编者按：本文内容整理自硅谷知名科技投资播客。三位主播分别是：Harry Stebbings，20VC 创始人，欧洲最知名的科技风投基金创始人；Jason Lemkin，SaaStr 创始人，曾任 Adobe 副总裁，被认为是全球最懂 SaaS 商业模式的投资人之一；以及 Rory，资深风险投资合伙人，擅长科技公司财务分析。这三位每周合作录制一期节目，对硅谷最新的创投动态进行深度复盘。
这一期节目录制于 Mag7（科技七巨头）集体发布季度财报的那一周，Harry 称之为「超级碗」周。同一周内，Anthropic 估值传出将以超 9000 亿美元估值融资 500 亿美元的消息，而在链上Pre-IPO市场的隐含估值竟然已经飙升至 1.2 万亿美元；Elon Musk 和 Sam Altman 的世纪官司进入庭审第一周，Palantir 交出了让所有人闭嘴的成绩单。
读完这篇文章，你会了解到四件事：
1一，一个让所有人都应该停下来想想的数字：如果把 AI 业务剥离出去，微软整个公司的营收增长竟然是零。这意味着什么？
2二，为什么 Google 是这一季度最大的赢家，但投资人依然说了一句让人细思极恐的话：「这些公司本质上，都在给两家私有公司打工。」
3三，Anthropic 估值冲向 9000 亿美元+，超越 OpenAI。投资人被要求在 48 小时内做出决定。一位投资人说出了一句颠覆常识的话：「对 AI 公司来说，永远不存在『钱太多』这回事。」
4四，华尔街评选的科技七巨头「买入」和「卖出」清单：Google 和 Amazon 是买入，Meta 和 Microsoft 是卖出。原因让人意外。
/01/ 「资本主义历史上最激进的一个季度」
先说全景。这一周，科技七巨头集中交出了季度成绩单。合计营收约 5400 亿美元，AI 相关资本支出约 7000 亿美元。
投资人 Harry 引用了一位分析师的描述：「这是资本主义历史上最激进的一个季度。」另一位主播 Rory 补充了一句：「准确说，是美国资本主义历史上最激进的一个季度。因为这是一个只属于美国的现象。」
他解释说，这件事有两层意思。
第一层：地球上市值最大的五六家公司，在这个体量上还在加速增长。整体营收增长约 20%，部分业务增长 30% 到 40%。这不是创业公司的数字，这是数万亿美元市值的巨兽在做的事。
第二层，更激进的是资本支出。这些公司的 AI 相关资本开支增速达到 50% 到 60%，几乎吞噬了全部自由现金流。Rory 的原话是：「通常来说，是新入场的挑战者在疯狂烧钱，老巨头们慢慢跟。但这一次完全反过来了。地球上最大的几家公司在说：『我们不会被任何人挤掉。』」
但他接着抛出了一个让人沉默的角度。
「你仔细看这些公司在吹什么：第一，我们卖了很多算力给 LLM 公司，帮它们造 token。第二，我们顺便买了一些 token，通过自己的渠道卖给客户。这两件事都是真的，营收确实涨了。但如果你往后退一万步，这说明什么？地球上最大的五家上市公司，本质上在给两家私有公司打工。」
他指的是 Anthropic 和 OpenAI。
这些巨头帮它们投基础设施，帮它们做分发。营收流向了上市公司的财报，但核心 IP 依然在那两家私有公司手里。
「当音乐停下来的时候，谁手里有一把价值万亿美元的椅子？这就是我们所有人都在试图搞清楚的问题。」
/02/ Google 是最大赢家，但真正的「token 战争」它输了
三位主播一致同意：在这一轮财报里，Google/Alphabet 是表现最好的。
云业务的待履行订单（backlog）几乎翻倍，年化金额接近 Alphabet 全年营收。搜索广告主业没有被 AI 冲垮，反而数据仍在增长。按传统估值看，Google 几乎挑不出毛病。
但 Rory 给出了一个反常识的评价：「最激进的一季度，对这些巨头来说，相对于两家私有公司，其实是一个表现不足的季度。」
他给了一个具体的对比。Google 在财报中披露，Gemini 的 token 产出从上季度的每分钟 100 亿增长到了每分钟 160 亿，增幅约 60%。听起来不错对吧？但 Anthropic 在同一时期的 token 量增长了大约 10 倍。
在 AI 真正的核心战场上，也就是编程（coding），Gemini 虽然在评测中接近对手，但在开发者实际使用的份额上，和 Anthropic 以及 OpenAI 差距巨大。三位主播用了一个很直接的表达：「编程是这场革命的母矿和震中。在这个战场上，Google 和另外两家比，根本不在一个层级。」
