贵州茅台2025年财报纵横分析-20260417

贵州茅台2025年财报纵横分析

第1章概述

1.1摘要

一、营收与盈利概览

2025年，贵州茅台实现营业收入1688.38亿元，同比减少1.21%，为近年来首次出现年度营收负增长。核心产品茅台酒仍保持微弱正增长（收入1465亿元，增幅0.39%），但酱香系列酒受产品结构主动调整影响，营收同比下降9.76%至222.75亿元，成为拖累整体营收的主要因素。此次调整呈现"量增价减"特征，系列酒销量实际增长3.88%，但因产品组合向中低价位倾斜、毛利率同比下降3.76个百分点至76.11%，营收和利润质量均承受短期压力。

净利润方面，2025年实现净利润853.10亿元，同比减少4.5%；归属于母公司股东的净利润为823.20亿元，同比减少4.53%。净利率为50.53%，同比下降1.75个百分点，仍远超酿酒商与葡萄酒商行业均值约16个百分点，充分彰显头部品牌的盈利优势。

尽管短期业绩承压，从2015至2024年的十年维度来看，公司营收累计增长423.27%，年复合增长率达20.19%；净利润十年复合增长率20.68%，均领跑行业，体现了深厚的长期竞争韧性。

二、成本与费用结构

营业成本为148.92亿元，同比增长8%，营业成本率升至8.82%，反映出生产成本刚性上涨与产品结构下沉的双重压力。尽管如此，公司十年平均营业成本率仅为8.44%，较行业均值低14.37个百分点，独特的产品稀缺性与品牌溢价构成深厚财务护城河。

销售费用72.53亿元，同比大幅增长28.62%，销售费用率升至4.30%，反映公司加大了市场推广与服务投入。即便如此，公司十年平均销售费用率仅为3.31%，比行业均值低7.93个百分点，强大品牌拉力使其无需依赖大规模促销即可维持销售。管理费用83.20亿元，同比下降10.69%，管理效率持续优化。

三、资产负债结构

2025年末总资产为3038.35亿元，同比增长1.64%，增速较去年有所放缓，主要受股份回购注销及财务子公司资金结构调整影响。负债率降至16.42%，较年初下降2.63个百分点，创历史新低，公司长期保持"零外部借款"的极度稳健财务结构。

股东权益为2539.59亿元，TTM净资产收益率（ROE）为33.59%，十年平均ROE达31.49%，领先行业均值约7.68个百分点。未分配利润达1919.05亿元，盈余公积505.43亿元，两者合计占总资产比例接近80%，反映公司长期稳健的利润积累与高质量资本结构。

存货614.27亿元，同比增长13.04%，占总资产比例升至20.22%，反映产能扩张节奏与近期市场需求节奏之间的短期错位，属正常战略储备性增长。

四、现金流分析

2025年经营活动产生的现金流量净额为615.22亿元，同比减少33.46%，主要受财务子公司吸收存款减少、不可随时支取的定期存款增加影响，系金融运作结构调整所致，并非经营实质恶化。十年平均经营性现金流与营收之比为50.94%，高于行业均值15.27个百分点，经营造血能力依然出色。

投资活动现金净流出316.42亿元，主要因财务子公司大幅增加同业存单等金融工具投资，投资支付的现金激增至620.97亿元；与此同时，收回投资现金334.55亿元，同比增长近三倍，反映前期金融投资进入回收期。

筹资活动现金净流出734.27亿元，主要构成为现金分红672.42亿元以及股份回购支出61.21亿元，体现公司持续强化股东回报的财务意志。

五、股东回报与估值

2024年度分红总额达646.72亿元，分红率75%，公司十年平均分红率为67.33%，高于行业均值约6个百分点，居行业前列。2025年实施总额60亿元的股份回购并注销，为近年来力度最大的一次，彰显管理层对长期价值的信心。

估值方面，截至发稿日，公司TTM市盈率约21.43倍，不仅远低于十年历史均值的33.0倍，也接近2015年和2018年的历史估值底部区域，与行业均值基本持平，意味着其全球烈性酒第一品牌的估值溢价已几乎消失，具备较高的安全边际。

六、主要风险提示

公司未来面临的主要风险包括：白酒行业进入存量竞争阶段、宏观消费环境不确定性带来的需求波动；生产依赖赤水河流域独特生态环境、面临长期生态保护压力；品牌声誉管理与假冒侵权防治任重道远；酱香系列酒在激烈竞争中的市场份额保持挑战；以及税收、土地、酒驾限制等政策变动可能带来的结构性干扰。公司正通过"T"型多元化产品矩阵建设、"i茅台"数字营销平台深化、直销渠道持续扩张及市值管理机制完善等举措，积极应对上述风险并构建长期发展韧性。

