【财报研究】2025年高速公路点评:宁沪高速、深高速、皖通高速的年报透视2025年，高速公路行业整体呈现“营业收入承压、利润分化、资产扩张与债务并举”的结构性特征。这三家公司作为长三角、大湾区等核心经济圈的典型代表，均面临新建或改扩建项目导致的资本开支激增，以及路产改扩建封闭施工带来的路费收入阶段性冲击。 从数据表现来看，宁沪高速在2025年营业收入同比下降12.54% ，扣非净利润同比下降8.45% ；深高速营业收入微增0.20% ，但扣非净利润增长4.66% ；皖通高速（调整后）营业收入下降12.68% ，扣非净利润增长6.69% 。行业毛利率受建造期成本错配及折旧摊销影响波动显著，同时行业内非主营业务（如油品销售、房地产、环保等）均受到宏观周期的一定压制。 高速公路行业的内在逻辑依然是资本密集型的收租模式，但当期的扩张直接导致了现金流的重配。三家企业均利用低利率环境置换债务或扩大融资，但这也反映出行业正在用当前的财务杠杆去赌未来的路网车流红利。行业的估值核心必须穿透建造期带来的财报扭曲，直指通行费核心主业的现金创造能力。
2025年宁沪高速实现营业收入202.89亿元，同比下降12.54% 。表面上的营收大幅下滑，管理层在财报中解释主要是因为路桥项目的建设投入同比减少，建造期收入相应减少 。剔除建造收入后，营业收入约121.34亿元，同比下降约1.61% 。核心的路桥主业通行费收入为95.55亿元，微增0.29% 。但细看路网流量，除核心资产沪宁高速（流量合计微增1.84%，日均收入增4.93%）及少数新通车路段外，多数路段如宁常高速（日均收入同比降16.89%）、镇溧高速（降44.01%）、广靖高速（降23.42%）均因施工受限等原因出现大幅下滑 。 值得警惕的是，投资收益成为拖累利润的关键因素。2025年投资收益12.55亿元，同比大降29.52% 。这主要受江苏银行分红周期调整导致分红确认额骤降（从2024年的6.08亿降至1.68亿）以及联营企业贡献减少影响 。非经常性损益虽有1.26亿元（含政府补助），但无法掩盖扣非归母净利润44.68亿元、同比下降8.45%的事实 。 经营活动现金流量净额为67.62亿元，同比增长7.05% 。在营收和利润双降的情况下，经营现金流却实现增长，显示出公路主业极强的现金回收能力。然而，投资活动产生的现金流量净额为-53.22亿元（上年为-93.88亿元） ，筹资活动产生的现金流量净额为-16.78亿元（上年为30.81亿元） 。公司正在进入资本开支的密集期（如锡太项目、丹金项目、广靖北段扩建等） ，自由现金流依然承压。 期末总资产963.89亿元，归母净资产414.43亿元 。总资产负债率为42.96%，较上期末减少1.71个百分点 。需特别注意的是公司庞大的交易性及其他权益工具投资。期末“其他权益工具投资”高达109.33亿元（含江苏银行、江苏租赁等） 。同时，公司持有的非流动金融资产确认公允价值变动收益约人民币-4,162万元（其中国创开元二期基金产生-5,943万元亏损） 。公司利用大量闲置资金进行金融理财与股权投资，这部分资产的公允价值波动对期末净资产与当期利润造成了实质扰动。 受多条路段（如扬溧高速、京沪高速部分路段）改扩建施工的延续影响，预计2026年一季度主业车流仍将承受分流压力。同时，油品销售等配套业务受价格倒挂影响毛利率难以迅速恢复。但由于去年一季度江苏银行分红基数差异问题已在全年消化，预计2026年一季度利润降幅将收窄，呈现弱复苏态势。 宁沪高速的核心逻辑在于其极度优质的路网资产（沪宁高速）提供的充沛现金流，以及公司在行业内一贯的高分红政策。公司建议以总股本为基数，派发2025年度股息每股0.49元（含税） 。以每股收益0.9119元计算，派息率约53.7% 。 考虑到其进入新一轮扩建周期，短期内利润表受财务费用及折旧摊销增加的影响，估值不宜过度看重短期P/E，而应采用DCF模型或关注分红收益率。在当前市场环境下，若其股息率能维持在绝对安全边际以上（例如5%-6%），具备类债防御配置价值。
