东阿阿胶2025年财报分析及估值

从投资活动看战略

25年公司资本开支8267万，扣除长期经营资产的折旧摊销等，基本属于是维持性的状态。

9585.71万收购了东丰马记药业有限公司70%股权以及收购内蒙古阿拉善苁蓉集团有限责任公司80%股权。本期报表合并取得东阿阿胶国际(BVI)有限公司 100%股权。

从公司25年的投资现金流向来看，发展战略可以描述为：主业保持稳定，外延并购拓展男士保健品赛道，布局海外业务发展渠道。

值得注意的是，公司在2025年底发布了《关于投资建设健康消费品产业园项目的公告》，公司拟以 14.85 亿元（其中固定资产投资 14.21 亿元，铺底流动资金 0.64亿元）的自有资金投资建设健康消费品产业园项目，用于药食同源食品、保健品、功能性食品等健康消费品的生产与配套仓储物流、质检中心、新品孵化中心、电商分拣及药品成品仓储等。目前项目尚处于前期规划阶段，从现场开工开始计算到工程竣工验收合格，建设周期规划约为 22 个月，最终以实际建设情况为准。

这说明公司未来会加大在主业方面的资本开支，固定资产相较当期的17.75亿，增加约80%，公司即将从过去的维持战略转向扩张战略。

先看资产端：

即使前几年公司几乎将赚得净利润都分给了股东们，公司的金融资产规模依然在增长，占比也实现了提升。

细节来看，主要是货币资金和交易性金融资产在持续增加，公司处于典型的“现金泛滥”状态。

而经营资产的规模及占比则在持续下降，其中以固定资产和无形资产为主的长期经营资产保持稳定，主要是以存货、应收账款及票据为主的营运类资产在变少，公司在营运端正在越变越“轻”。

再看资本端：

有息负债忽略不计，公司经营不需要外部输血。

近年来主要增加了以应付款项、合同负债为主的营运负债，对上下游的占款能力在提升。

总的来说，东阿阿胶的资产负债表是非常简单且干净的，约70%的金融资产加上约30%的经营资产，构成了公司资产的全部。负债端没有有息负债，以股东权益和营运负债构成，资产资本结构非常稳健。

我一般会把一家公司的资产简单分为金融资产、长期股权投资资产和经营资产，则一家公司的收入和利润也主要由这三类资产的产出构成，拆分这三类资产的收益率，可以让我们对当期公司的经营和业绩表现的归因有更清晰的认识。

这里选择息税前资产收益率，可以更好地体现出公司资产本身的收益水平。

2025年公司息税前总资产收益率相较24年提升了1.49pct，从三类资产的收益率可以看出，息税前金融资产收益率下降了1.03pct；长期股权投资因为占比过低，收益率忽略不计；息税前经营资产收益提升10.30pct是主要驱动因素。

近5年公司的息税前资产收益率在经营资产收益率提升的带动下，实现了显著的增加。我们买一家公司，买得就是它主营业务带来的回报，所以这种趋势是非常良性的。

因为东阿阿胶在2019年开始经历渠道去库存的事件，所以回看17、18年，公司的息税前总资产收益率为22.13%和19.45%，息税前经营资产收益率分别为34.79%和29.44%，而25年已经达到了46.73%，公司的经营资产的收益率水平已经显著超越去库存前的业绩巅峰期了！

此外我们也可以看出，公司息税前经营资产收益率高达46.73%，而金融资产收益率仅有1.28%。从前面的资产结构来看，如果公司能够提升经营资产占比同时降低金融资产占比的话，则能显著提升公司整体的资产收益率水平。

由此我们可以做一个基本的前瞻：25年底公司选择投入14.85亿资金构建健康消费品产业园，就是一次将低收益率资产配置到高收益率资产的动作，虽然短期会因为折旧摊销等因素造成业绩的波动，但这个行为本身是显著增加公司价值的。当然，风险就是健康消费品发展严重不及预期。