1.2优劣

贵州茅台十大优势：

第一，品牌与稀缺性优势极强。公司依托独特产区环境、微生物菌群及传统酿造工艺，形成不可复制的核心壁垒，具备全球烈性酒顶级品牌地位与极强溢价能力。

第二，盈利能力行业领先。公司净利率长期维持在50%以上，远高于行业平均水平，体现出极强的利润获取与转化能力。

第三，存货价值稳定且基本无减值风险。白酒具有越陈越香的特性，存货不仅不贬值，反而具备升值属性，极大增强资产质量与利润安全边际。

第四，应收账款极少，现金回款能力极强。公司以预收或现销为主，几乎不存在坏账风险，现金流质量远优于绝大多数制造业企业。

第五，合同负债规模大且稳定。大量预收款形成“类无息融资”，不仅降低资金成本，还增强了经营的确定性与抗风险能力。

第六，轻资产商业模式突出。核心资产集中于品牌与产区，固定资产投入相对可控，资产周转效率高，资本效率显著优于重资产行业。

第七，资本开支需求低，自由现金流极为充沛。公司无需持续大规模再投资即可维持增长，使得利润可以高度转化为自由现金流。

第八，研发投入需求低但不影响竞争力。传统工艺与品牌壁垒决定了公司无需依赖高研发投入即可维持长期竞争优势，提升资本回报率。

第九，现金储备雄厚且持续积累。公司长期维持巨额货币资金，通过财务公司运作提升资金收益，具备极强抗风险能力与分红潜力。

第十，渠道掌控力与商业模式持续优化。通过直销比例提升及“i茅台”等数字化平台，公司增强终端控制力，进一步提升毛利率与经营效率。

贵州茅台十大劣势：

第一，增长速度明显放缓。2025年营业收入出现同比下降，长期增速趋势性下行，反映行业进入成熟阶段及公司体量过大。

第二，对核心产品依赖度高。高端茅台酒贡献绝大部分利润，系列酒虽扩展但盈利能力与品牌力仍存在差距。

第三，产品结构调整带来短期盈利压力。系列酒收入与毛利率下滑，对整体利润形成阶段性拖累。

第四，盈利能力边际承压。净利率在高位出现回落，成本上升、费用增加等因素对利润空间形成挤压。

第五，成本上升趋势显现。原材料及人工成本上涨，使得成本端刚性增强，削弱部分利润弹性。

第六，销售费用阶段性上升。公司主动加大市场投入，应对行业竞争与需求变化，短期压缩利润空间。

第七，财务收益存在下行风险。利率环境变化导致利息收入减少，削弱原有的财务收益优势。

第八，行业进入存量竞争格局。白酒行业整体增速放缓，竞争更加集中且激烈，对公司增长提出更高要求。

第九，低研发投入的潜在隐忧。虽然当前不依赖研发，但在消费变化、产品创新及国际化背景下，可能形成中长期短板。

第十，高端消费属性带来的周期性风险。产品价格高，对宏观经济、消费信心及高端消费环境较为敏感，存在需求波动风险。

第2章利润表

营业收入增长率：2025年，贵州茅台的营业收入为1688.38亿元，同比减少1.21%，增速同比下降16.92个百分点；2015-2024年(九年)增长423.27%，年复合增长20.19%，比酿酒商与葡萄酒商行业的复合增速高4.98个百分点，长期呈下降趋势。增速短期下降主要由于公司在2025年主动进行的酱香系列酒产品结构调整，这直接导致了该板块营收的显著下滑。根据2025年财报显示，系列酒营业收入为222.75亿元，同比下降了9.76%，而核心产品茅台酒仍保持了0.39%的微幅增长（收入达1465.00亿元）。这种调整呈现出明显的“量增价减”特征：系列酒在2025年的销售量实际上增长了3.88%，达到3.84万吨，但收入却出现负增长，这反映出公司在产品组合中提升了单价较低产品的占比。同时，系列酒的毛利率同比下降了3.76个百分点至76.11%，进一步证实了产品结构向中端或大众化价格带倾斜的态势。从深层战略看，这种调整是公司在白酒行业进入“存量竞争”及“马太效应”愈发凸显的调整期内，为构建“T”型多元化产品矩阵并解决“供需适配”根本问题而采取的主动转型措施，旨在通过推动从“卖酒”向“卖生活方式”转变，以公司自身的确定性应对市场的不确定性，从而稳住市场基本盘并增强长期的发展韧性。此外，2024年系列酒曾实现近30%的高基数增长，也使得2025年的结构性回调对整体营收增速产生了更明显的短期拖累效应。增速长期下降主要由于白酒行业加速推进供给侧结构性改革，从高速度增长迈向高质量发展阶段，行业整体进入“存量竞争”时期，市场分化加剧且竞争集中于头部企业，加之公司营业收入基数不断扩大，增速随之回归稳健态势。增速高于酿酒商与葡萄酒商行业的复合增速主要由于公司拥有卓越的品质、著名的品牌、悠久的文化、独特的环境及特殊的工艺等五大核心竞争力，形成了强大的品牌张力和产品稀缺性；同时，公司通过深化“双轮驱动”战略，使系列酒成为重要的增长极，并成功实施营销体制改革，通过提升直销占比及上线“i 茅台”数字营销平台，显著增强了渠道的掌控力和盈利能力，从而在行业复苏与结构性繁荣中保持了领先地位。