深高速2025年实现营业收入92.64亿元，同比微增0.20% 。归母净利润11.49亿元，同比增加0.38% ；扣非归母净利润11.24亿元，同比增长4.66% 。深入结构可见，路费收入为51.24亿元（占营收55.3%），同比增加约1.40%（同口径增长3.15%） 。外环项目、广深高速等核心路产贡献了主要利润。 然而，环保业务和其他业务成为严重拖累。餐厨垃圾处理虽收入增加，但拆车及电池综合利用收入下降10.65% 。更严重的是，投资收益较上年大幅下降2.63亿元至7.63亿元，主要系处置子/联营公司股权收益减少所致 。公司持有的德润环境、深水规院等大环保项目并未在当期释放出预期的强劲利润，相反，电池综合利用业务主动收缩 。 深高速经营活动现金流量净额达到46.24亿元，同比大增24.38% 。这远高于其净利润水平，主要由于公司借贷成本下降，利息支出减少，以及良好的路费现金回款。投资活动支付的现金高达60.99亿元，反映了其在机荷改扩建、外环三期等项目上的天量资本投入 。这种级别的资本开支对资金链提出了极高要求。 期末总资产712.89亿元，归属于母公司股东的净资产270.31亿元 。资产负债率55.04%，看似同比下降了4.70个百分点 。但严厉的财报审核者必须指出，公司账面上存在40亿元计入“其他权益工具”的永续债（2025年发行置换2020年旧债） 。若将这40亿视为实质性债务，其真实的资产负债率将大幅攀升。深高速总负债权益比率高达122.41% ，显示其扩张高度依赖外部融资。同时，公司流动比率仅为0.75，速动比率0.69 ，短期偿债压力不容忽视。 一季度受传统春运客流带动，核心路产流量有望保持稳定。但考虑到环保等相关非主业的去产能及价格承压，以及庞大的有息负债带来的财务费用（虽然平均融资成本下降，但绝对借贷规模庞大），深高速2026年一季度净利润难有爆发式增长，预计将维持低个位数平稳波动。 深高速的“高速+大环保”双主业战略目前看是“主业造血养环保”。董事会建议派发2025年现金股息每股0.244元，派息率约58.85% 。 基于其极高的实际负债率和环保业务的低迷，给予深高速的估值应当予以一定折价。投资者需重点评估其机荷高速改扩建等重点项目在后续几年带来的财务费用压力和利润表蚕食。不建议给予高估值，保守按照路产运营残值和分红贴现进行定价。
皖通高速2025年实现营业收入67.22亿元（调整后），同比下降12.68% 。但扣除建造服务收入后，营业收入实际增长13.41% 。归属于上市公司股东的净利润18.77亿元，同比略降1.57%，但扣非净利润达到17.89亿元，同比增长6.69% 。导致这种表象与实质偏离的核心在于，公司于2025年完成对阜周公司和泗许公司100%股权的同一控制下现金收购 。期内阜周公司贡献净利润1.88亿元，泗许公司贡献0.74亿元 。主业通行费收入内生增长稳健，而建造收入的大幅减少导致了表观营收的下滑。 经营活动产生的现金流量净额为35.39亿元，同比大幅增长16.44% ，造血能力极强。但为收购上述两家公司，投资/筹资活动付出了巨大代价。财务报表显示，支付其他与筹资活动有关的现金中，同一控制下企业合并收购泗许公司和阜周公司支付股权款高达47.71亿元 。这种巨额现金流出直接考验了公司的流动性储备。 期末总资产304.08亿元，归母净资产128.02亿元 。值得注意的是，公司账面上存在大量“其他权益工具投资”及“其他非流动金融资产”。其中，其他权益工具投资期末余额3.40亿元（当期变动大增3.33亿元），其他非流动金融资产期末余额7.98亿元 。此外，公司财务费用为2.27亿元（调整前口径，但此处反映借贷成本） ，随着现金收购的完成，公司有息负债规模有所上升。报告期内，公司期末长期借款达到101.45亿元 ，借款规模庞大。 由于阜周、泗许高速已并表，其车流增长的边际贡献将在2026年一季度完整体现。叠加安徽省内路网效益的稳健，预计皖通高速一季度通行费主业将实现同比较好增长。但需要警惕因并购带来的财务费用增加对利润的侵蚀，预计一季度净利润将呈现小幅稳健增长。 皖通高速是三家公司中分红最为激进的企业。根据《股东回报规划》，未来三年以现金形式分配的利润不少于当年归母净利润的60%。2025年拟派发每股0.66元，派息比例60.06% 。 其内生与外延并举的逻辑较为清晰，且没有宁沪和深高速那样庞大的非主业（如房地产、环保）拖累。因此，在高速公路纯粹主业的估值体系下，皖通高速的确定性更高。基于其60%的承诺分红率和确定的并购资产增量，建议在三家中给予相对更高的防御性配置评级。
