先进封测产业投资研究报告

摘要

在后摩尔时代，半导体产业的增长引擎正从制程微缩转向先进封装技术的突破，而AI 算力的指数级爆发更是将先进封测推到了产业的核心舞台。其中，台积电的 CoWoS 技术凭借其极致的性能优势，成为英伟达、AMD 等顶级 AI 芯片厂商的首选，而英特尔的 EMIB 硅桥技术则凭借成本与可扩展性优势，正在中高端市场快速崛起。

当前，全球CoWoS 产能高度集中于台积电，产能缺口已成为 AI 芯片供应的核心瓶颈，台积电产能已排至 2028 年。在此背景下，国内封测龙头企业正加速突破技术壁垒，承接全球外溢订单，行业正迎来从传统周期赛道向算力成长赛道的历史性跃迁。

我们认为，CoWoS 及相关先进封测产业将迎来十年黄金增长期，2025-2030 年市场规模复合增速将达到 24%，国内厂商凭借成本优势与客户资源，有望在未来 3-5 年实现全球份额的快速提升。重点推荐长电科技、通富微电等技术领先的龙头企业，同时关注盛合晶微、汇成股份等细分领域的技术突破型标的。

一、后摩尔时代：先进封测成为算力突破的核心载体

1.1 摩尔定律放缓，先进封装接棒产业增长

过去半个世纪，摩尔定律一直是半导体产业的核心增长引擎，通过制程的不断微缩，实现芯片性能的指数级提升。然而，随着制程工艺进入3nm、2nm 时代，物理极限的挑战日益凸显，制程微缩的成本与难度呈指数级上升，摩尔定律的步伐正在放缓。

在此背景下，半导体产业的发展逻辑正在发生根本性的转变：从“二维平面” 的雕刻精度，转向 “三维立体” 的系统架构集成。先进封装技术通过将不同工艺、不同功能的芯片裸片（Chiplet）集成在一起，实现了异构集成，在不依赖最先进制程的情况下，大幅提升了芯片的整体性能，成为后摩尔时代产业增长的新引擎。

根据Yole Group 的研究数据，2025 年全球先进封装市场规模已达到 531 亿美元，预计到 2030 年将增长至 794 亿美元，年复合增长率达到 8.3%。而其中，AI/HPC 领域的先进封装需求增速更是远超行业平均，年复合增长率接近 15%，成为驱动行业增长的核心动力。

1.2 AI 算力爆发，拉动高端先进封装需求

ChatGPT 的爆发开启了生成式 AI 的时代，AI 大模型的参数规模呈现指数级增长，从 GPT-3 的 1750 亿参数，到 GPT-4 的万亿级参数，对算力的需求也呈现出指数级的爆发。而 AI 芯片的核心需求，就是超高的内存带宽，以支撑大模型的训练与推理。

传统的封装技术已经无法满足AI 芯片的需求，因为传统的封装无法实现计算芯片与 HBM（高带宽内存）的高速互连。而 CoWoS 等 2.5D 先进封装技术，正是解决这一问题的核心方案。通过硅中介层，实现了计算芯片与 HBM 内存之间的超高带宽互连，从而支撑起 AI 大模型的算力需求。

英伟达的H100、H200，AMD 的 MI300，这些顶级的 AI 加速卡，无一例外都采用了 CoWoS 封装技术。正是因为如此，CoWoS 封装的需求在过去两年呈现出爆发式的增长，产能缺口已经成为全球 AI 芯片供应的核心瓶颈。

二、技术路径之争：CoWoS vs 硅桥，两种技术哲学的碰撞

在2.5D 先进封装领域，当前最主流的两大技术路径，分别是台积电的 CoWoS 技术，以及英特尔的 EMIB（Embedded Multi-die Interconnect Bridge）技术，后者正是基于硅桥的技术方案。这两种技术代表了两种截然不同的设计哲学，也在性能、成本、可扩展性等方面呈现出显著的差异。

2.1 技术原理：全硅中介层 vs 局部硅桥

2.1.1 CoWoS 技术：全硅中介层的极致性能

CoWoS（Chip on Wafer on Substrate）是台积电开发的 2.5D 先进封装技术，其核心设计理念是 “全硅中介层”。简单来说，就是在芯片的下方，铺设一整块大尺寸的硅中介层，所有的芯片裸片，包括计算芯片、HBM 内存芯片，都连接在这块硅中介层上。