营业成本：2025年，贵州茅台的营业成本为148.92亿元，同比增长8%，与营业收入的比例为8.82%（营业成本率，即1-毛利率），同比上升0.75个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为787.29亿元，平均比例为8.44%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低14.37个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于公司在2025年主动进行酱香系列酒产品结构调整，虽然系列酒销售量增长3.88%但营业收入却同比下降9.76%，且系列酒毛利率因产品下沉调整同比下降3.76个百分点，加之原材料及人工等生产成本上涨，使得公司整体营业成本在营业收入同比减少1.21%的情况下仍增长了8%，从而导致成本占收入比例上升。比例长期下降主要由于公司在白酒行业进入存量竞争背景下，成功实施了营销体制改革并不断优化产品矩阵，通过大幅提升直销渠道占比（尤其是“i 茅台”平台）和适时调整核心产品销售价格，使得高毛利业务增速长期领先于成本增速，充分发挥了品牌溢价对成本上涨的有效对冲作用。比例低于酿酒商与葡萄酒商行业的均值主要由于公司拥有环境、工法、品质、品牌及文化组成的五大核心竞争力，依托独一无二的原产地域保护和不可复制的微生物菌落群，构建了全球烈性酒第一品牌的极强市场议价能力，其产品稀缺性带来的高额销售溢价使得尽管其工艺复杂且生产周期长，但单位成本占收入的比例依然大幅低于行业平均水平，形成了深厚的财务护城河。

税金及附加：2025年，贵州茅台的税金及附加为273.54亿元，同比增长1.59%，与营业收入的比例为16.20%，同比上升0.45个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为1392.32亿元，平均比例为14.93%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高0.78个百分点，长期呈上升趋势。

销售费用：2025年，贵州茅台的销售费用为72.53亿元，同比增长28.62%，与营业收入的比例为4.30%（销售费用率），同比上升1个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为308.74亿元，平均比例为3.31%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低7.93个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于公司在2025年加大了市场推广及服务投入，导致广告宣传及市场费用同比大幅增长28.62%，在营业收入受酱香系列酒产品结构调整影响而微降1.21%的情况下，费用的增长显著推高了当期的销售费用率。比例长期下降主要由于公司营业收入在过去十年实现了超过400%的显著增长，年复合增长率高达20.19%，其业务规模的快速扩张带来了极强的规模效应，使得收入的增长速度长期优于费用支出的扩张速度。与此同时，公司近年来持续深化营销体制改革，通过“i 茅台”等数字营销平台的成功上线及直销渠道占比的不断提升，大幅优化了渠道效率并降低了单位收入的营销成本，推动销售费用率在过去十年呈现稳步走低的趋势。比例低于酿酒商与葡萄酒商行业的均值主要由于公司拥有著名的品牌、卓越的品质、独特的环境及悠久的文化等核心竞争力，形成了极强的品牌拉力和产品稀缺性，使得产品在市场中长期处于供求紧张、供不应求的短缺状态。凭借这种强大的品牌号召力和市场内生驱动力，公司无需像同行企业那样依赖大规模的广告投放或促销活动来驱动销售，其十年平均销售费用率仅为3.31%，比行业均值大幅低出7.93个百分点，充分体现了其作为全球烈性酒第一品牌的议价优势和极高的财务运行效率。

管理费用：2025年，贵州茅台的管理费用为83.20亿元，同比减少10.69%，与营业收入的比例为4.93%（管理费用率），同比下降0.52个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为674.93亿元，平均比例为7.24%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高0.69个百分点，长期呈下降趋势。

研发费用：2025年，贵州茅台的研发费用为1.90亿元，同比减少12.94%，与营业收入的比例为0.11%（研发费用率），同比下降0.02个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为7.13亿元，平均比例为0.08%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低0.23个百分点，长期呈上升趋势。

