小米集团（1810.HK）深度研究与估值分析报告
一、核心观点与投资评级（执行摘要）
1.1 投资评级：看多
评级：看多，目标价中枢 HK30.50 潜在上行空间约 44%。
当前股价较52周高点 HK40-53（高盛 HK40、伯恩斯坦 HK53.4、摩根士丹利 HK43.4、国盛证券 HK44-45，市场共识与本报告判断高度吻合。股价的深度回调为中长线投资者提供了罕见的风险收益比窗口期。
1.2 三大增长引擎
小米的核心投资逻辑建立在三条相互强化的增长曲线之上：
汽车业务爆发期：2025年累计交付 411,082 辆（同比+200%），全年汽车收入达 1,061 亿元（+224%），更关键的是经营利润首次转正至 9 亿元，证明EV业务已跨越盈亏平衡临界点。新款 SU7 Ultra 及 SU7 改款车型开启预订后三天锁单逾3万台，验证品牌溢价；汽车毛利率攀升至 24.3%，超越多数中国新能源同业。2026年全年55万辆的销售目标意味着同比增速约 34%，Q1 已完成 7.9 万辆，全年达成具挑战性但管理层信心充足，叠加 YU7 GT（Q2）和增程新车（H2）两款重磅产品的放量支撑，汽车业务将持续贡献增量利润。
AIoT 稳健复利增长：IoT 与生活消费品业务 2025 年实现收入 1,232 亿元（+18.3%），毛利率达历史峰值 23.1%，产品组合向高毛利品类持续升级。国内门店从 450 家扩张至目标 1,000 家，渠道下沉进行时；海外 TAM 约为国内市场的 3 倍，全球化扩张是 2026 年最确定的收入增量来源之一。互联网服务板块全年收入 374 亿元（+9.7%），毛利率高达 76.5%，作为"利润压舱石"持续稳定集团盈利质量，MiMo 大模型落地后 7.54 亿 MAU 生态的 ARPU 提升空间进一步打开变现天花板。
AI 重估催化剂：小米 2025 年研发投入 331 亿元（+37.8%），2026-2028 年三年 AI 专项投资计划 600 亿元。MiMo-V2-Pro 在全球基准测试中位列第8，在 OpenRouter 平台实现周访问量冠军，表明小米 AI 能力已具备平台级竞争力。人形机器人工厂完成量产级验证，打开了超长周期想象空间。AI 对"人车家全生态"的渗透有望在中期催化估值重构，当前市场定价尚未充分反映这一战略选项价值。
1.3 多空核心分歧
短期逆风不可忽视。手机业务面临最直接的压力：2025年智能手机收入同比-2.8%，Q4毛利率骤降至 8.3%（全年均值 10.9%），DRAM 通胀管理层预计延续至 2027 年，意味着未来两年手机盈利能力承压是大概率事件。全年 IFRS 净利润增速（+76%）与 Non-IFRS（+44%）的分化部分源于 EV 业务会计处理，Q4 净利润同比-24% 的环比恶化尚未被市场完全消化。EV 交付节奏亦有不确定性：Q1 7.9 万辆仅完成全年目标的 14%，后三季度需要明显加速才能兑现55万辆承诺，产能爬坡与供应链管理构成执行风险。
中长期看多支撑更为扎实。EV 业务首年实现经营盈利、毛利率 24.3% 已完成从"亏损换量"到"量利双收"的历史性跨越，一旦市场对 EV 亏损的担忧被修正，估值压制将系统性解除。手机收入占比已降至约 40%，~60% 的非手机收入提供了充足的分散化缓冲，传统消费电子的周期性波动对集团整体利润的边际影响正在减弱。AIoT 生态的护城河本质上是"黏性跨品类消费"，随着车主渗透率提升，全生态 ARPU 的提升效应将在 2026-2027 年逐步显现。
1.4 关键催化剂与风险提示
近期重要催化剂：2026年4月北京车展小米已展示新款 SU7，预计对 Q2 订单形成正向拉动；YU7 GT 于 Q2 正式交付将是验证高端 EV 品牌力的关键节点；Q1 2026 财报（预计5月发布）将提供手机 DRAM 成本见顶的首批信号，若毛利率环比企稳，将有力打消市场最大疑虑。
核心风险：存储芯片价格若延续涨价超预期，手机毛利率修复时间轴将后延；EV 市场竞争烈度持续提升可能压制 SU7/YU7 系列定价权；600 亿 AI 资本开支在短期形成利润摊薄，若 AI 商业化进程慢于预期，资本市场将对高研发投入的容忍度下降；人民币兑港元汇率波动亦对港股定价构成技术层面干扰。
综合来看，小米集团当前估值已充分折射悲观情绪，三大增长引擎的基本面逻辑完整，AI 战略的长周期选项价值尚未定价，回调提供了较优的买入窗口。维持看多评级，目标价中枢HK$44，对应2026年预期 P/E 约 24x，隐含44%上行空间。
二、智能手机业务：高端化对抗存储通胀
2.1 量价利三维承压
2025年小米智能手机业务录得收入1,864亿元（同比-2.8%），出货量1.652亿台（同比-2.0%），全球市占率13.3%，连续22个季度稳居全球前三，在拉美、东南亚市占率均同比提升0.9个百分点至17.5%、17.0%，排名跃升至两大市场第二（Omdia数据）。然而量与收入双降的背后，利润侵蚀更为显著：全年手机毛利率由2024年的12.6%下降至10.9%（同比-1.7ppts），Q4单季在存储成本急升与海外促销收缩双重冲击下进一步骤降至8.3%（环比-2.8ppts）。Q4出货量亦同步萎缩至3,770万台（同比-11.6%），全球市占率季度性滑落至11.1%，中国、印度、其他地区出货量分别同比下降约18%、25%、5%（中信证券香港数据）。量价利三维同步承压，标志着手机业务已进入成本周期与需求周期叠加的双重压力阶段。
