国海研究 | 每周深度·10篇深度报告0112

报告摘要：2024年中央经济工作会议明确提出，“增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围”。2024年全国财政工作会议指出，2025年将“安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑”。2024年12月25日，国办发文规定实行专项债投向领域“负面清单”管理，未纳入清单的项目均可申请专项债资金，专项债用作项目资本金范围被扩大至22个领域，并决定在10省（市）和雄安新区开展专项债项目“自审自发”试点。

自2015年地方专项债首次发行以来，额度不断增加、使用范围持续优化、使用效益不断提升、风险管理逐步科学，日益成为积极的财政政策重要工具之一，发挥着带动投资、扩大内需、补齐短板、稳定经济运行的宏观调控作用。

上篇报告《怎么看财政赤字？——财政系列研究之一》主要回顾了全国财政赤字和债务的来龙去脉，本篇报告则从地方视角出发，梳理和探讨专项债的起源以及管理使用方面的新变化。

 专项债的三大新变化

专项债投向领域实行“负面清单”管理，未纳入清单的项目即可申请使用。除了完全无收益的项目、楼堂馆所、形象工程和政绩工程、除保障性住房和土地储备以外的房地产开发及商业设施、一般竞争性产业项目之外，其余项目均可申请专项债券资金。“负面清单”之外皆可用，能有效缓解专项债项目匮乏问题，显著提升专项债使用效率，尽快形成实物工作量。

专项债可用作项目资本金范围实行“正面清单”管理，扩大至22个领域，用作项目资本金比例提高至30%。专项债用作项目资本金范围新增云计算、数据中心、传统基础设施智能化改造等新型基础设施建设，信息技术、新材料、生物制造、数字经济、低空经济、量子科技、生命科学、商业航天、北斗等前瞻性战略性新兴产业基础设施建设，以及城市更新、卫生健康、养老托育、省级产业园区基础设施、货运综合枢纽等领域，促进专项债在强基础、补短板、惠民生、扩投资等方面进一步发挥积极作用。同时，以省份为单位，将专项债用作项目资本金的比例上限由25%提高至30%，更好地发挥财政资金的杠杆作用。

在10省（市）和雄安新区试点专项债项目“自审自发”。试点地区有北京、上海、江苏、浙江（含宁波市）、安徽、福建（含厦门市）、山东（含青岛市）、湖南、广东（含深圳市）、四川和河北雄安新区。这些地区项目清单只需经省级政府审核批准后即可发行专项债。专项债项目审核权限下放，有利于充分调动地方政府积极性，提升项目储备和债券发行使用效率，支持经济大省发挥挑大梁作用。

 专项债发行使用的演进历程

2015年首次发行专项债。为了规范地方举债融资行为，2009年起国务院同意地方发行债券，承债主体为地方政府，但由财政部代发代还。2013年十八届三中全会通过的《决定》指出“允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”。2014年4月，国务院发文明确提出建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制；8月《预算法》修订，正式允许地方发债融资；10月首次提出地方可发行专项债融资。2015年专项债首次发行，额度1000亿。

专项债发行规模不断增加。截至2024年12月30日，专项债存量规模达30.8万亿。新增专项债额度迅速上升后维持高位水平，2015年首次发行额度1000亿，2018年超1万亿，2019年超2万亿，2020年达3.75万亿，2024年3.9万亿创新高。2024年中央经济工作会议明确表示“增加地方政府专项债券发行使用”，2024年全国财政工作会议指出2025年将“安排更大规模政府债券”。专项债发行规模快速增加，2015年近1万亿，2016-2019年在2-2.5万亿左右，2020为4.1万亿，2021、2022年约5万亿，2023年约6万亿，截至2024年12月29日为7.5万亿。2024年11月，人大常委会审批通过一次性增加6万亿地方政府专项债务限额。

专项债投向领域逐年优化。2015年，地方专项债主要用于公益性项目建设。2017年土地储备、收费公路、轨道交通、棚户区改造等细分品种陆续出现。2019年9月国常会构建了专项债投向的基础分类框架，共7大领域。2021年2月，投向领域增加国家重大战略项目和保障性安居工程，共支持9大领域。2022年使用范围扩大至10大领域，2023年增至11大领域。2024年10月12日财政部提及专项债用于土地储备、收购存量商品房。11月8日人大常委会通过了专项债用于置换地方存量隐性债务。12月12日中央经济工作会议明确扩大专项债投向领域和用作项目资本金范围。12月16日国常会允许专项债用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房。12月25日，国办发文规定，未纳入专项债投向领域“负面清单”的项目均可申请专项债资金。

专项债用作项目资本金范围持续扩大。2019年允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，共4大领域。2019年9月规定各省专项债用作项目资本金比例上限为20%，并扩大至铁路、收费公路等10个领域。2020年将上述比例上限调整至25%。2022年10月，可用作项目资本金的领域扩大至13个领域。2023年9月，新增供气、供热两个至15大领域。2024年增至17大领域，12月25日扩大至22大领域。