/03/ 如果没有 AI，微软竟然是零增长
这可能是这一期节目里最震撼的一个判断。
Rory 说，如果你把微软的 AI 相关业务（包括 Azure AI 增长和 Copilot）从营收中剥离出去，微软核心业务的营收增长基本为零。换句话说，如果没有 AI，微软就是一家增长停滞的企业级软件公司，按传统估值可能只值 3 倍营收。
这个论断非常刺眼。三年前 Satya Nadella 可以说「OpenAI 对微软没那么重要」。但今天，AI 是微软增长的全部引擎。如果 AI 这个赌注错了，整个估值逻辑就不成立。
数据方面：微软目前AI 相关年化营收约 370 亿美元，而AI 相关资本支出计划高达 1900 亿美元。
但 Jason 提出了一个不同的视角，他认为这些巨头在财务工程上极其精明，做过无数次敏感性分析。即使赌错了，也可以踩刹车、缩回来，因为底下还有原来的现金流业务兜底。他说：「它们可能在犯错，但它们清楚到小数点后面自己在做什么。」
Rory 不完全同意。他引用了一个观点：「没有人在资本支出高峰期会觉得自己在做蠢事。否则他们就不会做了。每个人在花一万亿美元的时候，都觉得这是个好主意。有时候你对了，有时候你错了。」
但他也承认了一个关键的区别：这和 1999 年互联网泡沫不同。如果这些公司投多了，它们还有原有的利润丰厚的业务可以回退。所以这是「过度投资」，不是「泡沫」。
/04/ Meta 砸了 1500 亿赌未来，华尔街为什么不买账
同一周，Meta 的财报让人迷惑。
营收 560 亿美元，每股收益 10.44 美元（预期 6.67），堪称大幅超预期。但股价反而下跌了。原因是 Meta 再次提高了资本支出预期，从 1250 亿美元上调到 1450 亿美元。
为什么同样大笔花钱，Google 被市场欢呼，Meta 却被惩罚？
Rory 的解释是：两家公司花了差不多量级的钱，但一个能清晰指出钱花了有什么直接的营收回报，另一个不能。Google 的云业务收入在增长，直接和 AI 投入挂钩，华尔街的分析师可以做出清晰的投入产出模型。Meta 则一直说「AI 优化了我们的广告表现，大概有 10-15% 的提升」，但花 1500 亿去换一个 2000 亿广告业务的 10% 提升，数学上说不通。
Jason 补充了一个更尖锐的观点。他说 Meta 最近几次财报电话会上开始换了一种说法，不再只讲「AI 优化了现有广告」，而是开始说「我们要为下一代体验做准备」。言下之意是：如果未来人们从跟人聊天变成跟 AI 聊天，Facebook 要确保自己在场。
市场的解读就变成了：这不是一笔有明确回报的投资，这是一笔 1500 亿美元的「以防万一」赌注。
Rory 说了一句话总结这种差异：「Mark Zuckerberg 不是靠在哈佛宿舍里做 Excel 表格发家的。他是做产品、拿用户增长起来的。所以他也不打算现在开始做 Excel 表格。」
Jason 最后给出了买卖建议（非投资建议，仅代表节目观点）：在 Google、Amazon、Meta、Microsoft 四家里，买 Amazon，卖 Microsoft。理由是 Amazon 兼具 AWS 分发和 Anthropic 模型能力，而且受益于正在爆发的AI 应用开发浪潮；而微软脱离 AI 之后几乎是零增长。
/05/ Anthropic 冲向 9000 亿+估值：AI 公司永远不存在「钱太多」
同一周，Anthropic 传出消息：正在以超 9000 亿美元估值融资约 500 亿美元。
如果交易完成，Anthropic 将超越 OpenAI（最近一轮估值 8520 亿美元），成为全球估值最高的私有 AI 公司。这距离它上一轮 3800 亿美元的估值只过了大约三个月。而在链上Pre-IPO市场的隐含估值竟然已经飙升至 1.2 万亿美元。
据 TechCrunch 报道，投资人被要求在 48 小时内提交认购意向。没有特殊权利，没有 IPO 锁定条款，就是写张支票，接受条款。一位愿意投 50 亿美元的机构投资人甚至连 Anthropic CFO 的面都没见到。
Harry 承认他之前判断错了。他两周前觉得 Anthropic 不需要再融一轮了，应该直接去 IPO。后来他想通了：「这是旧世界思维方式。在一个你发封邮件、48 小时收钱、没有任何附加条件的世界里，为什么不拿？」