财务费用：2025年，贵州茅台的财务费用为-8.15亿元，绝对值同比减少44.55%，与营业收入的比例为-0.48%，同比上升0.38个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为-59.73亿元，平均比例为-0.64%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高0.37个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于2025年商业银行存款利率下降，以及公司存款规模和结构的变化，导致利息收入显著缩减，在营业收入仅微降1.21%的背景下，财务费用绝对值的较大幅度变动直接推高了其占收入的比例。比例长期下降主要由于公司在过去十年间营业收入实现了超20%的年复合增长，积累了极其丰厚的现金储备，公司通过控股子公司贵州茅台集团财务有限公司对资金进行集中归集与高效运作，使得银行存款利息收入随资金规模的持续扩张而稳步攀升，推动了净利息收入（负的财务费用）占营收比重的长期扩大。比例高于酿酒商与葡萄酒商行业的均值主要由于公司拥有独特的财务公司架构，巨额现金储备交由茅台集团财务有限公司运作，相关收入被独立列入利息收入科目，不包含于财务费用；同时，由于贵州茅台的营业收入规模远超同类企业，作为分母的超大营收基数使得即便其利息收入绝对值极高，但在百分比占比上仍可能低于部分营收规模较小但资金运作较为激进的同行，从而在统计上呈现出高于行业均值的特征。

所得税率：2025年，贵州茅台的所得税为294.45亿元，同比减少2.83%，与利润总额的比例为25.66%（所得税率），同比上升0.33个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为1633.70亿元，平均比例为27.45%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低0.07个百分点，长期呈上升趋势。

净利率：2025年，贵州茅台的净利润为853.10亿元，同比减少4.5%，与营业收入的比例为50.53%（净利率），同比下降1.75个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为4826.68亿元，平均比例为51.75%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高16.35个百分点，长期呈上升趋势。比例短期下降主要由于公司在2025年主动进行的酱香系列酒产品结构调整导致营业收入微降，而与此同时，受原材料及人工成本上涨影响，营业成本同比增长了8%，营业成本率同比上升0.75个百分点；此外，公司在2025年加大市场推广及服务投入，导致销售费用大幅增长28.62%，销售费用率同比上升1个百分点，加之系列酒毛利率因产品下沉调整同比下降3.76个百分点，以及税金及附加占比的上升，财务费用因存款减少、利息减少而负值增加，共同压缩了短期的净利润空间。比例长期上升主要由于公司在白酒行业由高速度增长迈向高质量发展的新阶段，成功实施了营销体制改革，持续提升毛利率极高的直销渠道占比，特别是“i 茅台”等数字营销平台的上线，使得直销毛利率长期维持在95%以上，显著高于传统批发代理渠道；同时，公司通过“双轮驱动”战略打造了千、百、十亿级大单品矩阵，在营业收入基数不断扩大的背景下，通过卓越的成本管理将平均营业成本率控制在8.44%的极低水平，推动了净利率的长期稳步增长。比例高于酿酒商与葡萄酒商行业的均值主要由于公司拥有独特的原产地环境、传承千年的生产工艺及著名的品牌影响力等核心竞争力，形成了极强的产品稀缺性和市场议价权；在财务效率上，公司十年平均营业成本率比行业均值低14.37个百分点，且凭借强大的品牌张力，其十年平均销售费用率仅为3.31%，比行业均值大幅低出7.93个百分点；这种极高的毛利水平与极低的费用率支撑了其净利率领先行业均值达16.35个百分点，充分彰显了全球烈性酒第一品牌的盈利张力。

净利润增长率：2025年，贵州茅台的净利润为853.10亿元，同比减少4.5%，增速同比下降19.74个百分点；2015-2024年(九年)增长442.9%，年复合增长20.68%，比酿酒商与葡萄酒商行业的复合增速高1.54个百分点，长期呈下降趋势。

归属于母公司股东的净利润：2025年，贵州茅台的归属于母公司股东的净利润为823.20亿元，同比减少4.53%，与净利润的比例为96.49%，同比下降0.03个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为4585.48亿元，平均比例为95.00%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低1.5个百分点，长期呈上升趋势。

第3章资产负债表

总资产增长率：2025年末，贵州茅台的总资产为3038.35亿元，对比年初增长1.64%，增速同比(去年同期)下降7.99个百分点；2015-2024年(九年)增长246.4%，年复合增长14.8%，比酿酒商与葡萄酒商行业的复合增速高1.53个百分点，长期呈下降趋势。增速短期下降主要由于公司在2025年实施了较大规模的股份回购并完成了注销，减少了实收资本和资本公积，同时公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收的集团成员单位存款减少，且不可随时支取的同业存款增加，这些资本变动与资金结构调整直接限制了资产总额的当期增量。增速长期下降主要由于2022年以来，公司大幅提高分红，同时公司总资产基数在过去十年内实现了跨越式扩张，已由2015年的863.01亿元增长至2024年末的近3000亿元，在白酒行业步入存量竞争及公司由高速度增长转向高质量发展的新阶段，资产规模增速随基数扩大而自然放缓，回归至稳健区间。增速高于酿酒商与葡萄酒商行业的复合增速主要由于公司凭借强大的品牌张力、独特的环境工艺及卓越的盈利水平，持续积累了远超行业平均水平的未分配利润和盈余公积，十年平均净利率领先行业16.35个百分点，为资产扩张提供了雄厚的内生动力；同时，公司近年来持续推进茅台酒“十四五”技改、3万吨酱香系列酒技改及习水同民坝等重大扩产工程，使固定资产和在建工程保持了高强度的增长，夯实了物理资产基础；此外，依托集团财务公司的高效资金归集功能以及营销体制改革下直销占比（如“i 茅台”平台）的显著提升，公司能够最大限度地将品牌价值转化为现金资产留存，从而确保了总资产规模在行业结构性繁荣中保持领先的增长动能。