由于公司没有有息负债，债务资本成本近乎为0，资本成本基本就是股权资本成本。这里要提醒一下，股权资本成本不是我们想象中的“零”，股东也是有预期权益回报率的，从长期来看，这个数值大约应该处于8%~10%区间内比较合理，一个是股票市场长期回报率，另一个是沪深300近10年的ROE平均值（大约10%左右）。

公司息税前总资产收益率明显高于股权资本成本，说明公司给股东创造了价值增量。

息税前总资产的收益率，本质上是由资产的息税前盈利能力和营运效率共同构成的，我们重点来看一下公司本期资产收益率提升的主要来源。

先看盈利能力。

25年息税前利润率同比下降，但息税前经营利润率同比提升1.04pct，主要是息税前金融资产的收益率下降导致这部分收入对利润的贡献变少所致。公司的主营业务盈利能力实际上还在增强。

金融资产收益率下降，公司的解释是：市场利率普遍下降，利息收益随之大幅减少。

从财报中也可以看出，当期利息收益为5886.7万，去年同期有1.26亿，腰斩有余，这钱存在银行能拿到的利息越来越少了，对管理层资本配置能力的要求也会越来越高，尤其是东阿阿胶这种“现金泛滥”的公司，管理层资本配置的能力会大幅决定股东未来的回报率水平。

公司当期的综合毛利率为73.47%，比去年提升了1.05pct，产品毛利率还在提升，远超16~18年平均66%左右的水平。

从收入结构来看，本期毛利率提升主要是由医药工业（以阿胶及系列产品为核心）板块带来，从量价拆分来看，本期均价同比-0.84%，均成本同比-5.05%，主要是本期原材料及能源成本同比增幅较小（+5.76%）。

所以，本期公司的毛利率提升主要受益于单位成本的下降。

营业总费用率为44.63%，比去年下降了0.17pct；公司营业费用控制出色，其中有个费用结构变化的细节值得一说。

销售费用率32%，比去年下降了1.33pct，研发费用率4.07%，比去年提升了1.13pct，这一降一升，说明公司在销售端的费用投入更加理性和可控，同时加大了面向未来的研发费用投入。公司经历了多年的调整，从费用投入的变化来看，似乎已经有一些余力了，从力保主业稳定到开始为未来蓄力。这和投资端再次转向扩张战略形成了呼应。

对比2016到2018年，公司息税前经营利润率平均为32.31%，当前的盈利能力还未恢复到原来巅峰的水平，但差距正在逐步缩小。对比当下和之前的差距，虽然毛利率显著提升，但销售费用率也在提升，从毛销差来看，16~18年为41.23%，25年为41.47%，公司产品在销售端的获利能力和巅峰期几乎持平了，那息税前经营利润率比之前低在哪里了？在研发费用上。16年公司管理+研发费用率合计为7.80%，而25年为11.27%。相比之前，公司在研发端投入了更多，如果维持相同的费用率水平，公司当前的息税前经营利润已经基本和16~18年持平。

公司当期对研发费用增加的描述是：与高校及科研院所推进药品、保健品及驴产业的重点研发项目，研发投入持续加大。和公司“药品+健康消费品”双轮驱动的战略方向相吻合

金融资产的周转率提升主要是金融资产增速慢于收入增速，不是重点。关键在于，25年公司的经营资产的营运效率仍在提升。

细分来看，无论是营运资产的周转效率还是长期经营资产的周转效率，都实现了显著的增加。营运资产方面，存货周转天数下降至180天左右（减少约36天），应收款项（含账款、票据、应收款项融资）周转天数下降至32.46天（减少约24天），使得公司的营业周期缩短至213天（减少约60天）。

这就不得不提公司近年来最大的经营思路改变：从19年之前的高库存模式，转向了现在的低库存模式。

2016年时，公司的存货高达30.14亿，2019年存货达到巅峰，而2025年已经大幅下降至8.35亿。其中变化最大的两个项目是“原材料”和“库存商品”。2016年“原材料”和“库存商品”分别高达16.88亿和9.62亿，而如今已经降至2.6亿和1.69亿。