2.2 高端化战略成效
在逆势压力中，高端化战略是2025年手机业务最具含金量的边际变化。2025年小米在中国大陆高端机（4,000元以上）销量占比升至27.1%（同比+3.8ppts），创历史新高。其中，细分价格带的突破更为亮眼：4,000-6,000元价格带市占率由约16.8%小幅提升至17.3%（+0.5ppts）；6,000-10,000元价格带市占率则从2.2%翻倍至4.5%（+2.3ppts），是高端化进程最具标志性的量化成果（国盛证券、国泰海通研报）。中国大陆手机销量达约4,590万台，市场份额约16.6%，排名升至第二位。Leica Leitzphone powered by Xiaomi的全球发布，亦在品牌形象维度建立了新的参照系。
高端化的战略逻辑在于：其一，高端机型ASP溢价直接抵御原材料成本摊薄；其二，高端用户黏性更强、互联网服务ARPU更高，对整体生态价值有乘数效应；其三，6,000-10,000元价位段的市占提升虽已翻倍，但绝对份额（4.5%）仍远低于华为在该价位段的主导地位，国内高端市场竞争格局短期难以根本逆转。
2.3 存储通胀压力传导
存储涨价是2025年下半年至今手机业务承压的核心变量。管理层在2025年年报业绩会上明确表态，本轮DRAM/NAND价格上涨的持续时间和涨幅均超此前预期，并预判涨价周期将延续至2027年以上，远超市场年初的一致判断（申万宏源研报）。这一判断的直接含义是：2026年手机毛利率仍将面临系统性下行压力，而非边际改善。
小米采取了两条对冲路径：第一，超前备货。截至2025年末，公司存货达810亿元的历史高位，在供应链长期合作关系基础上锁定相对低价存储，短期内以内部消化为主；第二，提价传导。中信建投指出，部分同业已因存储成本上涨上调终端售价，小米后续跟进涨价以带动ASP提升的空间已打开。申万宏源维持2026年ASP同比+5%至1,185元/部的预测（2025年ASP约1,129元），但同步下调出货量预测至1.5亿台（同比-9%），综合测算手机收入同比约-5%。
2.4 前景与核心矛盾
2026年手机业务的核心矛盾在于：ASP提升能否覆盖存储成本涨幅。按申万预测，ASP同比+5%约贡献+50元/台收入增量；但若DRAM价格持续上行，BOM成本涨幅可能超过50元/台，导致毛利率进一步压缩至7-8%的低区间。国盛证券预计2026年手机毛利率维持在7-8%，与申万预测（8%）基本吻合。与此同时，810亿元存货中存储备货的性价比依赖于现货市场涨价节奏——若涨价快于消耗，备货策略将形成有效对冲；反之则仅是延迟而非规避。
值得注意的是，高端化红利的兑现存在时滞：6,000-10,000元价位段的市占提升虽已翻倍，但绝对份额（4.5%）仍远低于华为在该价位段的主导地位，国内高端市场竞争格局短期难以根本逆转。手机业务对集团整体盈利的贡献率将进一步下降，但其作为流量入口和生态基础的战略价值，仍是IoT与互联网服务变现的根基，不可孤立评估。
三、IoT与生活消费品：高端化与海外化双轮驱动
3.1 全年业绩创历史新高
IoT与生活消费品业务2025年全年实现收入1232亿元，同比增长18.3%，收入与毛利率双双创历史新高。毛利率提升2.8个百分点至23.1%，已超过手机业务（10.9%），成为整个手机×AIoT板块的盈利压舱石。从结构来看，收入增长呈现明显的高端化驱动特征：智能大家电收入同比+23.1%，领跑各品类；平板出货量同比+25.2%；可穿戴腕带设备全球出货量排名第一、TWS耳机全球第二；AI眼镜出货量全球第三、国内第一，标志着小米在消费级可穿戴智能设备赛道完成多维卡位。AIoT连接设备数（不含手机、平板、笔电）突破10.79亿台，同比+19.3%，庞大的生态规模支撑硬件变现能力持续提升。
3.2 Q4下滑的归因与内生增长评估
Q4 IoT收入246亿元，同比下滑20.3%，毛利率降至20.1%（环比-3.8个百分点），是全年最受关注的负面数据点。但单纯以同比跌幅评价基本面存在严重失真：Q4下滑的核心成因是2024Q4国补政策带来的超常规高基数效应，并非需求趋势性走弱。2024Q4受空调、冰箱等大家电国补刺激，IoT单季收入估计约308亿元，远高于正常季节性水平；而2025Q4恰逢国补退出叠加空调传统淡季（大家电收入环比-40.2%，中信建投研报），双重压制之下产生了数字上的"虚高跌幅"。从绝对量看，2025年前三季度IoT合计收入约986亿，支撑了全年+18.3%的强劲增速。
评估内生增长能力需聚焦两点：其一，空调年出货量已超850万台，对应约10%的市占率，仍处市场爬坡阶段，行业前三格局的竞争壁垒尚未固化；冰箱、洗衣机市占率仅4-5%，天花板空间显著高于现有体量。其二，毛利率全年23.1%的历史高点反映产品结构向高端迁移，品类间ASP提升的可持续性优于单纯的出货量扩张。高盛预测2026年IoT收入将受高基数影响小幅下滑约2%，但Q3起同比转正，全年增长动能趋于平稳。真正需要关注的风险在于：国内大家电市场竞争加剧（美的、海尔等存量巨头应对份额流失的反弹力度），以及补贴政策是否出现新一轮刺激对基数的二次扰动。