负债率：2025年末，贵州茅台的总负债为498.76亿元，对比年初减少12.4%，与总资产的比例为16.42%（负债率），同比下降2.63个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为22.25%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低5.53个百分点，长期呈下降趋势。比例短期下降主要由于公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收的集团成员单位存款规模在2025年出现显著缩减，同时受市场供需适配调节及系列酒产品结构调整影响，经销商预付货款（合同负债）同比减少了16.53%，加之应付职工薪酬及其他经营性负债的自然回落，使得总负债绝对值下降幅度远超资产变动比例。比例长期下降主要由于公司在过去十年间实现了跨越式发展，归属于母公司股东的净利润持续高额增长，积累了极其庞大的未分配利润和盈余公积，使得所有者权益作为资产负债表底座的扩张速度长期优于负债增速，且公司在运营中始终坚持不依赖外部借款或债券融资，保持了极其稳健的资本结构。比例低于酿酒商与葡萄酒商行业的均值主要由于公司拥有品质、品牌及文化等五大核心竞争力构成的深厚护城河，使其具备卓越的盈利能力和经营活动现金流获取能力，完全依靠内生增长驱动发展而无需举债经营；相比之下，公司负债端更多体现为具有品牌强势特征的合同负债以及内部财务公司的资金归集功能，与行业同行相比，其庞大的总资产基数中现金类资产占比极高，且无任何外部借款，从而在统计数据上呈现出显著低于行业均值的负债水平，充分体现了全球烈性酒第一品牌极高的财务安全边际与资本效率。

总资产周转率：2025年，贵州茅台的总资产周转率为0.6次，同比下降0.02次；2015-2024年(十年)，平均总资产周转率为0.5次，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低0.01次，长期呈上升趋势。

净资产收益率：2025年末，贵州茅台的股东权益为2539.59亿元，对比年初增长4.94%，净利润与股东权益的比例为33.59%（TTM净资产收益率），同比下降3.32个百分点；2015-2024年(十年)，净利润与股东权益的平均比例为31.49%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高7.68个百分点，长期呈上升趋势。

货币资金：2025年末，贵州茅台的货币资金为516.91亿元，对比年初减少12.83%，与总资产的比例为17.01%，同比下降2.82个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为30.00%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低4.01个百分点，长期呈下降趋势。

拆出资金：2025年末，贵州茅台的拆出资金为990.96亿元，对比年初减少22.09%，与总资产的比例为32.62%，同比下降9.93个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为36.52%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高23.74个百分点，长期呈上升趋势。比例短期下降主要由于公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司在2025年收回了部分同业拆出资金，并根据市场利率环境与资金运作需求调整了资产配置结构，将更多资金转向同业存单等其他投资业务，导致拆出资金规模出现缩减。比例长期上升主要由于公司在过去十年间营业收入年复合增长达20.19%，凭借卓越的盈利能力积累了极其丰厚的现金储备，为提高资金收益率，公司通过茅台财务公司对集团内资金进行高效归集与运作，自2019年起大规模开展同业拆借业务，使得该科目占总资产的权重随业务规模扩张而大幅提升。比例高于酿酒商与葡萄酒商行业的均值主要由于公司拥有独特的集团财务公司架构及全球酒业领先的现金流获取能力，具备跨行资金拆借与运作的持牌职能；相比之下，五粮液、山西汾酒、泸州老窖等绝大多数行业同行并未开展此类大规模金融拆借业务，该科目在同行数据中长期表现为零或极低值，从而使得贵州茅台在资产结构的金融化运作上呈现出显著优于行业均值的特征。

存货：2025年末，贵州茅台的存货为614.27亿元，对比年初增长13.04%，与总资产的比例为20.22%，同比上升2.04个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为15.79%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低4.35个百分点，长期呈下降趋势。