硅中介层内部通过TSV（硅通孔）技术和高密度的金属互连，实现了不同裸片之间的超高带宽、超低延迟的互连。这种设计的核心优势，就是极致的性能，因为硅材料的电气性能远优于有机材料，能够实现更高的互连密度和信号传输速度。

台积电的CoWoS 技术已经发展出了三个不同的版本：

CoWoS-S：传统的全硅中介层方案，适用于小尺寸、高性能的封装，是英伟达H100 等顶级 AI 芯片的首选。

CoWoS-R：采用RDL（重新布线层）替代硅中介层，成本更低，但是牺牲了部分 I/O 密度，适用于对成本敏感的中低端应用。

CoWoS-L：结合了两者的优势，采用局部硅互连桥（LSI），也就是在高速互连的区域嵌入小型的硅桥，其余区域使用有机 RDL，既保留了硅互连的性能，又降低了成本，同时解决了大尺寸硅中介层的良率问题。这也是英伟达 Blackwell 系列芯片的首选方案。

2.1.2 EMIB 硅桥技术：局部优化的成本最优方案

英特尔的EMIB 技术，其核心是“局部硅桥”的设计理念。与 CoWoS 的全硅中介层不同，EMIB 并不需要一整块大的硅中介层，而是在有机基板中，局部嵌入微小的硅桥芯片。

这些硅桥芯片只负责不同裸片之间的高速互连区域，而其余的大部分区域，仍然使用成熟、低成本的有机基板材料。这种设计的核心逻辑，就是“好钢用在刀刃上”，只在需要高速互连的关键区域使用昂贵的硅材料，其余区域使用低成本的有机材料，从而在保证性能的同时，大幅降低了封装的成本。

英特尔最新的EMIB-T 技术，更是在硅桥中加入了 TSV 技术，进一步提升了信号完整性和带宽，使其性能已经能够逼近 CoWoS 的水平，同时保留了成本与可扩展性的优势。

2.2 技术指标对比：性能与成本的平衡

两种技术路径在各项核心指标上呈现出显著的差异，详细的对比数据如下：

从数据中可以清晰地看到，CoWoS 在性能上拥有绝对的优势，更高的互连密度、更高的带宽，使其成为顶级 AI 芯片的首选，因为这些芯片对性能的要求远高于成本。而 EMIB 硅桥技术则在成本、功耗、可扩展性上拥有显著的优势，更低的成本、更高的晶圆利用率，使其在中高端 AI 芯片、通用计算芯片，以及大尺寸的多芯片集成场景中，拥有更强的竞争力。

2.3 技术演进：殊途同归的融合趋势

有趣的是，随着技术的发展，这两种看似对立的技术路径，正在呈现出融合的趋势。

台积电的CoWoS 技术，正在从传统的全硅中介层，向 CoWoS-L 的局部硅桥方案演进。因为全硅中介层的尺寸已经逼近物理极限，大尺寸的硅中介层不仅成本高昂，而且良率会随着面积的增大而快速下滑。而 CoWoS-L 通过局部硅桥的方案，既保留了硅互连的性能，又解决了大尺寸封装的成本与良率问题，这其实正是借鉴了 EMIB 硅桥技术的设计理念。

而英特尔的EMIB 技术，也在不断向高性能方向演进，EMIB-T 技术通过加入 TSV，提升了硅桥的性能，使其能够支持 HBM4 等新一代的高带宽内存，性能已经越来越接近 CoWoS。

未来，随着3D 封装、混合键合等新技术的成熟，两种技术路径的差异将会进一步缩小，最终都会走向异构集成的终极形态，通过不同技术的融合，实现性能、成本、可扩展性的最优平衡。

三、行业发展现状：需求爆发，产能缺口成为核心瓶颈

3.1 市场规模：十年十倍的黄金增长

CoWoS 先进封装市场，正在迎来爆发式的增长。根据行业数据，2025 年全球 CoWoS 市场规模已经达到 110 亿美元，预计到 2030 年将增长至 320 亿美元，年复合增长率达到 24%，远超整个先进封装行业的平均增速。