这源于公司在2019年做得一项重要的战略决定：退出低附加值的毛驴业务。

在19年之前，公司财报中对于毛驴业务的描述是：

2019年变化为：

2025年进一步变为：

简单来说就是，从“自己养驴自己用”到“自己制定标准帮助别人养驴，然后自己收购驴皮”。

与之相对应的，是公司毛驴业务的收入从19年的8.96亿大幅下降至5838.5万，收入更加聚焦于高毛利率的阿胶核心业务。

正是这个战略转变，让公司的存货“变轻”了，周转更快了，占用的资金变少了，业务也更加聚焦了。

可以看到，2025年的东阿阿胶，盈利能力已经追上19年库存危机前，同时拥有比当时更高的经营效率、更清晰的战略规划以及更聚焦的业务结构，称之为实现了一次小小的“涅槃重生”也不为过。

谈到增长总是让人感到兴奋和激动，但我一般喜欢先看公司的资产质量和盈利能力，因为这些是公司创造价值的基础，而增长是在这个基础上创造更多的价值增量。

东阿阿胶的成长，首先看阿胶及系列产品的增长。这代表着阿胶的基本盘，其次就是其他药品及保健品的增长，这代表着阿胶未来的第二增长曲线。

阿胶及系列产品同比+11.8%，毛利率同比+1.23pct，核心业务增长稳健，毛利率提升；其他药品及保健品收入同比+63.65%，第二曲线高增长，收入占比也来到了5.76%。

由于其他药品及保健品收入占比不足10%，公司没有披露毛利率的信息，从公司披露的医药工业销量、毛利率（+1.13pct，低于阿胶类产品的增幅）和上面计算均价（同比-0.84%）来看，这个业务目前毛利率应该是低于阿胶产品的。

所以本期均价同比下跌0.84%有可能是因为其他药品及保健品高增长带来的产品结构的变化所致。

从区域来看，华东地区作为大本营，能实现18.93%的增长，表现不错；华中地区，增速高达65.71%，而华南地区负增长38.26%，和华中地区形成鲜明反差，二者的收入规模几乎是来了一个大换位，华北地区也是同比双位数下滑的，其他地区个位数增长。区域收入产生如此大幅变化的原因是？我尝试从公司年报和业绩说明会中找到公司关于区域发展的经营动作及战略安排，但没有找到相关解释。

除了关注公司当期的增长，更重要的是公司以怎样的质量实现了增长。

对于东阿阿胶这种下游有大量销售渠道的公司，我一般会通过调整合同负债和应收款项的方式，去得到一个调整后的营收水平，对比去年同期的报表营收，看公司的真实增长。本期公司合同负债同比去年减少了128.67万，但同时应收款项比去年同期减少了约2.86亿，表明下游打款意愿和去年同期相比差不多，但直接支付现金的比例提升了。调整后，公司当期真实收入增长水平和报表体现的收入增长水平基本持平，说明公司当期收入增长的质量很高。

公司25年经营现金流净额调整前为同比+5.45%，低于归母净利润增速，其中销售商品收到的现金同比+15.35%，高于营业收入增速，说明公司在销售端的回款是没有问题的。经营现金流出金额较去年同期增长19.25%，从财报附注里来看，主要是经营性费用支出同比增长较多所致。简单来说就是公司回款端健康，但当期以现金形式支付了较多经营性费用，导致经营现金流净额减少。净现比为1.32，说明公司依然能赚到真金白银的利润。

前面提到过，公司的ROE、息税前资产收益率均有显著提升，公司的业绩增长是在资产收益率提升的状态下完成的。分红率依然维持在高于99%的水平，基本把赚的钱都分掉了，这也侧面反映了公司盈利质量较高。

总的来说，当期公司整体收入呈现“销量驱动”的状态，阿胶主业增长良好，第二曲线的其他药品及保健品实现高增长，整体增长质量优秀，是有价值的增长。

从公司在年报以及2025年业绩说明会上披露的信息中，我们可以找到公司针对不同的产品分别从产品端、渠道端、动销端都做了哪些当下及未来发展的针对性经营安排：

阿胶块：聚焦精准营销，布局阿胶粉等即食化剂型，优化顾客体验与服用便利性；将重点打造阿胶复配粉系列，目前已推出阿胶黄芪粉与阿胶红参粉两款产品，其中阿胶黄芪粉以山姆会员店独家销售模式快速起量。