一年内到期的非流动资产：2025年末，贵州茅台的一年内到期的非流动资产为268.71亿元，对比年初增长2118.99%，与总资产的比例为8.84%，同比上升8.44个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为0.17%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高0.02个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司持有的部分债权投资将于一年内到期，由此进行的会计重分类导致该项资产账面价值同比大幅增长；根据2025年财报明细，公司在年末持有的大量同业存单（如农业银行、民生银行、中信银行、中国银行等发行的CD）合计约194亿元将于2026年1月陆续到期，使得该科目规模由年初的12.11亿元激增至268.71亿元。比例长期下降主要由于公司总资产在过去十年间实现了跨越式扩张，年复合增长率达14.8%，资产基数已由2015年的863.01亿元增长至2024年末的2989.45亿元，而一年内到期的非流动资产主要受大额金融工具到期节奏的影响，在多数年份（如2015-2018年及2022年）的账面价值为零或极低，这种非持续性变动的项目在持续增长的资产总量背景下，其权重随资产基数扩大而自然稀释，从而在长期统计中呈现下降趋势。比例高于酿酒商与葡萄酒商行业的均值主要由于公司拥有独特的集团财务公司架构及极其丰厚的现金储备，其通过财务公司开展的大规模债权投资、同业存单及大额存单业务规模远超行业同行，导致在金融工具重分类至该科目时，其所体现的资产规模和占比均略高于缺乏此类金融运作规模的酒类企业均值。

固定资产：2025年末，贵州茅台的固定资产为224.88亿元，对比年初增长2.82%，与总资产的比例为7.40%，同比上升0.09个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为8.46%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低2.84个百分点，长期呈下降趋势。

盈余公积：2025年末，贵州茅台的盈余公积为505.43亿元，对比年初增长8.38%，与总资产的比例为16.64%，同比上升1.03个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为10.91%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高2.08个百分点，长期呈上升趋势。

未分配利润：2025年末，贵州茅台的未分配利润为1919.05亿元，对比年初增长4.99%，与总资产的比例为63.16%，同比上升2.02个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为62.13%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高10.45个百分点，长期呈上升趋势。

第4章现金流量表

销售商品、提供劳务收到的现金：2025年，贵州茅台的销售商品、提供劳务收到的现金为1839.90亿元，同比增长0.74%，与营业收入的比例为108.97%，同比上升2.1个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为10551.48亿元，平均比例为113.14%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高0.26个百分点，长期呈下降趋势。

支付的各项税费：2025年，贵州茅台的支付的各项税费为774.31亿元，同比增长0.49%，与营业收入的比例为45.86%，同比上升0.77个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为4184.68亿元，平均比例为44.87%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高8.04个百分点，长期呈上升趋势。

经营活动产生的现金流量净额：2025年，贵州茅台的经营活动产生的现金流量净额为615.22亿元，同比减少33.46%，与营业收入的比例为36.44%，同比下降17.67个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为4750.90亿元，平均比例为50.94%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高15.27个百分点，长期呈下降趋势。比例短期下降主要由于公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司在2025年吸收的集团公司成员单位存款减少，以及不可随时支取的同业定期存款增加，直接限制了当期经营性现金流入的增量；同时，2025年酱香系列酒产品结构调整导致营业收入微降，且支付的各项税费占比同比上升，共同导致现金流净额与营收比例的阶段性回落。比例长期下降主要由于公司在过去十年间营业收入增长了423.27%，年复合增长率高达20.19%，极大的营收基数扩张使得现金流比例在统计上随规模效益的释放而自然摊薄；此外，公司支付的各项税费占营收比例长期呈上升趋势（十年平均比例为44.87%），且受集团内部股权划转（如2022年习酒划出后不再是财务公司成员单位）等结构性因素干扰，使得经营性现金流在部分年份出现较大幅度波动，从而在长期趋势中呈现比例下降的特征。比例高于酿酒商与葡萄酒商行业的均值主要由于公司拥有环境、工艺、品质、品牌及文化构成的五大核心竞争力，形成了全球烈性酒第一品牌的极强议价能力和产品稀缺性，使其十年平均销售费用率仅为3.31%，大幅低于行业水平；同时，公司凭借“先款后货”的强势销售模式持续获得大额合同负债，并依托具有金融牌照职能的集团财务公司对集团内资金进行高效归集，使其现金回笼效率和经营造血能力显著优于缺乏品牌支撑和金融运作规模的行业同行。

收回投资收到的现金：2025年，贵州茅台的收回投资收到的现金为334.55亿元，同比增长291.29%，与营业收入的比例为19.81%，同比上升14.81个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为164.81亿元，平均比例为1.77%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低18.2个百分点，长期呈上升趋势。

