古井贡酒2025财报解读
古井贡酒业务比较简单，就是卖酒。也有酒店，涉及数额较少，忽略不计。1. 年份原浆：是古井贡进攻全国化和次高端市场的王牌。2025年的营收是145.92亿，占总营收的78.7%。2. 古井贡酒：是基石产品，中低端、大众款。2025年营收19.22亿，占总营收约10%。3. 黄鹤楼及其他：是古井贡收购的湖北品牌，本意是实现“双名酒、跨区域”的战略。2025年营收20.26亿，占总营收约10%。目前超过20%的营收降幅，说明跨区域做得不太成功，在异地品牌整合上，正面临比较大的市场压力。全年白酒总营收185.4亿，比去年下降19%，但是成本只下降9%。刚性成本占比大。其中，材料费用占成本的76%，同比降幅13%。低于营收的降幅，说明虽然是减产了，但是原材料或包装没有同等摊薄，还有可能涨价了。（搜索网页资讯，排除换包装的可能性）人工成本比较稳定，没有什么变化。白酒师傅很重要，即使企业效益不好，也不能裁员。制造费用同比+30%，主要原因是在建工程转固18.31亿，增加了计提的折旧。毛利率的维持主要靠的是年份原浆，2025年份原浆的毛利率是84.86%，结合中高端市场承压重的情况，如果年份原浆销量继续下滑，对净利润影响会很大。资产总计-23.25。主要是货币资金-17.07，应收账款-20.71，存货+14.76，在建工程-8.79，固定资产+12.25，商誉-3.14。
经过这一年的辛苦经营，总资产缩水23.25亿。主要是应收账款的减少。2025年度经销商减少224家，占比4.4%。华中地区是古井贡的大本营，减少185家，看来大本营的内卷是非常激烈的，减少了这么多家，我倾向于是利润太低，经销商主动退出的。当然，也可能是公司做存量优化，目前还没找到数据支撑。经销商的减少对应收款项的影响不至于这么大，主要还是酒卖不动，经销商手里积压着存货，缺乏继续采购的动力。
白酒的消费税是在生产环节征收的，税率为 20%从价税+0.5元/斤从量税。如果公司以实际售价卖给经销商，那么消费税的基数就是全额，如果设立子公司负责销售，母公司以低价卖给子公司，消费税的基数就降低了。按照税务总局出台的《白酒消费税计税价格核定管理办法》，目前主流的做法是：内部调拨价不得低于对外销售价格的 70%。如果低于 70%，税务机关会进行核定征收。
所以，在白酒企业的架构中，为了税务筹划和利润留存，通常由母公司负责生产，保留较高的毛利，销售公司（子公司）承担销售费用。经销商的返点算作销售费用，由销售公司负责。
销售公司2024年度净利润15.73亿，今年只剩6.83亿，在出厂价不变的情况下，就算销售公司想增加返点继续诱惑经销商，也没有多少空间。酒卖不动了，负责卖酒的经销商减少了，库存就积压，这是导致存货增加主要原因。对此，古井贡的做法是减产。毛利率最高的年份原浆减产23.76%，生产量降幅>销售量降幅，很明显是在去库存，缓解经销商的压货压力。但是存货中基酒的产量却比去年高。一方面是减产会导致单位成本增加，固定成本摊薄到极少的产品部中，会导致单瓶成本飙升；另一方面，年份原浆主打的是“老酒”比例，产出的基酒可以封存起来，作为未来的战略资产。固定资产中，智能园区项目进度99%，将会在2026年度转入固定资产。威士忌项目进度88%，这是古井贡做的年轻化产品，主打一个迎合年轻人的消费场景。不过，威士忌通常需要在橡木桶中陈酿至少三年，年轻人买不买账，至少要三年后才能印证。固定资产有一个大雷，放到后面讲，现在先客观还原资产数据。商誉也需要提起注意，上次变动是2021年。本次计提减值3.14亿，均为黄鹤楼酒业有限公司。商誉的减值是不能抵税的（不产生递延所得税资产），直接减少归母净利润，3.14亿的减值对归母净利润的冲击比例为8.13%。我们可以把这8.13%视为盈利能力的永久性受损，按商誉的减值定义来看，分析师认为未来5年黄鹤楼的现金流折现后低于22.25亿。剩下的19亿资产中，商誉几乎为0，只剩下实打实的酒、土地、厂房和存货。计提减值后，黄鹤楼只要每年能赚出匹配19亿身家的利润，报表就不会再难看了，对古井贡未来的ROE提升，是有好处的。负债合计-27.36。主要是合同负债-19.95，应付票据+2.43，应交税费-5.57，其他流动负债-6.47，长期借款+2.18
总结：本期归母净利润35.49亿，经营活动现金流量净额为19.47亿。分红预计17.97亿，加上中期分红5.28亿，赚来的纯现金不能覆盖要发的分红，需要用到公司的存款来支付3.78亿的差额。账面利润和纯现金之间的差额是16.02亿，有将近一半变成了“纸面富贵”。合同负债减少的19.95亿就在“纸面富贵”里。赚来的钱都不够分红了，那固定资产和存货的增加，资金来源就是自家的“老本”了。财报第七页，可以看出总资产减少，归母净资产增加，说明是负债的减少超过了资产的减少。结合上面数据，已知资产总计-23.25，负债总计-27.36，差额只有4.11。这么小的数额。遵循“疑罪从有”的准则，再去看详细数据。资产端做更多减少，也可以达到“总资产减少、归母净资产增加”的效果。资产端最容易调控的科目就是应收账款、商誉、存货、在建工程。在建工程中，智能园区2023年进度62%，2024年进度95%，2025年进度99%，就差1%就能完工。夸张点说，已经连续两年故意不转固了。智能园区的工程预算是82.9亿，大部分是电子设备，保守点算，按全都是机器设备8-10年折旧年限计算，预计每年折旧8.29-10.36亿。这笔折旧是需要在本期利润中扣减的。这算是个大雷吧。研发薪酬是0.58亿元。研发人员1170人，计算出的人均年薪是4.9w/人。每个月4100元，包含福利和五险一金。明显不合理，所以我计算了五粮液的研发人员年薪，五粮液是9.7w，高了将近一倍。还有一个数据佐证，那就是外包人员的时薪。财报中计算出来的外包人员时薪是21.34元/小时，按每周40小时算月薪大概是3755元。跟4100是差不多的，就更不合理了。因为外包支出是包含在销售费用中的，做的大概率是促销推广类的工作。正式员工，还是研发人员，薪资跟推广的临时工一样？看到这里差不多就可以了，接下来的计算只是为了印证我的预测准确度在多少，属于自测。不算2025年度，历史五年数据，一季度营业收入占全年营收在约33%，2025年度是48.57%，假设外部环境没有变化，没有变得更糟，没有计提大额折旧，预计2026年度总营收153亿左右。假设继续下滑20%，约为122亿，净利率不变取20%，归母净利润约为23亿元。如果还按每股3.4元分红，股息率是2.85%，分红率是73.65%。按比例预测一个二季度营收60亿，没有什么根据，接下来看一季报。 
