主要参考：
读完21家影视上市公司财报:这个行业彻底完蛋了21家中国影视上市公司的2025年报和2026一季报陆陆续续披露完了。 光线传媒2025年因哪吒2净利16.72亿，同比涨472%，看着是漂亮。但翻到2026一季报，营收同比下滑93.59%，净利同比下滑98.85%，公布后股价开盘跌超9%。一家公司一年的利润完全靠一部电影撑起来，下一年没有第二部哪吒立刻打回原形。这种盈利结构搁在公开市场上，怎么看怎么不对。 博纳影业2025年净亏损12.61到14.77亿，连亏第四年，亏损还在扩大。华谊兄弟连亏第八年，期末净资产可能为负，要被ST戴帽。北京文化亏损扩大到2.33亿。这三家是过去十几年里影视圈一直被提起的名字。 把这些数字排在一起看，很难不觉得影视行业要完蛋了。 历史曲线是一条L形。中国电影票房2019年达到642.66亿的历史峰值。之后2020到2022三年因疫情累计损失约1000亿现金流。2023年恢复到549亿，2024年又跌回425亿，比峰值低34%。2025年因哪吒2单片回血到518亿，仍是峰值的80%。整个行业用六年时间没有走出当年的高点。 2018年传媒板块PE一度跌到31倍，是除2008金融危机外十年来的最低。中国电影行业投融资金额从2018年的120亿峰值降到2024年不足20亿，每年立项数量从25个以上降到5个以下。 跨行业看更难看。2025年中国游戏在海外卖了1474亿人民币，单款游戏WhiteoutSurvival海外一年75亿。中国电影2025年全年海外票房约10亿，其中哪吒2一部占5亿。游戏海外是电影海外的147倍。中国短剧国内市场2025年678亿，超过电影票房518亿。海外短剧1到8月卖了108亿，是电影全年海外的10倍。 横店那边的人才流向也说明问题。横店演员工会参与微短剧拍摄的演员数从2024年的1.54万人次涨到2025年的13.68万人次。横店这种过去靠传统影视剧撑起来的小镇，已经变成了短剧之都。但今年AI崛起后，短剧也要玩完。 以光线为例，2025年全年营收40.4亿。其中Q1一个季度29.75亿。剩下三个季度加起来不到11亿。这家公司全年营收的73.6%集中在一个季度，哪吒2上映那个春节档。 光线2025年的盈利能力，本质上不是经营性的，是项目制的。有项目就有收入，没项目就没有。集中在一两个档期，剩下时间靠存货和投资收益维持。这种公司的收入结构跟VC基金很像。投十个项目，赚的钱来自其中的一两个爆款。 VC基金的逻辑没问题，但VC基金不是公开市场上市公司应有的盈利模式。公开市场要求可预测、可重复的现金流。哪吒2这种十年一遇的爆款，本质上是不可预测、不可重复的。 光线如此，博纳是更极端的版本。博纳2022年上市那会儿，估值建立在《长津湖》57亿票房的基础上。但《长津湖》是一个不可复制的多重叠加事件，国家叙事加上疫情期间观影替代加上于冬豪赌的13亿制作成本。之后博纳没做出同等量级的作品，所以连亏四年。华谊比博纳还早走上同一条路，连亏八年。 光线、博纳、华谊，底层是重金押头部影片、靠票房分账回本这一套商业模式正在死。光线这次靠哪吒2暂时翻盘，2026一季度立刻打回原形。这证明翻盘是单点的、不可重复的。 王长田比谁都清楚这个事实。光线在2025年投了七维科技3500万共同开发AI玩具。光线还在做潮玩、手办、卡牌、出版物、3A游戏。他现在大喊口号，要把自己做成IP的运营者。要转型。 因为IP运营公司应该看的不是单季度营收，是IP长尾的衍生品销售曲线、新IP储备厚度、授权回报率。 万达电影（现在改名叫儒意了）这种院线公司也在转。儒意电影2025年扭亏4.8到5.5亿。市场普遍把这归功于哪吒2拉动的大盘。但万达2025年跟中国儒意旗下子公司联手向乐自天成（52TOYS母公司）注资1.44亿。截至2025年三季度，52TOYS已经在万达影城开了175家合作专营店。万达把电影院改造成多业态消费空间，大银幕引入第五人格全球总决赛、西甲联赛、苏超联赛这些直播活动，引入演唱会、话剧。 这家公司事实上是文娱地产。 它的核心资产是影院网络那一片实体场地。盈利来自票务和非票业务的组合。它想往星巴克、海底捞这种连锁零售业态。 其他像横店、华策、唐德等等，都在搞副业，要么是IP、要么是科技、要么是消费，所有的影视公司都已经不在做同一种生意了。博纳和华谊转型最晚，所以现在最僵。 但是市场还在用旧的影视股框架估这些公司，估值框架的更新通常滞后于业务实质两到三年。更何况现在各大公司还在喊口号阶段，现在就是谁先想明白、谁先彻底切换叙事，谁就先在市场拿到新框架下的重新定价。 至少这两年，会很痛苦。这一段会是中国影视传媒行业一次重大的板块解构。影视股不再作为一个有意义的投资分类存在，但它的子集会以新的身份进入新的板块。衡量这场估值框架转换有没有真的开始，最直观的指标就一个：看光线传媒下一份年报里会不会单独披露衍生品和IP授权业务的收入。 王长田讲的衍生品销售上百亿，如果在年报里被官方披露和确认，光线传媒的估值锚点会从票房分账切换到IP长尾运营。光线就不再是一家被哪吒2一部电影命运绑死的公司，而是一家有可重复IP现金流的运营公司。至于这一行什么时候出现，今年下半年、最迟明年，应该会有答案。 21家上市公司 2025 年报与 2026 一季报： -光线传媒 300251、万达电影 002739、横店影视 603103、中国电影 600977、博纳影业 001330、华谊兄弟 300027、华策影视 300133、北京文化 000802、上海电影 601595、唐德影视/华智数媒、阿里影业、欢瑞世纪、幸福蓝海、金逸影视、中广天择等 中国传媒大学文化产业管理学院：《2024年中国上市公司电影投资报告》 《财经》：《上市影企2025 年业绩预告：光线传媒"赚翻"了，还有谁挣钱了？》 36氪 / 新博弈：《2025 影视公司三季报：赚钱不赚钱，抓紧搞副业》 金融界：《影视龙头业绩大反转！光线传媒股价盘中跌超9%》 36氪：《21 家上市影视公司账本出炉，谁在赚实钱？谁在掺水分？》 澎湃新闻：《影视股上半年业绩分化：院线公司受益电影市场回暖》 中国音数协游戏工委：《2025年中国游戏出海研究报告》 中国网络视听节目服务协会：《中国微短剧行业发展白皮书（2025）》 国家电影局：2025年全国电影票房数据 灯塔研究院：《2025中国电影市场年度盘点报告》 封面图来源：《片场风云 第一季》