复方阿胶浆：深化气血大品类战略，丰富气血品类布局；渠道端，深化终端下沉，实现多渠道协同广覆盖，同时以循证医学构筑临床根基，2025年复方阿胶浆发布妇科、血液、肿瘤等领域共8项专家共识/指南，提升医疗市场竞争力。

阿胶块和复方阿胶浆依然是公司当前收入的主要来源，在“药品+健康消费品”双轮驱动战略中，负责验证功效、拔高专业度，夯实滋补心智。未来阿胶块的自然增长、复方阿胶浆在院外和医疗渠道的拓展，仍有着不错的增长前景。

健康消费品：渠道端，入驻山姆打造高端渠道拓展样板。产品端，做大自用端，升级阿胶糕、遇元气等大单品，桃花姬阿胶糕聚焦低糖、便携 与渠道定制化产品，强化气血养颜心智。阿胶枣等轻养生零食，则瞄准年轻消费群体，拓宽品牌受众边界。动销端，构建“专业导购+体验店+即时零售”立体矩阵，省外销售占比大幅提升。供应链端，启动对标“灯塔工厂”标准的健康消费品产业园建设，推进智能化、柔性化、绿色化升级。研发端，联合知名院校围绕中医药理论开发保健食品新功能，优化产品布局。

在“药品+健康消费品”双轮驱动战略中，健康消费品端负责将药品端的专业滋补心智进行延伸和大规模变现，有些类似云南白药的止血心智运用到创可贴品类的模式。

当前国人的健康意识正在持续提升，从过去应急式的治已病逐渐转为预防式的治未病，对于滋补保健的需求快速增长，并呈现出年轻化、日常化的趋势，结合我国未来将迈入老龄化社会，老年人口对于慢性病防治、保持身体健康的需求将显著增加，这些因素使得国内健康消费品未来拥有广阔的发展空间。而东阿阿胶现在主打的“滋补”、“补气血”、“抗疲劳”以及“提高免疫力”等功效，都是大众消费者在日常养生滋补中的主流需求带。

其他药品及保健品（第二增长曲线）：男士滋补业务，将以“皇家围场1619”与“壮本”双品牌发力，鹿系列产品持续落地，肉苁蓉赛道系统性布局，全方位覆盖男性滋补、温阳固本等核心需求。对于“皇家围场1619”相关产业（鹿产业），公司将以东丰马记药业并购业务为原点，通过“大品牌、大单品、大动销、大品类”四大战役推动快速放量，依托当地产业集群优势，通过品类扩张与产能释放，系统推进鹿产业在药品、保健食品等领域的应用拓展。肉苁蓉业务方面，公司将依托阿拉善荒漠肉苁蓉道地产区资源优势、稀缺产品批文与完善生产资质，着力推动核心单品放量、品类矩阵完善、全链升级节奏推进，系统布局产业高质量发展。

综上所述，东阿阿胶未来增长有非常清晰的四条路径：

第一，药品端以阿胶块为基石，通过复方阿胶浆院内（适应症增加）和院外扩张为主线，阿胶粉通过便利性、百搭性的产品特性，适应更多日常滋补保健场景，提升阿胶品类的渗透率。

第二，健康消费品的发展。健康消费品端走礼品+自用“双轮驱动”路线，当前以阿胶糕和遇元气系列产品为核心，未来产业园建设好后有望实现大规模放量。现阶段以丰富从产品矩阵、建立品牌和品类心智为主。

第三，现有男士保健品赛道的快速渗透。一方面是现有产品的推广扩张，另一方面是通过不断研发丰富产品矩阵。

第四，以双轮驱动战略为主线的或有的并购扩张。25年公司收购了70%马记药业的股份以及80%阿拉善肉苁蓉公司的股份，都是这个战略主线下主导的并购。

至于国际化，一方面是目前尚处于初期布局阶段，另一方面是我认为阿胶目前还不太具备国际化的能力，从区域收入结构来看，东阿阿胶目前只能算是一个立足华东+泛全国化的企业，还尚未做到真正的全国化。这么多年来，文化高度认同的国内市场都没有完全做透，国际化恐怕会更加吃力。