 对专项债管理更加规范，更好发挥逆周期调节作用

对专项债规模实行限额管理，风险更可控。2014年国务院规定，对地方债务规模实行限额管理，不得突破批准的限额，包括专项债。新增地方专项债额度和专项债限额由国务院确定，报全国人大批准。各省、自治区、直辖市专项债务限额由财政部报国务院批准后下达各省级财政部门。

对专项债投向领域实行“负面清单”管理，使用更灵活。2021年，财政部、发改委联合制定了专项债投向领域禁止类项目清单。2024年12月16日国常会指出，要实行地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，优化项目审核和管理机制，适度增加地方政府自主权和灵活性。12月25日，国办发文明确专项债券投向领域的“负面清单”。

提前下达部分新增专项债限额，发力更靠前。2018年12月，十三届全国人大常委会授权国务院2019-2022年在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。2023年10月，十四届全国人大常委会继续授权国务院可提前下达部分新增地方政府债务限额。

 风险提示 宏观经济超预期波动，全球经济超预期衰退，地缘政治，政策不确定性，全球经贸摩擦等风险。

报告摘要：1、2024年A股在两轮政策组合拳发力下走出W形态，全年存在2月和9月两波重要的做多机会，大盘和价值风格表现更好，估值驱动的特征较为明显。

2、2024年市场成交量明显放大，日均成交额再度回到1万亿元上方，增量资金主要来自于维稳资金、保险和ETF，杠杆资金大幅波动，公募和外资相对谨慎。

3、节奏上，2024年A股的两波重要的做多机会都是跌出来的，区别在于1月是急跌，转折点是汇金增持带来的流动性注入；9月之前是阴跌，转折点是9.24之后的密集政策转向。

4、风格方面，2024年体现为“金融>稳定>成长>周期>消费”，金融整体领先，稳定风格延续了2023年的较好表现，消费风格连续四年下跌，具备困境反转的契机。

5、行业层面，2024年哑铃策略继续占优，高股息中的银行、保险领涨，景气成长中通信、电子也有不错的表现，政策发力的可选消费如家电、汽车跑赢万得全A。

风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性、全球经济波动超预期、中美贸易摩擦加剧、中国房地产等宏观经济政策超预期变化、历史数据仅供参考等。

报告摘要：当前地方债具有较好的性价比，可考虑适度参与。①从收益率看，地方债相对国债的超额收益突出，且具有较强的防守能力。②从流动性看，在交易盘基金的参与下，长端及超长端地方债的流动性均有明显好转。③从量化指标看，多空差及动量信号指标均指向当前做多情绪仍在演绎。

主要风险在于供给冲击，但实际供给压力可能相对可控。一方面，截至1月6日，已披露发行计划的13个省市中，虽然再融资专项债发行放量，但新增一般债及新增专项债发行情况不及去年同期。另一方面，若一季度降准降息预期落地，考虑到其释放的流动性，资金利率或保持平稳，同时保险的需求量不低，即使出现供给放量，实际影响可能也相对有限。

在具体区域选择上，10Y方面，可以考虑流动性好的重庆、云南、内蒙古、上海等地区，若希望追求更高的收益率，则可以加大对吉林、大连、福建等收益率较高，同时换手率也较高的区域的关注。30Y方面，可考虑配置辽宁、云南、山东等流动性较好的区域。

 机构资金跟踪

本周（2024年12月30日-2025年1月3日）跨季后流动性有所放松。R007收于1.81%，较上周减少33BP，DR007收于1.68%，较上周减少12BP。6个月国股转贴利率收于1.53%，较上周增加23BP。

 机构行为量化指标

久期方面，本周绩优利率债基金久期较上周有所上行；“资产荒”指数有所上行；杠杆方面，全市场杠杆率较上周有所增加，收于109.0%；理财市场方面，本周全市场产品破净率较上周略有上行，为2.6%。

 风险提示 需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。

投资要点：2024年12月下旬，票据转贴现利率出现大幅反弹，“半年国股银票转贴现-7天逆回购”利差超过2022-2023年同期水平，信贷需求有所改善。对于2025年信贷开门红，从两个视角分析：

 （1）企业端：企业中长期贷款与基建活动相关度高，但从高频数据上看，基建活动改善有限，对于企业贷款拉动作用有限。近期地方专项债发行量同比下行，加之隐债置换债发行后，城投平台可能以此置换高息信贷，对企业信贷支撑作用较弱。

 （2）居民端：居民端贷款与房地产销售情况高度相关。地产销售量方面，2024年10月以来，地产销售面积持续走强，超过2022-2023年同期水平。销售价格方面，一线城市和部分二线城市的二手住宅成交价上行，地产预期逐步回暖，对2025年初居民信贷形成支撑。

