财报看中国:开启良性正循环 - A股25年报及26年一季报综述

总结

本次会议围绕A股2025年年报及2026年一季报展开深度分析，核心观点是上市公司整体已进入“良性正循环”。一季报利润增速超预期（A股非金融约+10%），但需考虑报表调节因素，综合四季度与一季度来看同比约零增长。全年维度，A股非金融利润增速预计从2024年的-13%回升至2025年的0%、2026年的+10%，盈利趋势持续改善。

关键判断一：上市公司优于宏观与工业数据，结构性转型深化。 出口占收入约23%、海外毛利率高于国内4-10个百分点，使得上市公司盈利韧性更强。利润结构中，60%的权重（传统产业）受益于房地产拖累减轻、内需企稳；40%的权重（AI、新能源等先进制造业）加速贡献增长。这一“六四开”结构转型，使整体盈利预期显著好于过去两年。

关键判断二：三大报表同步改善，企业主动扩张意愿回升。 利润表修复：毛利率连续改善，净利率受汇兑拖累但趋势向好；杜邦分析中，利润率与杠杆率已改善，仅资产周转率尚需需求端催化。资产负债表结束缩表、进入温和扩表，有息负债率不高、经营性负债健康。现金流量表告别2024年最差水平，经营现金流改善、资本开支由负转正、筹资端积极，企业已开始主动补库存和扩大资本开支。

关键判断三：行业扩散至设备与材料端，关注前瞻指标找预期差。 利润改善集中于前五大行业（TMT、有色等），但产业链已向上游设备、材料环节扩散，形成联动效应。盈利预测上调集中在AI相关领域。建议关注三个前瞻线索：合同负债高增（游戏、医药、锂电设备等）、预付款与补库存启动（数字芯片、消费电子、半导体材料、通用设备、工程机械、锂电全链等）、以及基金配置相对低位的细分方向（PCB、消费电子、部分大众消费品、服务业等）。TMT仍为最高景气品种，新能源属于“滞后恢复但加仓不明显”的预期差方向，周期品预期已较满，消费板块关注基本面企稳的低位机会，出口链持仓已降至低位、关注下半年被错杀品种的修复可能。

市场层面，盈利正增长支撑估值，若配合增量资金，有望迎来戴维斯双击；全年风格偏向成长，科创创业板业绩预期向上进一步确认这一趋势。

会议实录

一、整体业绩概览：一季报增速超预期，盈利趋势持续改善

我们来看一下A股2025年年报和2026年一季报的整体情况。整体感受正如标题所示，上市公司生产经营正进入一个相对良性的正循环。

首先，一季报增速超预期，A股非金融约实现10个点的正增长。但需要注意，这里面可能存在报表调节因素——如果一季度是牛市，上市公司有动力将利润提前在一季报释放。如果将四季度和一季度合并看，相较于去年同期约为零增长。整体趋势是从2024年负十几的降幅，恢复到2025年年末年初的零增。

全年维度，A股非金融利润增速，2024年约-13%，2025年可以修正看到0增长（年报披露的-2明显偏低），2026年全年预期为+10%。考虑到全A，增速约14%-15%。盈利正增长决定了牛市的阶段基础，历史上业绩上行周期没有出现熊市，只有结构性或全面牛市。 如果估值持平，业绩贡献可转化为指数收益目标；若增量资金推动估值上行，则有望迎来戴维斯双击。

二、盈利结构转型：上市公司韧性优于宏观

（一）海外敞口扩大，盈利韧性增强

中国上市公司越来越多依靠海外实现增长，收入占比约23%，且海外毛利率比国内高出4-5个百分点，优势制造业龙头甚至高出10个百分点。出口走向出海，吃的是全球贝塔。在当前海外衰退风险已非基准情形的背景下，这一逻辑在持续强化。

（二）利润结构从“二八”转向“六四”

我们梳理了八个先进制造业，十年前的利润占比约两成，如今已上升至四成。六成权重的传统产业（内需、地产相关）今年有望企稳，四成权重的新质生产力（AI、新能源、储能锂电）负责贡献增长。 叠加后，整体预期一定好于过去两年。

传统领域，房地产价格的稳定和以上海为代表的成交量提升，让地产负面拖累有所减轻。新动能方面，产业链效应向上游扩散——涨价环节和设备采购已形成带动作用，相关公司全年保持高增预期。

（三）油价与汇兑影响有限

拆解利润结构后，受油价冲击的行业权重不大，部分中游行业可顺价，下游利润权重仅约20%，整体冲击有限。汇兑方面，一季度财务费用、未来半年报的汇兑损益确有压力，全A财务费用率仅上升0.1个点，总量影响有限，但出口链公司个股层面仍存在冲击。

三、杜邦分析：利润率与杠杆率恢复，ROE温和回升

ROE已连续下降四年，但2026年一季报开始出现抬升。从杜邦因子看，三个因子中两个已好转：

• 利润率改善：毛利率连续改善，并未受油价影响，印证受冲击行业权重不大。净利率恢复偏慢，主因汇兑拖累财务费用。结构上，PPI链条（中游材料、中游制造）利润率改善超预期，可顺价，并未受上游资源品挤压；CPI链条（可选、必选消费）偏弱。
• 杠杆率回升：与社融、中长贷等宏观数据不同，上市公司口径已明显出现温和加杠杆，并非激进的有息负债扩张，而是健康的经营性负债（预付、预收、合同负债）。加杠杆主要集中在先进制造业（TMT、新能源、军工）及盈利驱动的资源品。
• 资产周转率：仍在下降，决定了ROE的方向和中枢，需要需求侧更大变化或反内卷政策。预计杠杆率和利润率推动下，ROE下行周期已结束，进入稳定或小幅改善阶段。