3.3 品类高端化路径
毛利率从2024年的20.3%提升至2025年的23.1%（+2.8个百分点），背后是产品结构向高溢价品类的系统性迁移。
大家电：空调年出货超850万台，管理层目标在未来3年进入市占前三；自有智能家电工厂投产（年产能700万台），垂直整合降低OEM依赖，直接推动毛利率改善。 可穿戴：腕带设备全球第一（Omdia数据），持续在中高端健康监测赛道卡位；AI眼镜国内第一，受益于AR/AI眼镜品类爆发初期的品牌先发优势。 平板：出货同比+25.2%，依托HyperOS生态与手机、PC的无缝互联，在生产力场景渗透提升ASP。
AI能力的持续注入是毛利率趋势向上的核心支撑：AIoT平台连接设备数突破10亿台量级，AI调度硬件的原生能力使生态粘性形成护城河，三件以上设备用户的留存率达82%（公司年报），设备数量增长直接转化为后续软件服务及高端硬件复购的ARPU提升。
3.4 海外扩张空间
海外是IoT业务最具弹性的增量来源。2025年境内外IoT收入均创历史新高，海外互联网服务收入增速达15.2%，境外占比升至33.8%的历史峰值，验证了用户基础的真实扩张。
渠道端，公司计划将海外小米之家门店从2025年底的450家扩张至2026年底的1000家，门店数量翻倍以上，与国内已有的3万家（目标）形成差异化布局。海外TAM（可触达市场）被管理层估计约为国内市场的3倍：东南亚、拉丁美洲、中东非等新兴市场消费电子渗透率仍处于快速提升阶段，而小米的"高性价比+生态连接"策略在上述市场具备结构性竞争优势。
产品策略方面，高端SKU出海（AI眼镜、高端可穿戴、智能大家电）叠加AIoT生态的海外落地，是ARPU提升的核心路径。在东南亚市场，小米2025年智能手机市占率升至17.0%（+0.9个百分点），手机生态入口的规模优势将持续转化为海外IoT设备的渗透红利。值得关注的是，海外IoT扩张的节奏仍受制于：当地物流与售后服务网络成熟度、高端产品跨国定价策略，以及各市场关税政策（尤其是中美贸易摩擦对供应链的间接影响）。整体而言，高端化与海外化双轮并驱的逻辑在中期视角（2026-2027年）具备较高可信度，核心跟踪变量是海外小米之家扩张速度兑现情况及境外IoT收入占比能否突破40%。
四、互联网服务：高利润护城河与AI赋能潜力
4.1 利润结构的战略价值
互联网服务是小米集团最具战略价值的利润"压舱石"。2025年全年，互联网服务收入374亿元（同比+9.7%），毛利率维持在76.5%的历史高位，而同期手机业务毛利率仅10.9%、IoT业务为23.1%。互联网服务收入虽仅占集团总收入的8.2%，但凭借极高的毛利率，对集团整体毛利润的实际贡献远超其收入占比。从Q4单季数据来看，互联网收入99亿元（同比+5.9%），毛利率进一步提升至76.8%，显示出即便在手机出货量承压的背景下，互联网业务的盈利稳定性依然突出。这一高利润特性，为集团在手机毛利率短期波动（Q4降至8.3%）时提供了关键的对冲缓冲，使"互联网盈利兜底"的业务逻辑得到充分验证（数据来源：公司2025年年报）。
4.2 广告主驱动与境外突破
收入结构的分拆揭示出两条清晰的增量逻辑。其一是广告业务的持续高增：2025年广告收入达285亿元（同比+15.2%），在互联网总收入中占比约76%，是核心增长引擎；Q4单季广告收入78亿元，同比增长10.4%，创单季历史新高（数据来源：国证国际研报，2026年3月）。广告收入的强势表现，背后支撑是MAU基础的稳步扩张——截至2025年12月，全球MIUI月活用户数达7.54亿（同比+7.4%），为广告库存及定向投放效率的持续改善提供了流量基础。其二是境外互联网收入突破：2025年境外互联网收入达126亿元（同比+15.2%），占整体互联网收入比重升至33.8%，为历史新高（数据来源：公司年报）。境外占比的提升反映了小米全球化战略的深化——手机出海带动用户增长，境外用户生态反哺服务变现，形成正向循环。
4.3 货币化效率的再审视
在7.54亿MAU的用户基础之上，小米互联网业务的当前货币化效率仍明显偏低。以2025年互联网收入374亿元除以MAU 7.54亿人，全球年人均互联网贡献（ARPU）约为49.6元，显著低于国内主流互联网平台（腾讯/爱奇艺等订阅+广告模式ARPU普遍超过150-200元/年）。造成差距的核心原因在于，境外用户（约占MAU的半数以上）货币化深度远低于中国用户，且小米目前的变现模式仍以广告为主，增值服务/订阅收入占比偏低。从正面视角看，这正意味着相当可观的ARPU提升空间：若境外ARPU逐步向国内靠拢（假设全球ARPU提升至60元/年），对应互联网收入体量将超过450亿元，较当前增量约80亿元，且增量几乎全部流向毛利润。
4.4 AI赋能飞轮的落地路径