投资支付的现金：2025年，贵州茅台的投资支付的现金为620.97亿元，同比增长980.86%，与营业收入的比例为36.78%，同比上升33.42个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为229.68亿元，平均比例为2.46%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低19.11个百分点，长期呈上升趋势。

投资活动产生的现金流量净额：2025年，贵州茅台的投资活动产生的现金流量净额为-316.42亿元，绝对值同比增长1672.45%，与营业收入的比例为-18.74%，同比下降17.7个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为-334.81亿元，平均比例为-3.59%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高1.61个百分点，长期呈上升趋势。比例短期下降主要由于公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司在2025年大幅增加了同业存单等金融工具的投资支付，导致投资支付的现金同比猛增980.86%至620.97亿元，在营业收入因产品结构调整微降1.21%的背景下，投资活动现金流出的巨幅扩张直接导致了该比例的深度回落。比例长期上升主要由于公司在过去十年间营业收入实现了超过 400% 的显著扩张，年复合增长率高达 20.19%，庞大的营收基数对投资性现金流出产生了显著的摊薄作用；同时，随着公司资金运作模式的成熟，前期通过财务公司开展的大规模金融投资进入滚动回收期，收回投资收到的现金占营收比例整体呈上升趋势，加之营收增速在长期尺度上覆盖了基建类资本开支的增速，推动了净流出比例向 0 回升。比例高于酿酒商与葡萄酒商行业的均值直接受益于公司滚动收回的前期金融投资，这反映的是其卓越的现金管理效率和财务运作模式。收回投资为高分红和回购提供了充足的现金头寸，支撑这些回报的根本动力依然是公司强大的经营活动造血能力（2025 年经营性现金流达 615.22 亿元）以及领先行业的营收规模。

分配股利、利润或偿付利息支付的现金：2025年，贵州茅台的分配股利、利润或偿付利息支付的现金为672.42亿元，同比减少5.23%，与营业收入的比例为39.83%，同比下降1.69个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为2970.11亿元，平均比例为31.85%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高12.65个百分点，长期呈上升趋势。

筹资活动产生的现金流量净额：2025年，贵州茅台的筹资活动产生的现金流量净额为-734.27亿元，绝对值同比增长3.32%，与营业收入的比例为-43.49%，同比下降1.91个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为-2966.20亿元，平均比例为-31.81%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值低13.41个百分点，长期呈下降趋势。比例短期下降主要由于公司在2025年加大了对股东的回报力度，除了持续维持高规模的现金分红外（当期分配股利、利润或偿付利息支付的现金为672.42亿元），还实施了较大规模的股份回购，2025年回购股票支付的金额高达61.21亿元；在营业收入因酱香系列酒产品结构调整微降1.21%的背景下，分红与回购带来的筹资活动现金流出保持高位，导致其占营收的负值比例进一步扩大。比例长期下降主要由于公司在过去十年间利润持续高增长的同时，建立了极具竞争力的现金分红机制，其十年平均分红率达67.33%，且近年来分红比例显著提升（如2024年分红率达75%）并多次实施特别分红；随着公司分红规模的持续扩张，筹资性现金流出的增速在多个阶段优于营收增速，推动了该比例在长期趋势中向负值深处延伸。比例低于酿酒商与葡萄酒商行业的均值主要由于公司拥有全球酒业最强的经营造血能力和极度稳健的资本结构，在资产扩张与业务发展中完全依靠内生资金，多年来始终保持无任何外部银行借款或债券融资的“零借款”状态；相比之下，多数行业同行仍存在一定的债务融资需求以补充流动性，而茅台的筹资活动基本呈现“纯流出”特征（仅体现为巨额分红和回购），这种缺乏筹资流入且分红力度远超同行的财务表现，使其筹资活动现金流量净额占营收的比例显著低于缺乏品牌溢价及充沛现金支撑的行业平均水平。

期末现金及现金等价物余额：2025年末，贵州茅台的期末现金及现金等价物余额为1264.26亿元，对比年初减少25.62%，与总资产的比例为41.61%，同比下降15.25个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为60.35%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高16.36个百分点，长期呈上升趋势。