这一增长的核心动力，正是AI 算力的爆发。随着英伟达、AMD、英特尔等厂商的 AI 芯片出货量的快速增长，对 CoWoS 封装的需求也呈现出指数级的增长。仅英伟达一家，2025 年对 CoWoS 的需求就占到了全球总需求的 60% 以上，而 AMD 的 MI300 系列芯片的出货，更是进一步拉动了需求的增长。

3.2 产能格局：台积电垄断，全球产能缺口显著

当前，全球CoWoS 产能呈现出高度集中的格局，台积电凭借其技术领先优势，垄断了全球 90% 以上的 CoWoS 产能。

图：2025 年全球 CoWoS 产能竞争格局

根据行业数据，2025 年台积电的 CoWoS 月产能已经达到 3 万片，并且正在加速扩产，预计到 2026 年将提升至 5 万片 / 月，到 2027 年将达到 7 万片 / 月。即便如此，产能的扩张速度仍然跟不上需求的增长速度，台积电的 CoWoS 产能已经排到了 2028 年，客户需要提前两年下单才能锁定产能。

产能的紧缺，直接导致了CoWoS 封装价格的上涨。根据产业链的消息，台积电已经在 2025 年对 CoWoS 封装进行了涨价，部分高端产品的涨价幅度超过 20%，而国内的封测厂商也已经启动了涨价，长电科技在 2026 年 1 月就对先进封装产品进行了 30% 的涨价。

3.3 外溢效应：国内厂商迎来历史性机遇

台积电的产能缺口，正在催生巨大的外溢效应。大量的AI 芯片厂商，尤其是国内的 AI 芯片厂商，以及部分国际客户，正在寻找台积电之外的 CoWoS 产能供应商，这给国内的封测厂商带来了历史性的机遇。

过去，国内的封测厂商在先进封装技术上落后于台积电，但是经过多年的研发投入，国内的龙头企业已经实现了技术的突破，具备了类CoWoS 封装的能力，能够承接部分外溢的订单。

根据我们的调研，国内的封测厂商的CoWoS 产能正在快速爬坡，2025 年国内的总产能已经达到 3000 片 / 月，预计到 2026 年将提升至 1 万片 / 月，到 2027 年将达到 2 万片 / 月，能够有效缓解全球的产能缺口。

四、核心标的分析：国内封测龙头的突围之路

在国内的CoWoS 先进封测领域，已经形成了 “一超多强、新锐突围” 的竞争格局，龙头企业凭借技术、客户、产能的优势，正在快速抢占全球市场份额。

4.1 长电科技：全球封测龙头，全系列覆盖的技术王者

长电科技是全球第三大、国内第一大封测厂商，也是国内唯一能够提供AI 芯片全系列封装服务的企业。

在技术上，长电科技的XDFOI Chiplet 高密度扇出型封装技术，已经实现了量产，能够覆盖 4nm 节点的先进工艺，支持 120mm 的超大芯片封装，2.5D 封装的良率已经达到 99.9%，达到了国际领先水平。

在客户上，长电科技已经成为华为AI 芯片的核心封测供应商，同时也是 SK 海力士 HBM3E 内存的全球独家封测伙伴，良率能够做到 98.5%，深度绑定了全球的科技巨头。

在产能上，长电科技的先进封装产能利用率已经超过95%，在 2026 年 1 月启动了 30% 的涨价，2025 年先进封装业务的收入已经达到 270 亿元，占公司总收入的比重超过 40%。

我们认为，长电科技作为国内封测的绝对龙头，是承接台积电CoWoS 外溢订单的最大潜力企业，随着先进封装业务的占比不断提升，公司的净利率有望从传统封测的 5%，向先进封装的 30% 实现跃迁，业绩与估值都将迎来重构。

4.2 通富微电：AMD 深度绑定，AI 封测的核心玩家

通富微电是国内第二大封测企业，全球前五，也是国内在AI 先进封测领域进展最快的企业之一。

通富微电最大的优势，就是与AMD 的深度绑定。公司是 AMD 的核心封测供应商，承接了 AMD 80% 以上的高端封测订单，而 AMD 的 MI300 系列 AI 加速卡，正是采用了 CoWoS 封装技术，通富微电已经获得了 AMD 的认证，从 2024 年 Q2 开始就已经小批量出货。