互联网服务的中长期价值上行，最重要的催化剂来自AI对生态的深度渗透。2026年3月，小米发布MiMo-V2-Pro旗舰基座模型（总参数超1万亿，激活参数42B），并在OpenRouter平台上周调用量跃升至全球第一，成为该平台首个单周token消耗突破3万亿的模型（数据来源：国盛证券，2026年4月）。在应用层面，MiMo已驱动两款关键产品落地：一是Xiaomi Miclaw，国内首款系统级手机AI Agent，以HyperOS系统权限运行，可跨应用执行复杂任务，截至2026年3月已对Xiaomi 15S Pro、Redmi K90系列开启小范围封测，并计划扩展至PC、手表等全生态终端（数据来源：财联社，2026年3月）；二是Xiaomi Miloco，专为全屋智能场景优化的视觉-语言多模态模型，基于MiMo构建、支持本地运行，能够连接米家平台10.79亿台已连接设备，以实时上下文判断替代传统规则预设（数据来源：资讯媒体，2026年3月）。
这两款应用产品的意义在于：它们将AI能力从"云端服务"嵌入到设备侧与家居侧，在7.54亿MAU+10.79亿IoT设备的双重入口之上，构建起"AI-Device-Service"飞轮——AI能力提升设备使用黏性→黏性强化用户数据积累→数据反哺模型迭代→模型能力再赋能设备体验。一旦该飞轮转动，广告精准度与付费转化率双升，将直接推动互联网ARPU提升。国金证券指出，若MiMo TokenPlan付费订阅（¥39至¥659四档月费）逐步普及，小米互联网业务将引入高毛利AI订阅收入，整体互联网毛利率有望从76.5%进一步上行（数据来源：国金证券，2026年4月）。
当前需关注的边际变量包括：Miclaw从封测到全量推送的时间表、境外市场AI合规（数据本地化）约束，以及广告业务受存储涨价背景下终端出货下滑的间接拖累。总体而言，互联网业务兼具"防守型盈利贡献"与"AI赋能攻击型增长"的双重属性，是理解小米中长期估值重构逻辑的核心变量之一。
五、AI与前沿技术：MiMo大模型与具身智能布局
5.1 技术建设时间轴
小米从2024年底正式确定通用大模型自研战略，到2026年3月MiMo-V2-Pro登顶OpenRouter全球周榜，整个技术建设周期不足15个月，节奏显著快于市场预期。2024年底，小米以"Core"为内部代号成立大模型核心团队，雷军亲自主导方向，初始投入约6500张GPU并持续向万卡规模扩建，标志着从端侧小模型到自研基座大模型的战略转向。2026年2月，小米发布HySparse混合稀疏注意力架构，通过全注意力层与稀疏注意力层交替排列并共享KV Cache，在80B MoE模型上将KV Cache存储压缩近10倍，为MiMo-V2-Pro支持100万token超长上下文同时维持低推理成本奠定技术基础。
2026年3月，小米密集发布MiMo-V2-Pro、MiMo-V2-Omni、MiMo-V2-TTS三款模型，构成"Agent时代"完整技术底座，总参数超过1万亿（1T）。MiMo-V2-Pro以匿名身份"Hunter Alpha"在OpenRouter连续多天登顶日榜、累计调用量超过1万亿token后正式亮相，随即成为该平台有史以来首个单周token消耗量突破3万亿的模型，当周OpenRouter前六名全部由中国模型包揽（国盛证券、粮厂研究，2026年3月）。在第三方评测机构Artificial Analysis的综合排名中，MiMo-V2-Pro全球总榜第8、品牌榜第5，编程领域市场占有率已超过30%。
5.2 MiMo商业化进展
MiMo API于2025年12月17日在"人车家全生态"合作伙伴大会上正式公布商业化定价，向全球120万开发者开放接入，输入定价约0.7元/百万token（约合$1/百万token），约为Claude Sonnet的五分之一。这一定价策略与DeepSeek的开源路线形成互补——小米以极低价格迅速积累开发者生态，而非优先追求单位API利润率。在商业化策略上，管理层明确表示当前阶段不以第三方变现为优先目标，而是将MiMo定位为赋能"人车家全生态"（MiClaw手机Agent、XLA汽车认知大模型、AIOS操作系统）以及使能具身AI（自动驾驶、人形机器人）的核心基础设施（Goldman Sachs，2026年3月）。
MiClaw是MiMo在终端落地的首个原型产品——作为中国首款系统级"手机龙虎"，以系统应用身份运行于HyperOS底层，2026年3月起开启小范围封测，用户反馈积极。管理层将MiClaw定义为未来AIOS（下一代操作系统）的雏形，AIOS计划从OS架构底层融入AI能力、取代HyperOS，MiMo为其AI底层基座。雷军在全国人大公开宣布该计划，预判2026年为L3/L4自动驾驶元年与具身智能大模型元年。从基础设施到基座模型、从终端Agent到操作系统底层重构，这一路径与苹果Core ML + Apple Intelligence的封闭生态策略高度相似，但小米同时走开发者开放路线，策略上更接近"Android + 自研AI"的混合生态。
5.3 具身智能战略评估
在机器人具身智能方向，小米于2026年2月发布首个开源视觉-语言-动作（VLA）基础模型Xiaomi-Robotics-0（4.7B参数），支持双臂机器人实时控制，将推理与运动控制分离，实现平滑类人化动作，并在多项SOTA指标上取得领先，开源路线直接对标英伟达Isaac平台生态策略。2026年3月2日，小米人形机器人在自有汽车工厂压铸车间完成连续3小时自主作业验证：自攻螺母双侧安装成功率达90.2%，满足76秒产线节拍要求——这是首次在真实工业环境（非受控展示场景）完成量产级可靠性验证，技术路径与Tesla Optimus高度相似，均以自有制造场景驱动机器人迭代，但小米深度整合中国供应链，理论上具备更强的成本控制与快速迭代能力（Goldman Sachs，2026年3月）。
