方正研究 | 近期深度报告汇总(03.23-03.27)

【金工 | 曹春晓】OpenClaw赋能金融投研应用进阶：多Agent协作、Token优化、Skills应用与开发——AI Agent赋能金融投研应用系列之四（20260323）

【地产 | 王嵩】小阳春深度研究三部曲上——结构分化：城市、业务、需求、量价（20260323）

【传媒 | 焦娟】分众传媒(002027)：基本盘稳固，格局优化+“碰一碰”开启成长新周期（20260325）

【社服 | 李珍妮】八马茶业(06980)：国内高端茶叶龙头，多元深耕，持续扩张（20260327）

【社服 | 李珍妮】卓越睿新(02687)：自研大模型与AI智能体全流程规模化垂直落地, AI原生应用+知识图谱共同打造新引擎（20260327）

【化工 | 张汪强】地缘事件延续：霍尔木兹危机下对油价的思考（20260326）

【煤炭 | 金宁】美伊冲突专题二：危机叙事，煤炭将如何演绎？（20260326）

今年1月下旬以来，OpenClaw在国内外社交媒体上突然爆火，引发市场高度关注。OpenClaw的迅速走红并非偶然，而是技术进步、用户需求与市场时机多重因素叠加的结果。与此同时，国内主要云厂商都迅速跟进，推出一键部署方案，方便普通用户快速搭建个人AI助理。

2026年3月2日，OpenClaw在GitHub上以25万星标数超越Linux和React，登顶GitHub历史总榜第一，仅用四个月完成从发布到登顶的爆发式增长，引发科技界广泛关注。目前OpenClaw在GitHub上的星标数量已突破32万且仍在不断增长，以OpenClaw为基础的各种全能助手和垂类应用开始批量落地。

在报告《个人AI助理OpenClaw部署及其在金融投研中的应用研究——AI Agent赋能金融投研应用系列之二》、《OpenClaw赋能金融投研：17个高效应用案例详解——AI Agent赋能金融投研应用系列之三》中，我们详细介绍了OpenClaw的部署以及在日常工作（基础文件管理、收发邮件等）、娱乐项目（AI绘本生成、Seedance视频生成等）、研究分析（深度研究课题、stock-analysis skill完成个股分析等）、策略开发与代码生成（“杯柄”形态选股、全自动因子挖掘与回测）等不同领域的应用。

但随着交互频次的增加，OpenClaw普通的单智能体架构的负荷会越来越重，上下文也会越来越长且较为杂乱，可能存在相互污染与误导的可能性。为此我们建议将不同领域的工作分拆开来，交给不同的Agent来处理，不仅可以提升工作效率，还可以让每个Agent更加聚焦各自的细分领域，不会相互干扰和污染。针对Token消耗较快的问题，本文分别从四个层面提出降低Token消耗的实用建议：内置命令、使用习惯优化、Skills应用与架构级改进等。

在日常投研工作中，存在着大量重复性高、流程固化的任务，例如每日行业动态汇总、定期数据更新、周期性报告生成等。将此类高频工作流封装为自定义技能，可实现“一键执行、定期复用”，从而从根本上避免手动重复操作。OpenClaw的技能开发无需代码基础，用户只需将工作流逻辑拆解并告知OpenClaw即可完成。

风险提示：本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；本报告中的案例仅供测试使用，不构成投资建议；AI大模型回答结果不一，生成结论可能存在错误；Openclaw具备超高的系统权限，可能对本地文件和系统造成影响，且存在较高的网络漏洞风险，不建议在本机部署，不建议在办公网络中部署；在与OpenClaw交流过程中，用户名密码等不宜明文展示，可以写进配置文件过加密发送。

报告分析师：

曹春晓 S1220522030005

2026年地产小阳春呈现显著结构性分化，是京沪的小阳春、二手房的小阳春、刚需的小阳春、成交量的小阳春，而非全国的小阳春、新房的小阳春、改善的小阳春、成交价的小阳春，全国性普涨行情尚未到来。

一、城市分化：京沪独暖，全国平淡

全国市场：2026年1-2月全国新建商品房销售面积9293万平方米（不及2013年同期），同比下降13.5%，住宅销售面积同比下降15.9%；70个大中城市中仅4个城市二手房价格未下跌，其余66个城市均处下行区间。