 综合来看，企业端受到专项债进度偏慢、隐债置换信贷影响，信贷增长动力偏弱；居民端受益于政策刺激，地产销售上行，对信贷支撑力度较强。而新增信贷中，企业端的信贷占比更高。同时考虑到2024年基数偏高，2025年信贷开门红水平或与2024年相当，同比明显增加的可能性不大。

 后续看，债市或围绕两个逻辑展开交易：①政策预期：目前货币宽松政策交易充分，若降准降息政策落地，可能会引发止盈行为，届时债市或迎来调整；②基本面改善情况：从目前高频数据分析，2025年信贷开门红成色或一般，难有超预期情景，后续可继续关注春节期间的消费情况、通胀修复水平。

 风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，流动性风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

报告摘要：制造：关注客户边际改善，份额提升带来成长性

关注下游客户需求及潜在的美国关税政策影响，看好制造龙头稳健经营：2024年随着运动鞋服龙头耐克、阿迪达斯等下游品牌逐步补库，中游制造业订单显著改善，工厂产能利用率爬坡下员工人效提升，短期内受潜在美国关税政策影响，板块估值或承压，具备规模化优势的头部制造企业确定性更强，建议重点关注海外产能占比较高的申洲国际、九兴控股集团等企业，看好2025年利润率修复及品牌客户边际改善。

渠道库存恢复正常，电动工具行业需求端修复叠加产品成本端下行有望驱动制造端利润率修复：电动工具行业应用场景丰富，消费需求稳固，无绳化工具在易用性、便利性上有较为明显的优势，创科实业作为行业龙头，发展优于同业，看好公司专业级、OPE及DIY市场份额继续提升：2024H1公司营收达73.1亿美元，同比+6.3%，归母净利润5.5亿美元，同比+15.7%，毛利率39.9%，较上年同期+0.67pct，净利率7.5%，较上年同期+0.6pct。OPE龙头公司泉峰控股2024H1订单修复明显，营业收入同比+11%至8.2亿美元，净利润同比+25.6%至0.62亿美元，毛利率较上年同期+0.8pct至32.9%，净利率较上年同期+1pct至7.6%。公司OPE品牌EGO持续发力，拓宽品牌销售渠道，并与电商平台合作进一步加强线上销售渠道，看好2025年品牌份额持续提升，重点关注其海外产能迁移进度。看好未来美国房屋销售数据回升下带动电动工具行业需求修复，同时产品成本端下行有望驱动公司利润率修复。

纺服：关注外资跑鞋新贵，国产品牌弱修复

小众品牌冲击传统运动巨头，打破维持多年的竞争格局：根据Euromonitor数据，2024E NIKE品牌在美国运动鞋服市场份额同比下降1.3pct至12.5%，在中国运动鞋服市场份额同比下降0.5pct至14.6%。消费者偏好转变以及品牌创新缺乏是NIKE面临的主要问题，2020年开始的DTC转型计划亦进一步压缩其市场份额。HOKA和ON等小众品牌所处细分赛道近年热度提升，且承接部分消费降级的奢侈品客群。根据Euromonitor数据，2024E ON在美国运动鞋服市场份额同比增加0.3pct至1.7%，HOKA市场份额同比增加0.2pct至1.2%。

国内服装品牌2024年经营数据呈现弱修复，期待2025年复苏：从2024年各个季度流水增长来看，各品牌仍然处于弱修复状态，主要源于外部环境消费疲软，可选消费受到较大冲击。当前各品牌终端折扣与库存情况企稳，关注内需消费政策刺激力度，看好2025年向上修复空间。个股方面，李宁受消费弱复苏及部分品类窜货影响，2024年增长承压，目前公司批发渠道窜货已基本控制，考虑到公司较强的品牌力，看好2025年边际改善，当前估值已具备性价比 ；安踏集团多品牌运营能力突出，看好集团未来各个细分板块的快速增长，2024Q3 合营公司Amer Sports 再次上调全年指引，持续看好2025年对集团的投资收益贡献；设计师品牌江南布衣FY2024营收同比+17.3%，净利润同比+36.5%，毛利率较上年同期+1.0pct至66.3%，净利率较上年同期+2.3pct至16.2%，旗下品牌都保持了同比增长，较行业大盘表现更优，品牌矩阵具有韧性。公司全年分红率97%，重视股东回报，建议积极关注。