2026年3月27日，小米宣布灵巧手全面重设计：尺寸从228mm×105mm×64mm压缩至187mm×88mm×36mm（体积压缩约60%），主动自由度提升83%，总自由度提升50%；搭载仿生汗腺液冷散热（每分钟蒸发0.5mL水，提供约10瓦主动散热）；全掌触觉传感器覆盖面积达8,200平方毫米，支持视觉遮挡时的掌内操作；抓握循环寿命从1万次量级跃升至15万次以上，并附61小时无加速原始测试视频作为可信度背书（第一电动汽车网，2026年3月）。小米同时形成了"感知-决策-执行"机器人技术闭环：Xiaomi-Robotics-0 VLA作为"大脑"，TacRefineNet精细抓取微调模型作为"小脑"，仿生手作为关键执行器官，技术体系完整度在国内消费电子企业中处于领先位置。
5.4 投入强度与商业化路径
2025年小米研发投入331亿元（+37.8%），研发人员达25,457人（历史最高）；管理层指引2026年研发支出超400亿元，其中AI专项投入160亿元（70%为当期研发费用，30%为资本支出与历史摊销）。2026—2028年AI累计投资规模约600亿元（Goldman Sachs估算），2026—2030年五年研发累计支出超2,000亿元，投入强度在全球消费电子企业中属于第一梯队。
商业化路径上，当前阶段的核心逻辑不是大模型API直接创收，而是以MiMo为枢纽驱动硬件高端化溢价（AI手机→MiClaw→AIOS操作系统重构）和物理AI变现（自动驾驶增值服务、机器人工厂部署）。从进度节奏来看，2026年MiClaw走向正式商业化、机器人由单一品类向多场景工业部署是关键催化剂，而AIOS替代HyperOS则是估值逻辑从"消费电子+EV"向"AI平台"迁移的核心叙事拐点。主要风险在于：大模型赛道竞争烈度持续上升（国内DeepSeek、字节、百度均在加速迭代），机器人商业化周期存在不确定性（宇树科技CEO王兴兴判断具身智能"ChatGPT时刻"仍需2—3年），以及巨量AI投入对近期利润率的直接压制（高盛预测2026年经调整净利润率降至约0.6%）。
六、智能电动汽车：从投入期到盈利期的关键跨越
6.1 里程碑式业绩突破
2025年是小米汽车完成质变的一年——核心命题从"能不能造出来"彻底切换为"能不能赚钱"。全年交付411,082辆（同比+200.4%），连续四个季度环比增长，从首款车交付到年销超40万辆仅用20个月，刷新中国新能源汽车品牌最快爬坡纪录。收入端，EV与AI业务合并实现收入1,061亿元（同比+223.8%），历史性突破千亿大关；毛利率由2024年的18.5%扩张至24.3%（同比+5.8个百分点），Q3单季一度冲至27%以上。最具战略意义的转折点出现在经营利润层面：EV与AI板块2025年全年经营利润首次转正，达到9亿元，Q4单季贡献11亿元，实现爆发式盈利改善。品牌市场地位同步确立——SU7以全生命周期381,018辆夺得国内20万元以上轿车年度销冠（超越Tesla Model 3），YU7连续7个月斩获中大型SUV销冠，单车均价26.9万元略超特斯拉的26.6万元，品牌溢价能力获得市场正式认可（杰兰路数据）。
6.2 新SU7发布引爆市场
2026年3月19日，新一代SU7正式发布，成为小米汽车进入成熟期后的第一次产品大迭代。发布会34分钟内锁单量突破1.5万台，3天后累计锁单超过3万台——相比初代SU7上市72小时1.5万台的大定成绩，市场热情不减反增，且由于小米从YU7起改用"锁单"口径替代"大定"（给用户保留72小时反悔期），3万台的含金量更高，实际购买意愿明显更强。开启交付后快速上量：3月23日交付首批，仅首周即完成超7,000台交付，日均产出约800辆（爱建证券数据）。全国492家门店涌入超5万人次试驾，甚至出现排队两三小时的景象。
用户画像的变化揭示了品牌破圈的深度：新SU7用户中60%来自iPhone用户，女性用户占比显著提升，付费颜色选装率高达60%，彰显消费者愿为情绪价值与个性化体验额外付费——这是高端消费品牌的典型特征，而非单纯的性价比产品逻辑。
在3月完整交付周期推进中，当月总交付量超过2万台（含旧款收尾+新SU7首批），3月全月订单总量达5.3万台（其中有效订单约4万台，无效订单1.3万台），未交付的有效订单积压约2.1万台延续至Q2。这意味着进入4月后，新SU7的日均产能爬坡将直接拉升月度交付数字。渠道端，截至2026年3月末，门店数量达490家（覆盖160城），较年初持续扩张（花旗研究，2026年4月）。
6.3 55万辆目标：攻坚与变量
