*ST亚太（000691）财报分析报告

报告日期：2026-04-01

1. 公司与业务

一句话定位

一家通过破产重整刚从退市边缘脱险的精细化工中间体企业——实质业务依托控股子公司沧州临港亚诺化工经营，上市公司壳体长期处于净资产为负、偿债危机状态，2025年靠重整投资人注入资金才得以续命。

主营业务构成

公司主营业务100%来自化工行业，实际经营主体为持股51%的控股子公司沧州临港亚诺化工有限公司（以下简称”临港亚诺化工”）。产品分两大类：

整体营收2025年5.21亿元，同比增长17.61%；毛利率12.80%，较2024年的9.44%有所回升，但仍远低于2021年的22.29%历史高点。

销售市场以境内为主，2025年境内收入占93.97%，境外收入（主要为南美、欧洲、亚洲）占6.03%。境内按地区分布，华北（41.93%）和华东（39.61%）合计占约82%。

产品/服务详解

公司主要产品为吡啶类中间体（核心产品为3-氰基吡啶、2-氯烟酸等）和硝化类中间体，以及生产过程中产生的硫化物等副产品。

下游客户为大型农药、医药及化工企业，包括国际化工巨头和国内大中型企业。

商业模式

典型的精细化工中间体加工模式：采购基础化工原材料（3-甲基吡啶、2-甲基吡啶、液碱、次氯酸钠、液氨等）→ 通过多步合成工艺生产精细化工中间体 → 直接销售给下游农药/医药/饲料企业。

收入确认：实物销售为主，按合同交付确认收入。境内客户以电汇或银行承兑汇票结算，境外客户采用电汇或信用证（LC）结算。公司给予客户一定信用期。

生产组织：以销定产为主，同时维持少量安全库存。因产能受限或环保要求，部分产品采用外协（委托加工）方式生产。

现金流模式：原材料采购占大头（2025年向五大供应商采购合计2.44亿元，占采购总额66.03%），销售商品收到的现金（2025年仅2.13亿元）远低于全年营收5.21亿元，说明大量销售款以应收票据/应收账款形式存在，账期较长，现金转化效率低。

客户与供应商

客户端（2025年）：

供应商端（2025年）：

业务演进与战略方向

核心观察：公司当前”业务”与”上市公司壳体”高度分离。实质经营在临港亚诺化工（注册资本1.2亿元，亚太持股51%），上市公司本体（甘肃注册，兰州挂牌）除持有子公司股权外无任何实际业务，历史上积累了大量亏损（母公司层面未分配利润截至2025年末仍为-6.25亿元）。

2. 行业分析

行业概况

公司所处行业为精细化工中间体，具体为农药中间体和医药中间体，国民经济行业分类为”化学原料和化学制品制造业（C26）“。

产业链位置：位于上游基础化工（石油化工、煤化工）与下游农药/医药/饲料之间的中间环节。

全球精细化工市场以中间体产品多元化、向环保/绿色工艺转型为趋势。我国精细化工中间体企业主要聚集于江苏、浙江、山东等省份（工业配套完善），公司子公司临港亚诺化工位于河北沧州渤海新区临港经济技术开发区，地理上相对边缘。

行业驱动因素

需求端：

供给端：

技术演进：

政策影响：

竞争格局

精细化工中间体行业整体处于充分竞争格局，尤其是通用中间体领域：

公司与同类型吡啶中间体生产商相比，在氨氧化催化剂和三废处理方面有一定积累，客户包括国际化工巨头，关系相对稳定。

行业趋势

本行业分析框架

基于精细化工中间体行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

技术壁垒：氨氧化催化剂与专利积累

公司最重要的技术资产是氨氧化催化剂配方，这是合成3-氰基吡啶等核心产品的关键环节。公司通过多年积累形成独有配方，使产品收率显著高于行业一般水平，并确保反应气体处于爆炸限外（安全性优势）。

截至2025年年报，公司持有7项发明专利、13项实用新型专利（2024年为5项发明专利、16项实用新型专利——2025年新增2项发明专利，实用新型减少3项，说明专利结构在向高质量发明专利转移）。

研发人员规模稳定：2025年研发人员71人，占员工总数17.93%，全员本科及以上学历。研发投入1,438万元，占营收2.76%（2024年为3.11%），绝对金额略增，占比下降反映了营收增速快于研发增速。