四、现金流量表：告别最差阶段，进入良性正循环

2024年是上市公司现金流历史最差局面，2025年为恢复年，2026年进一步改善：

• 经营现金流改善：应收账款下降，企业回款好转。经营现金流好转后，企业胆子变大。
• 资本开支由负转正：企业进入扩张周期。用“在建工程”可前瞻判断资本开支走向。此次在建工程由负转正，下一步才传导至固定资产。
• 筹资端积极：企业能借到钱、也愿意借钱。

企业从偿还债务转向生产扩张，已开始主动补库存（非PPI带动，而是现金流和预收款驱动），且补库存集中在除消费外的各个环节。同时，资本开支扩张有节奏、有前瞻信号。例如，AI热门环节PCB、光模块，现金流增速超100%、在建工程增速超50%，对标锂电2021年高点，还有进一步提升空间，目前仍处大的投入周期。

整体信号：企业进入生产和经营的正循环，这是一个积极的信号。

五、行业比较：关注预期差与前瞻指标

（一）利润分布与市场定价

一季度利润改善主要来自前五大行业，也是涨幅最大的方向。相较于之前季度，出现三个变化：第一，房地产从倒数位置开始上移，拖累减轻；第二，部分消费（服务业、零售等）有企稳迹象；第三，出口链盈利开始往下掉（汽车、家电可选等）。

横轴（利润分位数）与纵轴（股价表现）结合来看：右上角是基本面好且已充分上涨的行业（高精尖）；中段或右下角，部分行业已恢复到过去十年50分位数以上但涨幅不大，值得关注——科技链条中有消费电子、计算机设备、软件、游戏、军工电子；消费中一般零售、旅游景区、酒店餐饮、休闲食品；以及券商、房地产等大金融。左上角（基本面未恢复但涨幅较大）也值得留意。

（二）基金配置的预期差

筛选一季报正增长且连续提速的行业，基金配置在0.9-1高分位的是已充分交易的热门；左侧低位配置的有PCB、消费电子等，恰好是基金一季报减仓最多的科技环节，这也解释了它们后来弹性较大的原因。大众消费品、服务业也存在类似低配机会。

（三）前瞻指标一：合同负债

合同负债是重要的领先指标，早在2025年一季报后，基本面未恢复但合同负债已持续改善（反映订单）。该指标对收入有前瞻意义，历史上与上证综指大周期可对齐。本次一季报中，合同负债连续改善且增速高的一级和二级行业如下：游戏（预收款充值多，下一步即为收入）、CXO、创新药与化药、汽车、有色、化工、船舶、设备类（AI相关、3C、激光、锂电设备）。订单向上+资本开支向上，意味着下一步就是收入和利润的改善。

（四）前瞻指标二：预付款与补库存

今年一季报的显著特点是涨价预期下，企业主动锁定物料、预付款大幅增加（如部分TMT公司斜率陡峭）。预付款高增、存货同步提升、收入配合，是更偏左侧的景气信号。这类指标选出的行业更具前瞻性：数字芯片设计（存储和国产算力）、消费电子、半导体材料、自动化设备（汇川等）、通用设备、工程机械、汽车、消费建材、锂电全链（设备、锂矿）、光伏、玻璃玻纤等。

六、行业综合结论与配置建议

综合财务报表、前瞻指标与基金一季报，对几大类行业做出判断：

第一，TMT（最高景气）：多种指标斜率陡峭，基金加仓同样陡峭，绝对低位难找，但相对低位可关注——PCB、消费电子、国产算力存储（一季报减仓的方向），以及软件、游戏等持仓不过度拥挤的“软”环节。

第二，新能源（预期差方向）：行业下行周期足够长（资本开支于2024年一季度转负），基金持仓也在当时见底，但最近两个季度才开始缓慢加仓，主要受固态电池、储能变化、全产业链涨价驱动。最关键的是，基金一季度加仓新能源不明显，而很多大票是股价涨上去而非仓位加上去，有预期差，当前可继续配置。

第三，周期品（预期较满）：有色接近历史次高点，化工为历史最高点，整体预期较满。材料端锂矿和消费建材更值得关注；设备端分化明显，专用设备、通用设备、激光设备、3C设备、AI设备、锂电设备中，由需求带动的恢复较为显著，大量相关公司出现在前述个股表格中。

第四，大消费（关注低位企稳品种）：对于绝对收益类增量资金，可关注基本面触底企稳的服务业和大众消费品。

第五，金融板块：地产企稳和券商好业绩提供支撑，虽基本面暂未充分反应，但可能存在背离收敛的机会。

第六，出口链（关注下半年错杀修复）：去年基金配置曾高达12%，今年因汇兑压力、战争、衰退担忧已砍至5%以下。持仓大幅下降后预期已不再，而海外经济和后续财报未必如预期悲观。下半年可关注被错杀的出口链股票，尤其是欧美的工业链细分方向，如工程机械、高机和矿机等。

七、总结

第一，从业绩趋势看，大概率仍在牛市进程中。一季报约零增，全年约10%正增长，盈利处于正增提速的阶段。

第二，结构上亮点增多，多个指标可互相印证（并非报表调节），是真实改善。行业维度也在扩散，从AI、新能源向材料端、设备端发散，最大的需求贝塔已开始对产业链形成带动作用。

第三，结合合同负债、预付款与补库存等前瞻指标，可为未来几个季度找到相对领先的行业恢复线索。具体的详细数据和PPT，欢迎各位领导随时与我们交流。今天汇报到此结束，感谢大家的时间。