雷军在2026年新年直播中公开锁定全年55万辆交付目标，但Q1完成7.9万辆（仅为全年目标的14.4%），节奏明显偏慢，主要系新旧SU7切换过渡期（2月停产一代、3月下旬才开启新款交付）导致产能空窗，并非需求端问题。类比Tesla在成熟期的季节规律，Q1历来是全年最弱季度，后三季度消化积压订单并叠加新车爬坡后，交付总量通常呈"后置"结构。若按后9个月均匀分配剩余47.1万辆，月均需达5.2万台，相比2025年Q4月均4.8万台仅需提升约8%——整体可行，但执行弹性有限，不容产能任何意外。
产能建设已针对性前置布局：北京亦庄一期+二期两座工厂满负荷运转，合计设计年产能30万至33万辆；北京三期（二期Plus）工厂已于2026年春节后投产，设计产能15万辆；武汉第一工厂计划2026年5月投产，同样规划年产能15万辆，并规划在2026年10月达到月产3.5万辆（焉知汽车，2026年4月）。若北京三期与武汉工厂全部顺利爬坡，理论上2026年底总产能可达60万辆级别，支撑55万辆全年目标具备硬件基础。小米亦引入特斯拉上海超级工厂原产能爬坡负责人宋钢担任关键制造职务，直接复用Tesla工厂管理方法论。
产品矩阵同步扩张，为目标提供多元化支撑：YU7 GT已亮相（工信部申报完成），预计Q2发布，定位高于现款YU7（32.99万元顶配），或进入35万元以上价位段，进一步拉升品牌天花板；下半年计划推出至少3款增程车型，覆盖当前小米纯电产品无法触达的增程偏好用户群；SU7加长版（行政版）有望年内上市，对标30万元级别行政轿车赛道。多款新车密集落地将有效分散单一产品周期波动风险。
核心风险在于：竞品密集阻击（极氪007加Z7T、ZEEKR V7/V7T、智界S7改款等多款车型在SU7价格带集中围攻，渠道调研预计SU7稳态月销约1.3万至1.5万台），以及产能爬坡的不确定性（武汉工厂为新基地，存在质检与调试风险）。
6.4 毛利率长期提升路径
2025年全年毛利率24.3%奠定了坚实基准线，但Q4环比下滑至22.7%（相比Q3的高点），主要因新旧SU7切换期产品组合变化、以及为提振订单推出较大力度的首销权益。从中长期看，毛利率迈向25%至28%区间具备多条清晰路径：
Goldman Sachs预测小米汽车业务毛利率将从2025年的24.3%逐步提升至2026年全年约25至26%，中期（2027-2028年）有望迈向27至28%。竞品对标方面，特斯拉在其成熟期（2020-2022年）毛利率区间正是25至28%，小米汽车在产品力、品牌溢价与规模效应的共同驱动下，具备复制这一轨迹的基本条件。
6.5 生态协同与竞争定位
小米汽车的核心差异化不仅在于汽车本身，更在于"人车家全生态"赋予的协同溢价。数据显示，60%的新SU7买家来自iPhone用户群体——这意味着小米以汽车作为跨平台"破壁"入口，直接蚕食苹果生态边缘用户，为后续向HyperOS生态迁移提供转化漏斗。YU7全系将通过OTA升级推送车外语音泊出功能（小米官方，2026年4月），持续提升用户体验粘性。
竞争格局正在从"质疑阶段"切换至"正面碰撞阶段"：SU7稳态月销约1.3万至1.5万台，在20万元以上纯电轿车市场与Tesla Model 3直接竞争且已在国内实现年度超越；YU7在25至33万元中大型纯电SUV市场稳居榜首（2026年1-2月累计57,931辆，特斯拉Model Y以34,916辆位居第二，差距显著）；YU7 GT剑指35万元以上价位段，将进一步测试小米品牌的上限。技术投入方面，超过3,000人的汽车研发团队、自研电机与XLA智驾大模型持续构筑技术护城河，是维持差异化定价权的关键保障。
七、财务概览：2025年结构解析与2026年预测
7.1 业务结构全貌
2025年，小米集团实现总收入4,573亿元（同比+25.0%），毛利1,018亿元（同比+33.0%），集团综合毛利率22.3%（同比+1.4pcts），经调整净利润392亿元（同比+43.8%），IFRS净利润416亿元（同比+76.3%），各项指标均创上市以来历史新高（数据来源：公司2025年年报）。
四大业务板块的收入与毛利结构如下表所示：
| 集团合计 | 4,573 | +25.0% | 22.3% | 1,018 | 100% |
数据来源：公司2025年年报、天风证券（2026年4月）
结构性变化是本年度最核心的财务信息：EV&AI业务以223.8%的爆发式增长将收入规模推至1,061亿元，凭借24.3%的高毛利率贡献约258亿元毛利，毛利贡献占比约25.4%，与高达76.5%毛利率的互联网服务（286亿元）并列成为集团第二大毛利来源。相比之下，智能手机虽然仍是第一大收入来源（占比40.8%），但毛利率从上年12.6%大幅下滑至10.9%，Q4单季更跌至8.3%（中信建投，2026年3月），毛利贡献占比收缩至约20%。汽车对手机的结构性置换趋势已实质性确立。
7.2 盈利质量深析
IFRS与Non-IFRS差异解读：2025年IFRS净利润416亿元，高于Non-IFRS净利润392亿元约24亿元，差异主要来源于两部分：一是股权激励费用（以现金结算股份为主）；二是2025年IFRS口径包含公允价值变动及投资收益等非经常性项目约190亿元的正向贡献（天风证券，2026年4月），而Non-IFRS口径对上述一次性收益予以剔除，更能反映主业经营实质。Non-IFRS净利率达8.6%（同比+1.2pcts），是考察核心盈利能力的基准指标。