在产能上，通富微电的苏州三期项目正在加速建设，44 亿的定增资金全部用于先进封装的扩产。2025 年公司的 CoWoS 月产能已经达到 0.8-1 万片，预计到 2026 年将提升至 2.5 万片 / 月，能够占到台积电 2025 年总产能的 31%，成为国产 AI 芯片的核心产能保障。

同时，通富微电还切入了英特尔、赛灵思的供应链，客户结构不断优化，随着AMD MI300 系列的出货量爆发，公司的业绩也将迎来高速增长。

4.3 盛合晶微：2.5D 芯粒量产的专精特新黑马

盛合晶微是国内半导体先进封装领域的专精特新企业，也是目前国内唯一实现2.5D 芯粒量产的企业，技术成熟度国内领先。

在技术上，盛合晶微自主研发的2.5D/3D 封装技术，TSV 工艺国内领先，已经具备了类 CoWoS 封装的能力，能够为客户提供从设计到量产的全流程服务。

在客户上，公司已经服务了国内多家头部的AI 芯片厂商，产品已经实现了大规模的量产，2025 年公司的收入增速超过 50%，业绩爆发式增长。

当前，盛合晶微的PE 仅为 32 倍，远低于先进封装行业的合理估值，我们认为，随着公司技术的不断突破，产能的不断扩张，估值修复的空间充足。

4.4 新锐企业：差异化路线的技术突围

除了龙头企业，国内还有一批新锐企业，正在通过差异化的技术路线，实现突围：

汇成股份：公司独创的玻璃基CoWoS-L 技术，国内独一档，在信号损耗、热稳定性、成本控制上都拥有显著的优势，公司的玻璃基 CoWoS-L 产线即将量产，引发了市场的高度关注。

甬矽电子：公司采用有机基板+ 硅桥的行业通用路线，已经具备了类 CoWoS 封装的能力，正在加速产能的爬坡，能够为中低端的 AI 芯片提供封装服务。

这些新锐企业，虽然规模较小，但是在细分的技术路线上，拥有独特的优势，有望在细分领域实现快速的增长。

五、未来展望与投资建议

5.1 行业展望：从周期到成长的估值重构

我们认为，CoWoS 先进封测产业，正在经历一场历史性的变革：

1．增长逻辑的重构：过去，封测行业是典型的周期行业，随着半导体周期的波动而波动。但是现在，先进封测已经成为AI 算力的核心载体，需求呈现出长期的、刚性的增长，行业正在从周期行业向成长行业转型。

2．盈利模式的重构：传统封测的净利率只有5% 左右，而先进封测的净利率能够达到 20-30%，随着先进封装业务的占比不断提升，封测企业的盈利能力将迎来质的飞跃。

3．竞争格局的重构：过去，全球先进封测的产能高度集中于台积电，但是随着国内厂商的技术突破，全球的竞争格局正在重塑，国内厂商的份额将快速提升。

5.2 投资建议

基于以上的分析，我们认为，CoWoS 先进封测产业已经进入了黄金投资期，建议投资者重点关注以下方向：

1．龙头企业：重点推荐长电科技、通富微电，这两家企业技术领先，客户资源优质，产能扩张迅速，是承接全球外溢订单的核心力量，业绩与估值的弹性最大。

2．技术突破型标的：关注盛合晶微、汇成股份等企业，这些企业在细分技术领域拥有独特的优势，技术突破后将迎来业绩的爆发式增长。

3．产业链配套：同时，关注先进封装的上游配套企业，比如TSV 设备、硅中介层材料等，这些企业也将受益于行业的爆发式增长。

5.3 风险提示

1．技术研发风险：先进封装技术的研发难度较大，国内厂商的技术突破可能不及预期。

2．需求不及预期风险：如果AI 行业的需求出现放缓，可能会影响先进封装的需求增长。

3．产能扩张不及预期风险：国内厂商的产能扩张速度可能不及预期，无法有效承接外溢订单。