零售：关注IP兴趣商品及高端珠宝零售

国内性价比零售龙头，关注后续海外直营表现及IP战略带来同店新活力。截至2024Q3名创优品门店数达7186家，较年初+773家，其中海外直营店铺数量达422家，较年初+184家。国内同店主因客流承压，2024前三季度国内名创优品同店销售同比下降中个位数，其中平均客单价同比增长0.2%，平均客单量同比下降中个位数；海外直营开店加速导致同店有所稀释，2024前三季度海外整体同店同比增长高单位数，其中直营市场同店同比增长高单位数，关注后续直营新开店的爬坡带来的同店数据提升。据我们数据调查显示，名创优品IP能对同产品带来约44.8%溢价，随着公司明确IP战略，我们认为后续推出的IP有望为公司同店注入新活力。

高端珠宝零售品牌老铺黄金，扩店&店效仍有空间，出海带来新增长点。老铺黄金定位高奢黄金首饰，门店多位于高端商场。2023年老铺黄金1-5万元单价产品占比为65%，购买金额高于100万元的客户在2021-2023年对销售额的贡献从8.5%增加到15.9%，客群消费能力强。我们看好老铺黄金未来渠道扩张&店效提升空间，截至2024年7月29日，对比国际一线奢侈珠宝品牌如宝格丽、卡地亚等在中国内地分别有61、50家门店，截至2023年末老铺黄金中国内地门店数仅30家，或有1倍拓展空间，同时参考奢侈品牌珠宝门店店效，未来店效或有翻倍空间。此外，出海东南亚也有望给老铺黄金带来新增长点，在上市完成之后的两年之内，公司将完成东南亚市场的五家门店拓展，我们看好品牌未来的国际化发展。

电子烟：关注海外换弹监管放松，合规龙头有望受益

换弹监管放松带来增量，美国HNB起量有望推动思摩尔迎来新增长。雾化电子烟行业规模持续扩张，根据Euromonitor数据显示，预计2023-2028E全球雾化电子烟CAGR为5.5%，且2022-2023年我国电子烟出口金额较2020-2021年回暖。国际市场后续演绎：1）雾化电子烟：欧美市场当前不合规一次性产品的出清有望驱使客群向合规换弹、开放式产品及HNB转化。我们认为不合规产品的出清或将短期影响欧美整体雾化电子烟的增速，但合规雾化龙头思摩尔有望从中受益。2）HNB：根据Euromonitor数据，美国由于专利争端，当前市场仍较空白，2024年2月专利战已达成和解，思摩尔深度绑定英美烟草，我们认为随着后续美国市场HNB销售起量，公司有望从中受益。中烟香港作为中国烟草体系内唯一烟草主业的上市公司，上市初期便承载整合集团海外资产之任务，当前集团在境外资产丰富且零散，我们看好公司“内生+外延”战略，随着后续集团海外资产注入有望持续扩大公司业务体量。

现制咖啡：关注价格战缓和及开店高峰后的咖啡龙头

国内现制性价比咖啡龙头，关注后续同店爬坡与海外扩张。瑞幸咖啡作为国内性价比现制咖啡龙头，门店总数及办公场所门店数均领跑同行，截至2024Q3末门店数已达21343家，营收达101.8亿元，同比+41.4%，归母净利润达13.0亿元，同比+12.8%，季度营收及利润均创新高。我们认为随着行业竞争减缓，公司同店持续修复，同时叠加拓店减速，公司此前新开店同店有望持续爬坡，为同店增长注入活力。同时瑞幸咖啡积极探索市场拓张，截至2024Q3于新加坡门店数达45家，季度净增8家，后续还会积极评估美国和其他市场的扩张。TIMS中国以咖啡+餐食搭售为特色，截至2024Q3门店数达946家，2023Q4-2024Q3亏损持续缩窄，经调整EBITDA亦于2024Q2转正，自营店贡献利润率于2024Q3达新高，关注后续公司门店拓张及盈利改善情况。

投资建议与行业评级

积极关注外资小众运动品牌，有望进一步蚕食运动巨头市场份额。由于产品创新缺乏以及消费者偏好变化等原因，传统外资运动鞋服品牌增长乏力；小众品牌所处细分运动赛道近年热度提升，中高端定位带来“身份认同感”使其承接消费降级下奢侈品部分客群，有望进一步抢占传统运动品牌市场份额。对应2025年1月8日收盘价及FY2025/2026/2027年盈利预测，Deckers Outdoor（DECK.N）PE为36/32/29X，对应2025年1月8日收盘价及FY2024/2025/2026年盈利预测，Amer Sports（AS.N）PE为78/47/36X，根据彭博一致预期，On Holding（ONON.N）PE为67/53/40X。

持续看好国产运动鞋服行业，低估值已具较强吸引力。消费复苏下，运动鞋服品牌估值具备性价比，对应1月8日收盘价及2024/2025/2026年盈利预测，李宁（02331.HK）PE 13/11/10X（wind一致预期），安踏体育（02020.HK）PE 14/14/12X，特步国际（01368.HK）PE 11/10/9X，361度（01361.HK）PE 7/6/5X。高分红标的设计师品牌江南布衣（3306.HK）增长稳健，FY2025-FY2027年PE分别为9/9/8X。中游制造方面，下游品牌客户去库存顺利，看好申洲国际（02313.HK）、九兴控股（02199.HK）利润率持续修复，2024/2025/2026年PE分别为14/13/11X及11/10/9X（wind一致预期）。