2025年研发重点集中在工艺优化层面（共11个项目）：

方向以降低成本、提高收率、改善三废处理为主，属于防御性工艺优化，尚无进入新产品线（如原药）的迹象。

评估：技术积累对吡啶类产品有一定护城河，催化剂配方是真实壁垒。但研发方向偏保守，缺乏向原药或高端定制中间体升级的突破性进展——这正是管理层多次提及”第二增长点”却未给出明确方向的真实背景。

三废处理能力：环保合规门槛

精细化工企业的三废（废水、废气、废渣）处理能力是进入大客户供应链的必要条件，也是监管门槛持续提高背景下的生存底线。

公司临港亚诺化工持有完整的环保资质：排污许可证（废水、大气）、危险化学品登记证、安全生产许可证均有效，且至今未受到环保部门处罚。2026年1月获批的新环评报告覆盖扩建产品（MNO、二氯烟酸及氢基吡啶、氨基吡啶），说明环保合规能力尚在正常运转。

2025年MVR废水浓缩处理工艺的研发（项目11）也反映了公司持续投入三废处理的意愿。

评估：三废处理是合规性要求而非竞争性优势的来源，但对于规模体量较小、技术水平偏弱的竞争对手来说，环保投入确实构成淘汰机制。

客户关系：大客户稳定性尚待验证

公司客户包括国际化工巨头（具体名称未披露），跨国公司一旦确定供应商关系，通常维持较长期稳定合作。

2025年前五大客户合计占比37.41%，较2024年的34.64%有所提升，集中度略增。最大单一客户占10.38%（2024年最大客户也是约10.39%），前两名客户均在10%以上，说明存在2家重量级客户。

但需要注意的是：2023年境外销售额从2022年的约1.58亿元骤降至0.60亿元，2024年进一步降至0.25亿元，2025年仅微幅回升至0.31亿元。这一走势表明公司在国际市场上的地位在退化——可能是农药周期导致的订单量下滑，也可能是客户结构调整，材料中无进一步解释。

评估：国内大客户关系相对稳定，但国际业务的持续萎缩是需要关注的隐患。公司自述”客户稳定”的判断与境外收入数据存在出入，需审慎对待。

竞争力评估

薄弱环节：规模偏小（总资产仅10.71亿元，营收仅5.21亿元），在与大型化工集团竞争定制中间体订单时议价能力受限；战略不清晰（“第二增长点”未见具体方案）；上市公司历史包袱沉重（未分配利润-6.25亿元，正常利润水平难以在短期内覆盖）。

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

1. 毛利率趋势

毛利率从2021年22.29%持续下滑至2024年9.44%触底，2025年回升至12.80%。下滑驱动因素：①下游农药市场去库存（2022-2023年最剧烈）；②主要原材料（3-甲基吡啶）价格上涨（2023年采购均价较2022年上涨11.47%）；③竞争加剧导致产品单价下降。

2025年回升的驱动：下游农药市场回暖，原材料价格下半年有所回落（主原料下半年均价从24,650元/吨降至19,300元/吨），产量提升（吡啶类产量从2024年的14,616吨增至17,978吨，增长23%）。

值得注意：境外毛利率（15.85%）显著高于境内（12.47%），但境外收入占比仅6%，且持续萎缩，拖累了整体毛利率提升空间。

2. 产能利用率

吡啶类产能利用率从2024年的44%跃升至2025年的76.37%，是本年度最积极的信号——反映真实需求改善，而非依赖价格。但硫化物产能利用率仍偏低（49.50%），硝化类相对紧张（73.30%），产能结构有优化空间。

3. 经营现金流质量

2025年经营现金流转正（0.14亿元），但与账面净亏损（-0.34亿元）的差异主要来自非现金项目（资产减值等），实质性现金盈利能力尚未恢复。

成长性与盈利能力

营收趋势：

营收从2021年5.22亿元 → 2022年5.48亿元（+5%）→ 2023年3.73亿元（-32%，下游周期底部）→ 2024年4.43亿元（+19%）→ 2025年5.21亿元（+18%），逐步回归2021年高点附近，但盈利能力尚未跟上。

净利润：公司2021年归母0.16亿元后全面转亏，2022-2025年连续亏损，归母净亏损分别为0.01亿、1.04亿、1.05亿、0.36亿元。2025年亏损幅度大幅收窄（2024年营业利润-1.09亿，含商誉/减值等0.72亿；2025年营业利润-0.13亿，核心利润-0.28亿），主营业务端改善明显，但扣非后仍亏0.22亿元。