从增长节奏来看，短期（1-3年）依然是以阿胶块及复方阿胶浆作为主要的增长驱动因素，而中长期（3-5年）则需要健康消费品以及男士保健品（以“桃花姬”、“皇家围场”为代表）等新品类逐步接棒。

在资本配置方面，我们看到了东阿阿胶终于重启扩张步伐，扩建健康消费品产业园，将低收益率的金融类资产转变为收益率更高的经营类资产。同时，公司在25年12月22日通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，回购资金总额不超过 2 亿元，不低于 1 亿元，回购价格不超过人民币 72.08 元/股（含），按回购价格上限测算，回购股份数量下限为 138.73 万股，上限为 277.47 万股。此外，公司依然保持着近乎于100%分红率。通过主业再投资、高额分红和回购的动作，更好地运用账上趴着的大量现金类资产，提升股东回报水平。

这里多啰嗦一句，我认为公司在回购方面其实还可以再“大胆”一些，哈哈哈。

理想状态下，东阿阿胶的双轮驱动战略将实现以药品业务拔高专业度、巩固滋补心智；以健康消费品业务实现心智的延伸，实现从“小众高端滋补”走向“大众健康消费”的关键一步；反过来，健康消费品的客户又将成为向公司药品业务升级的潜在客户群。

前景看起来很美好，但风险也同样不容忽视。

首先，我认为是管理层能力是否匹配的问题。

健康消费品是公司未来重要的增长板块，公司过去和医院以及OTC渠道打交道更多，然而健康消费品的主要销售渠道是线上、线下超市、会员超市和一些新零售业态。从高毛利、低频次的药品模式转向需大规模营销投入、高频竞争的消费品模式，这是完全不同的两种业态，也需要完全不同的打法思路。此外，国内保健品虽然前景很好，但面临的竞争环境也更加恶劣、市场开拓周期也很长，国企的机制和激励体系能否吸引并留住消费品运营高手是关键不确定性。

从公司这几年健康消费品业务的具体经营动作来看，21年成立健康消费品事业部、25年深化健康消费品事业部组织变革、阿胶粉（小金条）的ip联名以及社群传播、阿胶糕推出定制产品入驻山姆会员超市、动销端构建的“专业导购+体验店+即时零售”立体矩阵、男科产品采取的“大品牌、大单品、大动销、大品类”策略，目前都是比较对路子的，但具体的执行效果以及根据市场反馈持续进化的能力，还有待更多时间的检验。

未来我会特别关注公司在健康消费品业务的经营逻辑以及相关的高层人员变动。

其次，复方阿胶浆面临纳入集采的潜在风险。

24年的业绩说明会中公司披露复方阿胶浆医疗渠道占比10%左右，说明公司复方阿胶浆最大的收入来自于OTC渠道，如果仅考虑医院渠道部分，纳入医保影响不会太大。但近几年由于复方阿胶浆医保支付范围取消“限有重度贫血检验证据”限制后，医疗渠道的收入呈现出高增长的态势，未来的占比可能会持续提升，届时如果被纳入集采，对业绩的影响可能会比现在要更大。

更值得注意的是，双渠道药品普遍采用院内外双轨定价模式，OTC渠道依赖零售加价，终端价与出厂价、医院集采价的差距可达2-3倍，部分常备药OTC毛利甚至超过70%。集采落地后，中选品种要求院内外执行统一低价，同厂牌同规格药品的院内外价差将被大幅压缩甚至完全拉平。这几年已经陆续有案例证明，被纳入集采的药品其价格体系以及盈利能力都被彻底重构，从“高毛利盈利”模式到“走量+服务盈利”模式。