2025年看好电动工具、OPE行业基本面修复，需求端修复叠加成本端下行推动业绩恢复，对应1月8日收盘价，创科实业（0669.HK）2024/2025/2026年PE为20/17/15X，泉峰控股（02285.HK）加快越南产能布局，对应1月8日收盘价，2024/2025/2026年PE为10/8/7X；

推荐高端珠宝消费老铺黄金（06181.HK），关注后续拓店及出海发展情况。看好古法金龙头老铺黄金的品牌知名度提升及市场渗透率增长、线下门店数量继续扩张贡献业绩收入，对应1月8日收盘价，2024/2025/2026年PE为41/30/24X。

推荐IP兴趣消费品牌名创优品（09896.HK），关注后续海外直营及IP战略。目前IP兴趣消费需求提升，Beta向好；公司明确IP战略，后续推出的IP产品有望对同店注入新活力；海外直营开店加速导致同店稀释，关注后续直营新开店的爬坡带来同店数据提升；对应2025年1月8日收盘价，名创优品2024-2026年PE为20/16/14X。

推荐雾化龙头思摩尔国际（06969.HK），美国HNB起量有望带来新增长。当前不合规产品出清，有望趋势客群向合规换弹、开放式产品及HNB转化，公司有望从中受益；美国HNB专利战和解，后续HNB市场有望迎来增长，公司深度绑定英美烟草，后续有望从中受益；对应2025年1月8日收盘价，思摩尔国际2024-2026年PE为55/45/32X。关注中烟体系唯一烟草主业上市公司中烟香港（06005.HK），看好公司“内生+外延”战略。当前中烟集团海外资产丰富，其业务与资产有注入中烟香港的可能，中烟香港业务体量有望扩大；对应2025年1月8日收盘价，中烟香港2024-2026年PE为20/17/15X。

关注国内现制性价比咖啡龙头瑞幸咖啡（LKNCY.OO），后续同店爬坡及海外扩张有望带来新增长。公司门店数量领跑同行，随着行业竞争的减缓，公司同店有望持续修复；同时公司正积极出海，已在新加坡开始布局，后续还会评估美国等其他市场扩张，有望为公司带来新增量；对应2025年1月3日收盘价，瑞幸咖啡2024-2026年PE为18/12/10X。

综上所述，首次覆盖海外消费&纺服行业，给予“推荐”评级。

风险提示：宏观环境风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；供应链风险；市场开拓及推广风险；重点关注公司业绩不达预期风险；汇率风险；贸易政策风险。

报告摘要：供给端：产能严控，收并购机会涌现

民爆物品产能原则上不再增加。民爆行业原则上不新增民爆物品许可产能。民爆产能逐渐向我国西部地区转移。

民爆龙头企业将寻求更多收并购机会。由于产能受限+集中度政策性提升，中小企业面临整合退出压力。我们认为，在政策影响下行业集中度将不断提升，大型民爆一体化企业将逐渐主导市场。由于许可产能难以新增，民爆龙头企业将不断寻求收并购机会获取产能增量。建议关注易普力、广东宏大、江南化工。

需求端：矿价高位+一带一路+西部开发驱动民爆行业区域性快速增长

矿价走高激发矿山开采需求：民爆行业下游需求主要为矿山开采。2024年非金属矿（磷矿、萤石等）价格处于高位、有色金属价格呈走高趋势。矿价走高将拉动民爆行业富矿带短期内需求（新疆、西藏等）。

矿企出海带动民爆企业业绩提升：民爆企业跟随矿企，紧跟国家政策，参与“一带一路”建设，矿企出海步伐加快。民爆企业紧跟中资企业，为矿企提供矿山开采爆破服务，深入布局“一带一路”沿线的非洲、南美、东南亚等关键市场。建议关注：广东宏大、江南化工、易普力。

西部地区、江西省民爆行业增速显著：据中国民爆信息微信公众号，2024年1-11月，全国工业炸药产量呈正增长的省份有11个，其中，天津、青海、新疆炸药产量同比增幅超过20%，西藏、江西省炸药产量同比增速分别为14.15%、13.39%。需求主要由以下因素拉动：

新疆地区煤炭战略拉动民爆需求：新疆“十四五”规划明确提出，在新疆建设国家大型煤炭煤电煤化工基地，实施“疆电外送”“疆煤外运”、现代煤化工重大工程，稳妥推进煤制油气战略基地建设等。我们预计2024-2026年新疆炸药总产量同比增长23.22%、12.46%、17.84%。建议关注：江南化工、广东宏大、雪峰科技；