ROE：长期为负，无意义。

四项费用率（2025年）：销售费用率0.79%、管理费用率11.17%、研发费用率2.76%、财务费用率2.66%，合计17.38%。管理费用率偏高（11.17%），而营收仅5.21亿元，绝对金额0.58亿元——对于一个上市壳体+子公司运营的结构，存在重叠管理成本问题。

毛利率 vs. 四项费用率：毛利率12.80% < 四项费用率17.38%，意味着即便不计减值，核心经营层面仍然亏损（核心利润率-5.34%）。公司要实现盈亏平衡，毛利率需提升至18%以上，或费用率大幅压缩——在当前营收规模下，两者均非易事。

财务健康度

资产负债结构（2025年末 vs 2024年末）：

资产负债率从87.87%（2024年末）→ 45.58%（2025年末）的巨幅改善，完全来自破产重整：投资人现金捐赠及重整投资款注入，使货币资金从0.42亿增至5.09亿，同时归母净资产从-0.65亿转正至4.51亿。

重大科目异常变化：

现金流隐忧：尽管账面货币资金充裕，但2025年销售商品收到的现金仅2.13亿元，远低于全年营收5.21亿元。对照应收票据1.21亿元（2025年末），说明大量收入以票据形式结算，实际货币回款能力有限。主营业务实质上还未产生足够的自由现金流，公司依赖重整注入资金维持表面的流动性安全。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

1. 退市风险（历史上已实质触发，现暂时解除） 2024年末母公司净资产为负，触发ST退市风险警示。通过2025年破产重整，归母净资产已转正至4.51亿元，技术上2025年年报披露后可申请撤销ST。但该风险的根源——持续亏损的经营能力——尚未根本解决，若2026年经营持续亏损且无进一步资本补充，退市风险可能再度积累。

2. 原材料价格传导风险（实质性） 公司毛利率对原材料价格极度敏感。主要原材料（3-甲基吡啶类）采购额占总采购额约67%，而公司对下游客户的定价能力有限（产品本质上是大宗中间体，缺乏显著差异化定价权）。2023年原材料涨价11.47%直接使毛利率压缩至12%以下，未来类似冲击仍可能发生。

3. 子公司股权质押后的控制风险（已实质发生过） 2024年年报披露，公司因无法偿还广州万顺关联借款（本金逾期2.14亿元），广州万顺持有临港亚诺化工51%股权质押权。虽广州万顺2025年初同意暂不行使质权，但破产重整后关联借款的具体偿还安排在2025年年报中未充分披露，该风险的最终化解状态仍不透明。

4. 主营业务持续亏损风险（高度实质） 核心利润率（剔除投资收益、减值等非经常项目）2025年为-5.34%，2024年为-9.79%，历史上仅2021-2022年短暂为正。也就是说，公司的主营业务在过去几乎全部年份中都无法覆盖全部费用，依赖外部资本输血（增发、借款、重整注入）维持。若经营改善不能持续，2025年重整注入的资金会随时间消耗。

风险变化

对比增发募集说明书（2024年7月）和2025年年报的风险披露：

隐含风险

1. 母公司层面的历史债务黑洞 未分配利润-6.25亿元，即便子公司每年盈利1亿元（历史从未达到），也需要6年以上才能覆盖历史亏损。重整注入的资本金（资本公积从1.86亿增至5.76亿）并未直接弥补未分配利润的缺口，分红能力在可见未来极为有限。

2. 经营现金流与账面利润的结构性失配 2025年销售收入5.21亿元，但销售商品收到的现金仅2.13亿元，意味着约有3亿元以票据（1.21亿）、应收账款（0.53亿）等非现金形式存在。实际现金回收率远低于账面营收，经营现金流”转正”更多是账期管理的结果，而非真实经营质量的改善。

3. 管理成本的刚性 管理费用0.58亿元（11.17%/营收）对于一家营收5亿元的企业偏高，背后是上市公司壳体与子公司并存的双层管理成本。随着重整完成，若公司管理层无法明显压缩管理费率，盈利恢复将受持续拖累。

4. “第二增长点”的方向风险 公司管理层在2024年、2025年年报中均提及”寻求第二业务增长点”，但均未给出具体方向。全资子公司甘肃万顺数智科技有限公司”目前未开展经营业务”。若第二业务以并购方式引入，重整后的资本结构和整合能力均面临考验；若资本运作推进过快，历史上ST股票反复易名（8次名称变更）的模式可能重演。

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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