第5章估值

市值增长率：2025年末，贵州茅台的总市值为17246.01亿元，对比年初减少9.92%，增速同比(去年同期)上升1.79个百分点；2015-2024年(九年)增长598.47%，年复合增长24.11%，比酿酒商与葡萄酒商行业的复合增速高6.23个百分点，长期呈下降趋势。增速短期上升主要由于公司在2025年显著强化了市值管理，不仅发布并实施了《市值管理办法》以提升管理的规范化与精细化水平，还成功实施了总额达60亿元的股份回购并注销，配合创历史新高的现金分红总额（累计派发现金红利650.33亿元），有效提振了资本市场信心，使得2025年总市值的同比跌幅（-9.92%）较2024年（-11.7%）有所收窄。增速长期下降主要由于公司总市值基数在过去十年间实现了跨越式增长，已由2015年末的2740.9亿元大幅扩张至最高超2万亿元的体量，在白酒行业步入“存量竞争”以及公司由高速度增长转向高质量发展的新阶段，其市值增长动能随体量饱和而自然回归稳健态势。增速高于酿酒商与葡萄酒商行业的复合增速主要由于公司拥有独特的原产地环境、稀缺的基酒资源及著名的品牌影响力等核心竞争力，形成了全球烈性酒第一品牌的极深护城河，其十年平均净利率领先行业均值达16.35个百分点，为其市值扩张提供了最坚实的盈利支撑；同时，公司依托极强的内生造血能力，多年来始终保持高比例的现金分红（十年平均分红率67.33%）并辅以特别分红与回购注销，建立了全行业领先的股东回报体系，从而在资本市场展现出远超同行的投资吸引力与市值成长张力。

市盈率：2025年，贵州茅台的归属于母公司股东的净利润(对齐)为823.20亿元，对比年初减少4.53%，总市值与归属于母公司股东的净利润(对齐)的比例为20.9倍（市盈率），对比年初下降1.25个倍数；2015-2024年(十年)，此项合计为4585.48亿元，平均比例为33.0倍，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高1.27个倍数，长期呈上升趋势。

年度分红：2024年，贵州茅台的年度分红为646.72亿元，同比增长3%，与归属于母公司股东的净利润的比例为75.00%（分红率），同比下降9.01个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为3087.41亿元，平均比例为67.33%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高6.15个百分点，长期呈上升趋势。

股息率：2024年，贵州茅台的股息率为3.38%，同比上升0.48个百分点；2015-2024年(十年)，平均股息率为2.04%，比酿酒商与葡萄酒商行业的均值高0.11个百分点，长期呈上升趋势。

综合估值：截至发稿日，贵州茅台21.43倍的TTM市盈率处于历史显著低估水平。从纵向历史数据对比看，这一估值不仅远低于公司2015-2024年33.0倍的十年平均市盈率，且已回落至接近2015年（17.7倍）及2018年（21.1倍）的历史估值底部区域，较2020年53.7倍的估值高峰缩水超过60%。从横向行业对比来看，尽管公司在2025年因酱香系列酒产品结构调整导致营业收入微降1.21%、净利润同比减少4.5%，但其50.53%的净利率及33.59%的净资产收益率（ROE）依然远超酿酒商与葡萄酒商行业的平均水平（平均ROE领先约7.68个百分点，净利率低16.35个百分点）。在过去十年中，茅台的平均市盈率通常比行业均值高出1.27个倍数，而目前的21.43倍已回落至与行业均值（2025年末行业均值为21.3倍）基本持平的水平，这意味着其作为全球烈性酒第一品牌的估值溢价已几乎消失。考虑到公司拥有独特的原产地环境、稀缺的基酒资源及强大的品牌影响力等五大核心竞争力，且公司正积极强化市值管理，实施总额达60亿元的股份回购注销，并建立长效高分红机制（2025年度累计派发现金红利650.33亿元），目前的市盈率水平未能充分体现其卓越的盈利张力与长期的增长韧性，具备极高的安全边际。

风险提示：未来十年，贵州茅台的业绩增长面临多重维度的关键风险。首先是宏观经济与行业环境风险，受经济结构转型和宏观环境不确定性影响，白酒行业已进入“存量竞争”时期，市场分化加剧且“马太效应”愈发明显，行业周期性调整可能导致白酒消费需求出现阶段性波动。其次是生态环境保护风险，公司生产极度依赖赤水河流域独特的自然环境和不可复制的微生物菌落群，随着国家对环保、绿色发展及资源节约要求的日益精准和规范，赤水河生态承载力及流域生态环境保护的压力将长期存在。在品牌与声誉管理方面，作为全球烈性酒第一品牌，茅台酒的知识产权保护和打假保知工作任重道远，假冒侵权行为及潜在的负面舆情风险可能对品牌张力和市场信誉造成不利影响。此外，供需适配与市场竞争风险同样突出，虽然核心产品长期处于供求紧张状态，但“供需适配”的根本问题仍需通过产品结构调整来解决，且酱香系列酒在激烈的市场竞争中，如何持续提升市场占有率和品牌核心竞争力仍是重大挑战。在内部治理与运营层面，公司面临着安全生产（如防火、防电、食品安全）、重大基本建设项目的全生命周期监管、数字化转型（如智慧茅台建设）以及复杂的国际化经营合规风险。最后，政策性风险也不可忽视，包括行业准入标准、土地使用、税收政策以及酒驾限制等消费政策的变化，都可能对公司的经营计划和长期盈利能力产生结构性干扰。