周记6 2026.4.18 茅台公司财报阅读朋友们，晚上好！ 周六继续开始记录，好在我只是自我记录为主的地方，我不靠写作谋生，当然我也没这个能力。这周公众号团队通知我说，我的内容过于专业，让我进行实名认证与职业认证，以避免推送流量受到影响。 这个公众号本就是我每周学习后，每周在这里梳理一遍，顺手发出来的分析文章，那么限制就限制吧，我还是记录自己的思考与分析为主； 本周，茅台公司出了“2025年度财报”，破天荒的头一次营收与净利润为负增长，上市至今26年的头一次。 仔细看财报后，确实是新上任的董事长陈华2025年11月28日提出茅台“不唯指标论”，不以短期利益损害渠道韧性。 然而这一负增长，正是来自去年12月份，茅台公司的调整，否则，2025年的1.21%的营收缺口与4%的净利润缺口，茅台公司在去年12月份稍微努努力非常轻松就可以实现，只是为长期考虑，短期厂家多承担一点； 本周四财报出炉，周五交易日，茅台股价收盘下跌3.8%，有不少朋友跑来问我，茅台公司的情况，看到这2025年的数据和股票价格情况，许多朋友就像看到了白酒末日一样。 我的看法是：白酒行业整体虽然暂时承压，但是整个行业依然是非常强大的印钞机型公司群，每年的自由现金流非常充裕，且正在加大分红与回购力度回馈投资者； 茅台公司虽然营收负增长，但每年净利润依然有860亿，2025年公司分红+回购合计710亿，一家公司日赚2亿多现金，放到资本市场，就是年赚2亿多现金的公司也不是很多的。 公司分红+回购是每年的基本收益保障，这份保障已经超过银行存款2-3倍了；且我判断普茅未来还有很大的提价空间，产量方面也有个几千吨的少许提升，公司未来的成长能力还是有一定空间存在的。 消费品的口味依赖、品牌效应是非常稳固的，改变起来阻力巨大。 相比于高速成长的科技公司，绝大部分人都是理解不了的。 投资，就是在自己懂的领域里去做一些配置，是个慢活； 接下来，就看看2025年茅台财报的情况： 单独的酒类业务，不包含财务公司的利息收入； 2025年营收1688亿元，同比下跌1.21%，净利润823亿元，同比下跌4.53%；经营活动现金流净额，同比下跌33%；（这是财务公司吸储的数额降低所致，并不是公司主营业务影响所致，完全是失真的经营现金流） 前三季度的营收与净利润，同比增长6%+，主要是第四季度主动降速，主动减轻经销商资金压力；去年，除了飞天外，其他的非标产品皆出现了价格倒挂现象。 今年开始，茅台下调了非标产品的出厂价，且非标品以代售制销售，经销商无需拥有货品所有权，无需压货，售出获得5%提成收益，货品所有权归茅台所有； i茅台逐渐形成一个数字化平台，厂家直接服务消费者，满足保真的散客需求； 接下来，看一下公司的产品结构情况： 茅台酒与系列酒的毛利率都有所降低，茅台酒是非标产品销售量减少缘故（因为价格倒挂），而系列酒是竞争加剧，终端价下跌所致；同时，原材料与生产成本提升了8.6%； 出口方面还略有降低，这一块业务实际上不需要抱有希望，难度很大，口味依赖的缘故，国外主要还是国人消费，外国人会选择本地烈酒； 直销模式提高了13%，而批发代理降低了12%，直销营收首次超过了批发代理模式，未来这一比例还将提高，茅台的市场化运行，i茅台是一个很重要的数字化平台，通过了解消费者的购买习惯、购买行为，判断消费者的需求，更好的服务消费者，消费者导向真正的开始形成。 目前来看，i茅台平台的消费者主要是服务C端与小b为主。（这部分需求目前占了公司20%营收，随着代售加入，占比还会提升；） 公司团购与大批量采购，都有专有直销渠道； 经销商未来需要帮助茅台公司更好的服务线下消费者，分享收益，成为一名茅台白酒服务商的角色； 批发代理毛利率88%，原因是有大量的系列酒的缘故。 从这可以看出，直销主要是茅台酒，i茅台平台上系列酒的售价都高于市场售价，系列酒的直销量很少； 今年新增了233家茅台经销商，主要是系列酒经销商。 i茅台收入同比下降35%，去年茅台平台上的非标产品普遍高于出厂价且高于市场价，而普茅又没有放量，自然会大幅下滑。 今年开始，调整了i茅台非标的终端价，经销商也有代售非标茅台的权利，i茅台的营收将会快速上升。（这是今年前三个月能看到的事情） 茅台公司是一家非常简单，品牌力极强的公司，销售茅台酒1400亿+与系列酒200亿+，外加一个财务公司，每年收利息30亿+的企业； 以茅台酒的产量来算，一年能销售的瓶数为1亿瓶左右；这是公司基本盘，从财报来看，2025年的茅台酒营收是增长0.4%，这块基本盘没有改变。 系列酒由于竞争的缘故，价格有所下滑，但是整个系列酒只有200亿营收，是一个锦上添花的存在。 全国白酒产量已经持续下滑十年，这意味着行业集中度越来越高。 随着居民端的收入持续提升，2035年再翻一番，达到中等发达国家水平，生活持续改善，这都会导致集中度上升。 目前来看，白酒行业要逐渐向C端转向，实行市场化运行，消费品的生意逻辑。 各大酒企也都在朝这方面努力，白酒龙头茅台也不例外。 看看资产负债表与利润表的可关注点： 销售费用73亿元，同比增长30%，就可以看出来，从过去的躺平式发展，到现在也开始主动打广告，为系列酒推广的花费。 管理费用83亿，同比减少10%，管理效率提升了； 应收账款融资，增加了45亿，都是系列酒的款项。 存货614亿，增加了71亿，存货对于供不应求的白酒企业来讲不是坏事，放的时间越长，价值越高； 合同负债80亿，同比减少160亿；为经销商解压； 除了固定资产+无形资产+存货的体量稍大一些，企业基本都是账上的现金或一年内到期的理财资金； 一家大型的持续印钞机，其实没什么好担忧的。 目前来看，茅台股价在合理区间范围内，每年有不错的稳定收益，也有一定的成长性。 看完了茅台的财报后，一个时代结束了的感受更加的强烈，白酒产量从2016年1358万千升降到2025年354万千升，整整1000万千升的量消失了，也就意味着生产那些量的中小酒企也消失了。 消费低迷时期，能稳住就算是非常优秀了，且行且珍惜； 顺着茅台，今天看到了卫哲在茅台公司做了一场访谈，又有一些感悟： 存量经济时代，效率为王，精耕细作才是最重要的运营方式； 卫哲提到：要做到“消灭淡季”。 这就是在充分的利用门店所有空闲时间、所有生产要素去创造价值； 通过拓人群、拓品类、拓场景三个方面去思考实现路径。 另一个感悟是：“地主型企业”提法很有意思； 品牌地主、产品地主、用户地主； 例如：腾讯有自己的产品，又有自己的用户，属于是双地主型企业； 这个提法非常有意思，在今天的消费品市场，投资者在选择消费类企业时，“地主型企业”是一个非常有用的思考模型； 茅台是一个有品牌，有产品的公司，i茅台平台的创立，正在建立一个有用户数据的公司； 绝大部分的公司都是只有一个：要么是有用户，要么是有产品； 实际上我把这理解成：厂商一体化； 厂家提供产品，又有触达用户的影响力，这一点要做到并不容易，这意味着企业内外部的取舍与权衡。