复方阿胶浆是公司短期内收入的主要来源以及扛起增长重任的核心产品，如果被纳入集采，那么其增长逻辑将受到严重影响。这个问题也是投资者普遍关注的，在2024年业绩说明会时，公司也明确回复道：公司一直以来与国家医保部门保持良好沟通，预计一定时期内，复方阿胶浆不会被纳入集采。但这个“一定时期”究竟是多久？没人知道，只能在投资中留有足够的安全边际。

再次，是原材料（驴皮）供应与价格波动风险。

全国毛驴存栏量已从上世纪90年代的1100万头下滑到目前的600万头左右，且每年以约30万头的数量下降。驴皮价格每年以23%的速度增长，目前一张驴皮价格在2000元至3000元之间。 

驴皮的供需矛盾是长期结构性问题。业内普遍预测，在散养量持续下降、规模化养殖技术突破仍需时间的背景下，驴皮供应紧张和价格上行压力将是长期趋势。

根据2021年半年度、2024年半年度业绩说明会官方披露，目前进口驴皮占比约为三分之一，国内采购占比约三分之二；国内供给以“核心示范基地+合作养殖户+社会化养殖”为主。有文章指出，东阿阿胶通过自建“种驴繁育活体循环经济”模式，养殖成本降低12%，2024年原料自给率达45%，预计2025年底将提升至70%左右。

此外，为夯实海外驴皮供应基础，公司以“全球布局、区域深耕”为核心策略，持续优化国际化供应网络。公司已在中亚、南亚、美洲、非洲等核心区域，建立稳定驴皮供应网络，同步推进重点区域准入，加强海外资源获取能力。

公司产品毛利率较高，驴皮价格波动会影响毛利率，但程度可控，东阿阿胶拥有自己的养殖基地，并且和产业链上游的驴皮供应资源保持着紧密的合作关系，价格波动消化能力要显著强于行业内其他竞争对手。

驴皮长期温和涨价的情况下，公司可以通过库存调节或者向下游传导的方式去进行消化，需要注意的是海外渠道是否会因为某些贸易壁垒问题导致驴皮供给发生突然性的大幅减少，这会对公司业绩以及毛利率造成较大的影响。

最后，是品牌口碑和阿胶品类心智的风险。

2018至2020年公司渠道库存调整期间，“水煮驴皮”等舆论质疑引发消费者信任危机，对阿胶传统功效的现代科学解释提出挑战，影响消费信心和信任冲击。

这可能也是东阿阿胶近年来研发费用投入力度持续增加的原因之一。

在研发方面，依托行业内唯一的国家胶类中药工程技术研究中心，打造“一中心三高地+N联合”研发体系；2024年获批国家企业技术中心，落地石碧、陈卫院士工作站，2025年获批中国轻工业胶原蛋白重点实验室、山东省胶类药物研究与开发重点实验室。与张伯礼院士团队、中国农业大学、江南大学等顶尖科研院所开展产学研合作，2026年联合获批产学研协同创新中心，强化阿胶品类研发能力。

在循证医学方面，2024年年报中，公司披露“复方阿胶浆增加适应症研究获得药物临床试验批准通知书（2024LP00338），启动癌因性疲乏气血两虚型的Ⅱ期临床试验研究。复方阿胶浆治疗癌因性疲乏 RCT研究成果，接连斩获 2024 美国临床肿瘤学会（ASCO）年会“特别优异奖”及 2024 美国整合肿瘤学会（SIO）年会‘最佳研究奖'。”

在2025年年报中，公司披露“复方阿胶浆治疗癌因性疲乏”研究成果接连斩获“ASCO”“SIO”等国际奖项，并纳入《肿瘤相关性贫血中西医结合诊疗专家共识》等八项国内权威临床诊疗指南与专家共识。

2025 年 5 月，首次从阿胶主要成分中鉴定出一种新的补血活性肽，科学揭示了阿胶的补血作用机制，相关成果在国际期刊《Collagen and Leather》（胶原与皮革）封底发表。