西藏铜矿、铁路+水电项目将分别拉动民爆行业短期、长期增长：按照西藏水电项目+川藏铁路+巨龙铜矿二期炸药新增需求量测算，我们预测西藏地区2024、2025、2026年炸药总产量预计同比增长8.79%、93.40%、24.11%。建议关注：高争民爆、广东宏大、易普力等；

江西浙赣粤运河拉动江西地区民爆需求：根据国泰集团公司公告，浙赣粤运河预计投资3200亿元，江西省占有60%的河段，被称为“世纪水运工程”。江西省“十四五”综合交通运输体系发展规划中提出，加快赣粤运河前期工作，力争“十四五”开工建设。我们认为该项目有望于2025年开工。

行业评级及投资建议：基于民爆行业未来景气度的提升，我们给予民爆行业“推荐”评级。建议关注广东宏大、易普力、江南化工、雪峰科技、高争民爆、壶化股份、凯龙股份、金奥博等。

风险提示：项目建设进度低于预期、原材料价格波动风险、企业安全风险、产能瓶颈制约风险、宏观经济风险、国际经营风险、数据测算与实际可能存在一定偏差等。

投资要点：当前是重卡高质量发展新阶段的前期，也是新一轮上行周期的开始 我们认为行业已走出2021年下半年开始的下行周期。国内市场新增需求具备强韧性，更新需求向上均值回归，出口市场稳定增长三重逻辑下，我们预计2024年全年重卡批发销量或与2023年基本相当；2024-2026年重卡行业复合增速为10%左右。

 国内市场方面，新增需求具备强韧性，更新需求推动向上均值回归 从合理保有量来看，我们认为国内重卡合理更新销量中枢在72-81万台，而行业已经低位运行3年半时间，向上均值回归是国内市场增长的重要支撑。

 冬季结束后，天然气重卡渗透率或继续维持温和增长 我们认为，待到冬季结束后，气柴比有望重新回到基准线以下，所以2025全年天然气重卡或仍有不错表现。长期看天然气作为清洁能源，有望持续获得较为友好的政策环境与稳定供给，天然气重卡需求有望稳定提升。

 出口市场方面，2023年的近30万台或将是中国重卡出口增长的起点 除中国产品具备较高性价比因素外，2023年向俄罗斯市场出口的大规模放量还有赖俄整体重卡市场增长、俄政府本土保护政策未跟进等外部因素。目前中国品牌重卡在俄市占率已经不低，报废税提高生效后，俄本土品牌市占率有望回升。考虑到俄罗斯当地市场规模或从高点回落，预计2025年我国向俄罗斯出口重卡约5-6万辆左右，仍具相当规模。剔除俄罗斯市场，2024年前11月中国重卡出口同比增长31.5%。非洲、东南亚与拉丁美洲市场有望连续稳定增长。综合来看，2023年的近30万台或将是我国重卡出口未来增长的起点。

 行业评级及投资策略 回顾过去5年，行业经受住新冠疫情、供应链成本上涨、国五库存消化的负面冲击，尽管销量和企业盈利能力出现波动，但相比5年前，新市场的开拓进度、行业规范化、多种技术路线发展，以及企业产品竞争力皆显著提升。目前行业已经在低位运行3年半左右，国内市场均值向上回归，叠加出口市场继续稳增长，重卡销量将持续向上复苏。投资者应注意把握拐点向上的戴维斯双击机会。首次覆盖，我们给予重卡行业“推荐”评级，推荐中国重汽、潍柴动力、中集车辆。

 风险提示 重卡行业需求不及预期；海外需求增长不及预期；出口目标市场进口政策变化风险；出口市场竞争加剧风险；重点关注公司业绩不及预期；国内国际卡车市场不可简单完全对比，相关数据信息仅供参考。

报告摘要：重要新闻：

政策端：2024年12月上海、安徽、杭州相继发布机器人产业相关支持政策。继重庆市经济信息委2024年10月28日发布《重庆市“机器人+”应用行动计划（2024-2027年）》后，2024年12月安徽省、上海市、杭州市陆续出台具身智能相关支持政策。我们认为从地域角度看，重庆、安徽、上海、杭州在机器人产业支持政策方面走在全国前列，且区域内汽车及汽车零部件产业集聚，预计相关汽车主机厂或零部件有望顺应支持政策持续进行机器人新业务的探索和拓展。

产业端：12月比亚迪发布机器人相关招聘，特斯拉、宇树科技等人形机器人相关公司继续更新机器人相关产品进展视频。12月比亚迪发布具身智能相关招聘信息，或预示比亚迪将来进入具身智能相关领域，使产业进一步扩容。12月特斯拉更新机器人最新户外行走视频，宇树科技更新机器狗相关视频，国内外产业化进程均加速。机器人相关量产有望加快，对整体产业链形成催化。