Rory 做了一个计算，解释了为什么 Anthropic 永远需要更多现金。AI 公司每赚 1 美元的营收，就需要 3 到 4 美元的基础设施投入。而如果你的增速是 10 倍，你预测的不是今天的收入，而是一年后的收入，再乘以 3 到 4 倍的基建需求。这意味着每 10 亿美元的当前营收，背后对应的可能是 300 亿美元的资本支出承诺。
他的结论是：「对 AI 公司来说，永远不存在『资产负债表上钱太多』这回事。Dario（Anthropic CEO）说的完全对。这是我见过的最高风险的财务猜测游戏。你在任何时刻都在用 5 到 10 倍于你当前营收的赌注去下注未来。你唯一能做的，就是尽可能降低风险，而降低风险的方式就是融更多的钱。」
关于 IPO，三位主播认为这轮融资可能会推迟 Anthropic 和 OpenAI 的上市时间。如果 OpenAI 推到 2027 年下半年，Anthropic 也没有理由急着上市。毕竟，如果你能在 48 小时内以私募方式筹到 500 亿美元且不承担任何上市公司的合规义务，为什么要上市？
/06/ Palantir 的成绩单，以及「管理者已死」的宣言
最后两件值得记录的事。
第一件，Palantir 交出了被 Jason 称为「holy shit」级别的成绩单。RPO（剩余履约义务）增长 134%，达到 44.5 亿美元。Rule of 40（一个衡量 SaaS 公司增长质量的指标，把增长率和利润率加在一起，超过 40% 算优秀）得分：145%。Jason 说，这个数字在历史上只有 AI 芯片基础设施公司（NVIDIA、Micron、SK Hynix）达到过。
Rory 解释了 Palantir 为什么能在AI 时代独占鳌头。他说，美国 500 强 CEO 的年度 Top 3 任务里一定有一条是「用 AI 做点什么」。但大多数 AI 创业公司只能卖 20 万美元的小项目，而 Palantir 是极少数能以 1000 万美元以上的规模承接「全公司 AI 转型」项目的公司，因为它给美国政府做了 20 年的大型系统部署，有信用背书。
第二件，Coinbase CEO Brian Armstrong 宣布：不再需要「管理者的管理者」。如果你不能亲自上手做事、不能自己写代码或自己跑一个营销活动，你就不该在 Coinbase 工作。
Jason 说得更直接：「在 LinkedIn 上谈论『我的团队』的人，开除他们。他们整天说『我的团队做了这个、我的团队做了那个』，意思就是他们自己什么都没做。今天一个 CMO 应该能自己跑自己的营销活动。一个客户成功负责人应该能在凌晨 12 点半让 AI 助手同时联系 200 个客户。如果做不到，就让能做到的人来。」
Rory 把这总结为一种必然的进化：如果用 AI 的人效率是不用的 3 倍，那 ROI 更高的人会生存下来，做不到的会被淘汰。这就是资本主义的达尔文法则。
/07/ 写在最后
如果把这一周浓缩成四句话：
1第一，我们正处在资本主义历史上最激进的一个季度里。地球上最大的几家公司在赌 AI 就是未来，赌注是 7000 亿美元的资本支出。这不是泡沫——它们有回退空间——但这绝对是一场前所未有的豪赌。
2第二，没有 AI，微软是零增长。这个事实足以让所有还在犹豫「要不要做 AI」的公司清醒过来。如果连微软都已经把全部增长引擎押在 AI 上，你有什么理由还在「节省 LLM 支出」？
3第三，Anthropic 估值冲向 9000 亿美元，可能成为全球最值钱的私有 AI 公司。它的 CFO 可以在 48 小时内用一封邮件筹到 500 亿美元。这不是传统融资逻辑能理解的世界。
4第四，一位投资人在节目里说了一句话，我觉得值得所有人仔细想想：「当音乐停下来的时候，谁手里有一把价值万亿美元的椅子？」 今天所有人都在抢椅子。有些人在造椅子（Anthropic、OpenAI），有些人在卖搬椅子的工具（Google、Amazon），有些人在花 1500 亿赌未来会有自己的椅子（Meta）。
音乐还在响，但节奏越来越快了。
备注：投资有风险，入市需谨慎！本文仅代表节目观点，非投资建议~
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