费用结构变化：2025年集团研发开支331亿元（同比+37.8%），研发费用率从6.6%提升至7.2%，绝对规模已接近全年净利润水平——公司预计自2026年起未来五年累计研发开支将超过2,000亿元人民币，显示研发投入进入加速期（国联民生证券，2026年4月）。销售及推广费用率同步从6.9%提升至7.3%，主要与汽车业务渠道建设及新零售扩张相关。期间费用率合计14.5%（同比+0.6pcts），费用扩张节奏整体受控，但若未来汽车市场竞争加剧，销售费用率存在进一步上行压力。
Q4利润承压的性质评估：Q4单季Non-IFRS净利润63.5亿元，同比下滑23.7%，引发市场关注。拆解成因：其一，存储成本超预期上涨导致手机毛利率环比-2.8pcts至8.3%，为主因；其二，IoT业务受国补退坡高基数影响Q4收入同比-20.3%；其三，研发投入同比维持高速增长。管理层明确表示，本轮存储涨价周期"持续时间和涨幅均超预期"，将贯穿至2027年（中信建投，2026年3月），因此Q4的手机毛利率压力并非一次性扰动，而是具有跨周期延续性的结构压力，将在2026年上半年持续体现。
运营资产健康度：截至2025年末，集团现金储备269亿元，可为持续战略投入提供保障。存货从年初625亿元增至810亿元，增量185亿元主要系汽车业务规模扩张所驱动，汽车产能爬坡阶段的存货积累属于正常战略配置，但需关注若2026年交付目标（55万辆）不及预期时的潜在存货减值风险（天风证券，2026年4月）。
7.3 机构预测分歧
2026年盈利预测方面，主要机构存在明显分歧，区间跨度约40亿元：
数据来源：各机构研报（2026年3月-4月）
预测分歧的核心假设差异集中在两个维度：
EV交付量假设是最大分歧点。国内乐观机构（国盛、国联民生）预计2026年实现55万台目标，由新一代SU7及下半年新款SUV共同支撑；高盛相对保守，同时考虑SU7换代停产期（2026年Q1）对交付节奏的影响；摩根士丹利则在闭门路演中明确指出2026年Q1为交付低点，全年目标面临挑战（摩根士丹利闭门会议纪要，2026年3月）。
手机毛利率假设是第二大分歧点。申万宏源将2026年手机毛利率下调至8.0%，并将出货量预测下调至1.5亿部（同比-9%）——这是市场最悲观的情景；而高盛认为"人车家全生态"业务组合和规模采购优势提供韧性，将手机业务纳入"支柱利润"体系，对集团整体盈利稳定性给予正向评分（高盛，2026年3月）。若存储成本压力持续至2027年，保守机构的预测逻辑将占据主导，2026年净利润实现概率加权中枢约在330-345亿元区间，对应同比下滑约12-16%，反映EV规模化盈利提升难以完全对冲手机侧的利润损失。
7.4 核心风险节点
展望2026年，财务层面存在三个核心压力：
手机成本端：NAND/DRAM存储芯片超预期涨价，中信建投及管理层均确认涨价周期将延续至2027年，手机毛利率可能在2026年H1承压至8%以下，对集团净利润形成约30-50亿元的负向拖累 汽车毛利率可持续性：Q4汽车毛利率已从24.3%的全年均值回落至22.7%，若2026年SUV新车上量初期营销费用高企，叠加定价竞争压力，全年毛利率维持24%+存在不确定性 研发费用持续扩张：公司明确2026年起五年累计研发开支超2,000亿元，意味着年均研发投入将超过400亿元，研发费用率将从7.2%继续上行，对近期EPS形成稀释压力
综合来看，2025年小米完成了从"手机+IoT"双轮驱动向"手机+IoT+EV+互联网"四轮驱动的财务结构重塑，收入质量显著提升，但2026年的盈利能力将在存储成本、汽车交付节奏、研发投入三重变量交织下面临较大不确定性，机构预测的净利润下滑共识已基本形成，核心交易逻辑的支撑将更多来自中长期估值重估而非短期业绩动量。
八、估值分析：SOTP框架、目标价汇总与情景分析
8.1 SOTP框架构建
小米集团估值体系的核心逻辑在于分部加总（SOTP），这一方法论在卖方机构中已形成高度共识。其基本框架将小米拆分为两大主要板块：核心消费电子业务（智能手机+IoT+互联网服务）与智能电动汽车及AI创新业务，两者适用截然不同的估值方法，加权后扣减控股公司折价得出每股合理价值。
核心业务估值采用市盈率法（P/E），锚定2026年预期净利润。以基准情景下2026E非GAAP净利润约220亿元（核心业务分部，剥离EV亏损补贴后）为基础，对标消费电子龙头历史估值区间：Apple过去3年平均P/E约27x，Samsung约15x，华为（未上市）隐含约18-20x，小米核心业务合理估值区间为20-23x 2026E P/E——低于苹果生态溢价，高于三星纯硬件折价，体现小米"硬件+互联网"双轮混合模式。互联网服务分部（毛利率约77%，季度收入约99亿元，为集团整体约34%毛利贡献来源）是支撑核心业务高于Samsung估值的关键依据，摩根士丹利采用残余收益（Residual Income）模型分别对手机（CoE 11%/TGR 3%）、IoT（CoE 11%/TGR 3%）和互联网服务（CoE 11.4%/TGR 6%）三个子分部进行更精细定价。