我们认为的后续重要催化/事件：

2025年，特斯拉Optimus机器人有望开始量产，出货量、性能表现、应用场景或者降本速度或将超市场预期（特斯拉公开指引出货量千台级别）；

2025年，华为/川渝地区机器人产业链发展或将加速。

投资建议：

特斯拉人形机器人2025年主线为确定性和订单量，因此推荐确定性强、对应产业链环节价值量大的核心标的：【三花智控】、【拓普集团】、【北特科技】、【肇民科技】，建议关注【双林股份】。

华为/川渝机器人产业链处于发展早期，建议关注川渝地区具有底层同源技术的核心汽车零部件公司：【蓝黛科技】 、【富临精工】 、【豪能股份】。

考虑到人形机器人产业进展持续加速，各类新“玩家”陆续入局，维持机器人行业“推荐”评级。

风险提示：汽车行业销量下滑风险，贸易壁垒风险，人形机器人新技术开发不及预期，供应链国产业化进程不及预期，重点关注公司业绩不及预期，原材料价格上涨风险，部分供应商未获取定点风险。

报告摘要：公司简介：全球雾化解决方案商

思摩尔国际为全球领先的雾化科技解决方案提供商，专注雾化产品的开发，当前公司业务覆盖电子雾化、加热不燃烧（HNB）、特殊用途雾化、雾化医疗及医美。截至2024H1，公司营收为50.4亿元，同比-1.7%，归母净利润为6.8亿元，同比-4.8%。目前公司业务仍以ToB为主，2024H1公司ToB业务收入为39.2亿元，占比为77.9%，主要合作的大客有日本烟草、英美烟草、雷诺烟草、悦刻及NJOY等。ToC业务主要为自有开放式电子雾化品牌VAPORESSO，2024H1公司ToC业务收入为11.2亿元，占比为22.1%。

雾化电子烟行业：“劣币”出清，换弹监管放松

行业规模：当前世界卷烟销量下行，根据《2023年世界烟草发展报告》，2023年全球（除中国大陆）卷烟销量为5468万箱，同比-2.1%，截至2023年电子烟仅占整个烟草市场销售额的3.2%，随着各国及地区烟草减害的推行，雾化电子烟可渗透空间广阔。根据Euromonitor数据，预计2023-2028年雾化电子烟行业规模CAGR为5.5%。新型烟草中的HNB销售增速同样亮眼，根据Euromonitor数据，2023年全球HNB销量达1066亿支，2018-2023年销量CAGR为18.0%，当前国际四大烟草公司在HNB产品均有布局，HNB基于其趋近于真烟的口感，后续增量亦为可观。

行业政策：1）当前我国电子烟政策不确定性减缓，自2022年以来大部分政策均在加大不合规产品和企业的管控，行业在经历禁售和口味管控后开始稳步发展；2）欧美因为青少年吸食问题，监管转向一次性雾化电子烟，据Mordorintelligence数据显示，2021年美国吸食电子烟的中学生中，有85%吸食的为一次性电子烟。2024年6月思摩尔客户NOJY四款薄荷醇产品获批，为美国市场非烟草口味雾化电子烟的首次获批，显示欧美换弹产品的监管正在逐步放松，随着后续其他产品及口味的获批，换弹市场有望从中受益。

国际市场后续演绎：1）雾化电子烟：欧美市场当前不合规一次性产品的出清有望驱使客群向合规换弹、开放式产品及HNB转化。我们认为不合规产品的出清或将短期影响欧美整体雾化电子烟的增速，但合规的产品及企业将从中受益。日本市场由于政府对雾化电子烟中尼古丁含量的限制，使其发展受限；2）HNB：根据Euromonitor数据，截至2023年日本市场HNB销量为全球第一，2019-2023年销量CAGR为11.0%。美国由于此前HNB专利战，当前市场仍较空白，但2024年2月专利战已达成和解，根据Euromonitor数据，预计2025年美国HNB市场销量开始攀升，到2028年HNB销售量将占新型烟草市场的3.5%。

公司优势：深耕雾化技术，挖掘多品类空间

研发优势：公司深耕雾化产品研发，重视研发投入，截至2023年，研发费用达14.8亿元，研发费用率达13.3%，研发团队人数从2019年的615人扩张至2023年的1480人。截至2023年公司累计申请发明专利达3867个，占其总申请专利的50.3%，深耕研发已为其构筑了深厚的专利壁垒。