公司的研发投入正在通过不断强化研发平台、增加阿胶品类的临床研究及医学循证成果的方式得以落地。

从19年至今，公司的产品销售正在恢复，这是消费者用真金白银对阿胶品类的投票，也侧面证明了消费者对于阿胶品类对于东阿阿胶的产品是认可的。

但是，目前互联网的舆论环境并不乐观，“水煮驴皮”的说法虽然只是体现了阿胶制作工艺中的部分流程，并不能代表阿胶品类功效的全部，但这个说法实在是太“简单易懂”、太容易传播并掀起舆论的波澜了。而真正愿意去关注阿胶品类临床研究成果、循证医学进展的人，则少之又少。再加上东阿阿胶的高端产品定位，也会带来“智商税”的质疑，这种舆论风波很容易对阿胶品类以及东阿阿胶的品牌造成影响。

或许，管理层的危机公关能力，也要纳入到考核范围了。这几年一些知名品牌在出现品牌危机时拙劣的公关能力，对品牌造成的不可逆影响也是历历在目的。东阿阿胶刚走出了上一次的品牌危机，但下一次大概率还会再来，公司做好这方面的准备了吗？

其实估值是一个见仁见智的话题，不好聊，还容易造成对他人的误导。但衡量公司内在价值是公司是否具备投资价值的重要步骤，所以这部分内容非常主观，不构成任何投资建议，仅供参考。

投资就是比较，估值也是如此。对我来说，放弃低收益率资产，买入高收益率资产，持续比较，持续调整，循环下去，这就是估值的全部。没有什么深奥的公司，没有什么神秘的模型，就是比较收益率。

从商业模式以及公司多年来几乎将全部赚到的钱都分红的事实来看，东阿阿胶基本上是能赚到足量真金白银的公司，因此其净利润可以近似看做自由现金流。（近两年研发费用有少量资本化，但金额比较小，不妨碍整体结果，所以不作调整）

当前公司滚动4个季度（26Q1+25前3Q）的归母净利润约为17.68亿，没有大额非经常性损益干扰，所以可以直接用。2026年5月8日收盘市值为345.56亿，相当于东阿阿胶当下是一份收益率约为5.12%的资产，从公司当前的经营态势和未来的发展战略来看，我认为公司未来5~10年后大概率会赚得比现在多，所以这个资产收益率应该是可持续的。

我们和谁比呢？比较明显的机会成本就是国债和指数。

国债主要和国内10年期、30年期国债收益率对比。

当前国内10年期国债收益率为1.76%、30年期国债收益率为2.25%，东阿阿胶是明显收益率更高的资产。从股息率角度来看，国债的利率就是它的收益率，东阿阿胶股息率将近5%，也显著高于国债。从成长性角度，国债相当于一家100%分红、利润不增长的企业，而东阿阿胶未来保守预期下的业绩增长率大概率会略高于GDP的增速，这意味着未来公司的资产收益率大概率还会随着盈利的增长而继续提升。

指数主要对比沪深300。

当前沪深300PEttm为14.71倍，相当于一份收益率为6.8%的资产，但由于沪深300成分企业中存在高负债率、净利润含金量不足的企业，所以整体我一般会给其打个7折来近似模拟这种情况，打7折后沪深300相当于一份收益率为4.76%的资产，东阿阿胶的资产收益率略高于沪深300一点点。从股息率角度，目前沪深300分红率大约在40%，股息率约为2.7%，东阿阿胶约为5%，明显高于沪深300。从成长性角度，沪深300公司整体业绩增长未来大概率被GDP推着走，二者相差不多。

从上述对比来看，持有东阿阿胶公司股权显著好于持有国债，在资产收益率、股息率等角度略好于指数，成长性模糊算个平手（实际上东阿阿胶是偏保守一些的预估），所以当前东阿阿胶是比债权和沪深300指数更值得投资的资产。

其实还有一个需要对比的机会成本，就是我们手中其他自己能看懂的公司，这个就因人而异了，同时也受仓位管理的制约，是另外一个话题了。

至于什么叫明显的机会？就是在保守预估下，从当前及未来的资产收益率角度，公司都明显高于国债和指数以及自己其他的投资标的时，就属于是老巴说得“一眼定胖瘦”的机会了。

本文完。