EV及AI创新业务估值采用双重方法验证：①DCF法，使用12% WACC和3%-5%永续增长率（TGR），高盛对EV分部DCF估值约US3,510亿），摩根士丹利同样采用DCF，WACC 12.2%、TGR 5%，并对牛/基/熊加权（权重30%/60%/10%）；②P/S法，以2026E EV收入约500亿元为基础，乘以1.5-2.5x P/S倍数，对应EV分部每股价值约HK$10-18。值得注意的是，P/S倍数选取以行业对标为参照：比亚迪电动车业务当前约1.0-1.5x P/S，特斯拉虽高达5-7x P/S，但鉴于小米EV仍在规模化初期、盈利能力尚未完全验证，卖方机构普遍采用保守的1.5x 2026E P/S作为基准倍数，国盛证券在乐观假设下使用2.5x 2027E P/S。控股公司折价统一采用10%，反映集团运营层面存在一定的管理摩擦和多元化折价。
以基准情景完整测算过程为例（港元/股）：
| SOTP合理价值中枢 | ~HK$41.8-44.0 |
注：RMB/HKD换算按约0.93汇率；总股本约26.7亿股（加权摊薄）。
8.2 卖方目标价汇总
截至2026年4月，覆盖小米的主要机构目标价集中于HK44.0，与SOTP测算基准高度吻合，但分歧幅度仍达40%，折射出市场对EV执行力和存储周期两大核心变量的不确定性定价。
目标价分歧的根源可归纳为三点：
EV估值方法差异：高盛采用DCF给EV独立定价US17/股），而Citi/爱建直接用1.5x P/S（对应约HK$10-12/股），两者相差约5-7港元/股，直接解释了目标价30%以上的分散度。 核心业务P/E倍数选取：国盛/Bernstein给出23x以上，体现对AI重构估值逻辑的前瞻定价；高盛/Citi以-1SD低于历史均值为锚，更保守地反映当前存储周期压力。 净利润预测差异：各机构2026E非GAAP净利预测范围在270-370亿元之间，天风328亿、国联332亿、国泰海通330亿为悲观端，高盛370亿为乐观端，每10亿元净利润差异在20x P/E下对应约0.67港元/股估值差。
8.3 情景分析框架
以基准情景（HK$43-45）为锚点，构建三情景体系，覆盖2026年主要不确定性。
牛市情景（HK$60-65，较当前+97-113%）：核心驱动因素为存储芯片涨价幅度于2026年Q3见顶回落、手机毛利率受高端化拉动在Q4反弹至11%以上（从Q4 2025低点8.3%修复），EV全年交付超额完成60万台（较官方目标55万辆超出约9%），以及MiMo TokenPlan商业化落地驱动互联网服务ARPU显著提升，触发市场将定价模型从消费电子硬件商（15-20x P/E）切换至AI平台公司（25-30x P/E）。该情景对应约23x 2026E核心P/E + EV DCF上行情景（权重调至牛市参数），估值支撑至HK65.0，对应46x 2026E bull case非IFRS EPS。
基准情景（HK$43-45，较当前+41-48%）：假设2026E集团收入+13%至约5,100亿元，其中手机收入约2,300亿元（毛利率维持8%）、IoT约1,300亿元、互联网服务约420亿元、EV及AI业务约1,090亿元（55万辆×ASP约25万元）；集团非GAAP净利润约330-350亿元，EPS约1.24-1.31 RMB，对应核心业务20x P/E + EV业务1.5x P/S，加持股折价10%，合理价值中枢约HK$44。该情景下EV毛利率约5-7%（较2025年EV初步盈利9亿元进一步改善），AI投入约160亿元/年（2026年单年），对净利润有约30-40亿元的负面影响。
熊市情景（HK$25-28，较当前-8-18%）：存储芯片价格持续上涨延续至2028年（NAND/DRAM价格大幅涨价通胀压缩手机毛利至6%以下），EV产能制约导致全年交付仅40-45万台（较目标缺口20%以上），同时AI三年600亿元投入（2026年单年AI投入160亿元）持续侵蚀盈利，集团净利润大幅下修至220-250亿元。该情景对应约15x核心P/E + 1.0x EV P/S，市场情绪恶化进一步压缩估值，目标价约HK24.0，对应约14x 2026E bear case非IFRS EPS。
8.4 估值重估的关键触发器
当前小米股价HK$30.5对应约19x TTM P/E（基于2025年Non-IFRS净利392亿元），估值折价核心来源有三：一是EV业务的盈利可持续性尚未被充分验证（市场倾向于以EV亏损折价定价）；二是手机业务在存储通胀背景下的盈利能力被过度担忧；三是AI战略的期权价值（MiMo、机器人、AIOS）尚未被计入SOTP框架。
估值重估的三大催化剂分别为：
2026年Q1财报（预计5月）手机毛利率企稳：若Q1毛利率环比Q4不再恶化（市场预期8.3%→约8.5-9%），将证伪存储通胀极端恶化假设，直接触发估值修复至22-23x； YU7 GT Q2交付超预期：若YU7 GT在35万元以上价位段实现月销5,000台以上，将强化EV ASP提升逻辑，打开EV分部P/S倍数从1.5x向2.0x迁移的空间； MiMo TokenPlan商业化超预期：若付费订阅用户数在2026H1突破500万，对应约30-50亿元增量年收入（毛估），将打开互联网服务ARPU提升的可见度，为整体P/E倍数重估提供AI叙事支撑。