多品类探索：凭借大量的技术积累，公司目前拥有技术品牌（FEELM、CCELL、METEX等）以及自有品牌（VAPORESSO、AUXO、MOYAL等）。公司陶瓷芯具备先发和技术优势，依托体验绑定客户；依靠Metex平台深耕HNB专利，公司大客户英美烟草于2024年底在塞尔维亚发售HNB新品Glo Hilo，随着后续市场的拓张或为思摩尔带来可观的业绩弹性；根据Euromonitor数据，2019-2023年美国大麻雾化市场销售额CAGR达22.5%，美国市场大麻合法化正加速推进，公司自有大麻雾化品牌AUXO有望从中受益；当前我国医用雾化器市场高速发展，根据智研咨询数据显示，预计2024年行业规模达51.4亿元，同比+23.0%，公司正加大医疗/医美雾化业务的投入，持续探索医美雾化应用的多场景，未来业务有望多点开花。

盈利预测和投资评级：思摩尔国际作为全球领先的雾化科技解决方案提供商，保持较高的研发投入，不断扩充雾化应用领域，预计2024-2026年营业收入分别为119.64/134.56/163.83亿元，同比增速分别为+7.1%/+12.5%/+21.8%；预计2024-2026年归母净利润13.80/16.72/23.94亿元，同比增速分别为-16.1%/+21.2%/+43.2%，截至2025年01月02日收盘价为13.00港元，对应PE为54/44/31X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业政策监管超预期风险；竞争对手推出突破性技术风险；相关产品授权未通过风险；汇率波动风险；产品替代风险；新业务发展不及预期风险。

投资要点：核心逻辑：燃油基盘逆势向上，电动化+全球化+高端化，2024-2026年或进入收获期。

 历史复盘看，公司在行业变革期呈现资源整合能力强，后发优势突出两大特点。公司作为民营车企第一家，深耕汽车行业20余年。历史复盘看，吉利汽车股价在2016-2017年间创造了超越市场的超额收益，该时期为公司整合并购资源及城市SUV产品成果的兑现期。公司快速整合沃尔沃资源，首发CMA架构平台，基于技术积淀推出博瑞、博越等高质量产品，成立全新中高端自主品牌领克，公司凭借底层企业文化和组织架构特点厚积薄发，呈现资源整合能力强、后发优势突出两大特点。

 智能电动周期：上半场落后行业领先玩家，下半场有进入资源整合和后发优势的兑现期。 尽管公司在智能电动周期初期成果兑现较同期友商相对滞后，但其在上一轮行业周期构建的核心优势下，已完成智能化及电动化的布局，具备拐点基础：1）技术层面：雷神混动平台迅速追平行业领先者，2024年底发布全新一代雷神混动技术平台将全面对标比亚迪DM-i 5.0；2）借助集团资源，构建智能化合作布局，采用平台化研发策略，对研发资源集中管理及优化，联手魅族、Mobileye、英伟达等国内外知名企业，提升智能化产品研发效率。

 展望2024-2026：电动化+全球化+高端化成为公司销量/利润三大增量。 1）电动化边际向好：新能源转型各品牌定位清晰、新能源渗透率已突破40%，覆盖动力形式全面均衡。吉利银河系列基于全新GEA平台的新品具有爆款潜质，我们预计2024-2026年实现销量分别为39.3、76.7、85.5万辆，对应利润增量分别为+3.3、+18.6、+6.0亿元。2）全球化布局兑现：2024年1-10月，吉利出口已实现34.7万辆，同比+62%，增量来自新市场开拓，我们预计2024-2026年吉利汽车出口实现销量分别为42.1、47.0、55.7万辆，对应利润增量分别为+17.7、+15.8、+18.6亿元。3）高端化持续推进：领克+极氪品牌逐渐放量，我们预计领克2024-2026年实现销量分别为27.6、37.1、38.5万辆，我们预计极氪2024-2026年实现销量分别为22.3、29.3、36.5万辆，两品牌对应利润增量合计为+6.0、+15.3、+17.7亿元。

 盈利预测和投资评级 基于审慎性原则，暂不考虑极氪收购领克事项影响。公司燃油基盘逆势向上，三大核心增量预计在2025-2026年进一步兑现。我们预计公司营业收入2024-2026年分别为2032.82、2223.94、2332.95亿元，同比分别为+13%、+9%、+5%。在三大核心增长驱动下，公司平台架构优势显现，规模效应有望带来公司整体盈利能力提高，随公司毛利率逐渐修复，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为160.28、119.58、152.11亿元，同比增速为202%、-25%、27%；EPS为1.59、1.19、1.51元，对应当前股价的PE估值分别为8、11、9倍。随公司新能源产品不断推出，高端品牌销量稳步提高，我们看好公司未来发展，对应上调评级至“买入”评级。

 风险提示 市场竞争加剧；新车销量不及预期；海外（如俄罗斯）市场发展不及预期；地缘政治因素导致海外市场盈利不及预期；对海外市场需求把握不精准风险；汇率波动风险；对标公司不具备完全可比性。