京沪表现：今年1-2月北京二手房网签26022套，上海34142套；3月1-20日北京日均网签超500套，上海超900套，成交修复通道明确。

分化原因：京沪优质资源集中+存量房市场成熟+近期精准放松政策（放宽社保年限、优化普宅标准等）；其他城市人口与需求支撑不足，政策效果有限。

二、业态分化：二手火热，新房疲软

市场表现：2026年初至今，北京二手房网签套数是新房的2.07倍，上海为1.46倍；全国新房销售面积同比降13.5%，销售金额降幅超20%。

新房弱势原因：今年1-2月，供给端开发投资、新开工面积同比分别降11.1%、23.1%；需求端个人按揭同比降41.9%，实际首付比例升至76%，杠杆意愿低迷。

底层逻辑：二手房适配刚需“低总价、配套全、即入住”需求，新房总价偏高+交付周期长+客群定位与刚需错配。

三、需求分化：刚需集中，改善观望

成交结构：2026年1-2月上海300万以下二手房成交占比56.1%，同比增长25.2%，刚需房源成主力。

分化原因：刚需受结婚、落户等刚性驱动，政策放松后积压需求集中释放；改善需求受制于置换链条和居民收入预期，尚在拐点左侧。

四、量价分化：量能修复，价格承压

成交量：京沪二手房成交量阶段性回升，3月高频数据维持高位。

成交价：2026年2月，二手房价格北京环比涨0.3%、同比降8.4%，上海环比涨0.2%、同比降6.2%；全国环比降0.43%、同比降6.31%，仍在下行。

五、展望

本轮行情是核心城市政策放松后刚需集中释放的阶段性行情。后续将重点研判小阳春可持续性及向新房的传导效应。

风险提示：货币政策宽松不及预期、利率下行不及预期、居民收入增速修复不及预期。

报告分析师：

王  嵩 S1220525080009

陈  立 S1220525120004

盈利弹性优于营收，盈利质量持续改善。分众传媒作为国内线下生活圈媒体绝对龙头，2024年实现营收122.62亿元（YoY+3.0%）、归母净利润51.55亿元（YoY+6.8%）。2025年前三季度公司业绩延续稳增态势，实现营收96.07亿元（YoY+3.7%）、归母净利润42.40亿元（YoY+6.9%），且毛利率创新高，盈利稳定性持续增强。公司收入结构呈现“消费为基、互联网提速、多点支撑”的特征，结构持续优化。2025年公司互联网板块的收入大幅增长，上半年收入占比提升至16.1%。随着互联网客户投放的边际回暖，公司的客户矩阵呈现了“压舱石（快消）+高弹性（互联网与AI）”的结构。

基本盘稳固，业态整合开启成长新周期，成长逻辑迎来多重共振：

内生端，一方面，公司消费类客户基本盘仍稳固，展现出强韧性与顺周期特征；互联网与AI广告成为核心弹性，2025年互联网客户广告投放显著增长，2026年阿里千问、字节豆包等头部AI大模型应用厂商投放需求旺盛。另一方面，近两年公司围绕“提效、降费”两大方向，多措并举优化运营效率，释放盈利弹性。提价策略落地叠加分众智投AI赋能，打通阿里云瓴羊等数据端口，实现“千楼千面”精准投放与空余点位盘活；多维度优化成本结构（降租金成本、点位优化和升级），促进“单屏价值”提升。

外延端，拟收购新潮传媒完善社区与低线城市布局，行业竞争格局持续优化，租金议价能力与价格体系稳定性显著优化；“碰一碰”业务构建“线下触达-线上转化-30分钟达即时零售”闭环，破解传统梯媒品效分离痛点，短期提升客户粘性，长期打开成长新边界。

投资建议：在不考虑新潮并表及“碰一碰”带来的增量情况下，我们预计公司2025-2027年营收为129.12/141.99/152.24亿元，同比增速为+5.3%/+10.0%/+7.2%；考虑剥离数禾的影响，我们预计公司2025-2027年归母净利润为33.20/63.86/67.51亿元，对应PE为27.8/14.5/13.7X。考虑收购新潮落地后的行业竞争格局持续优化，以及“碰一碰”业务落地有望打通线下梯媒品效合一闭环，2026年起单屏价值跃升将成为核心增长指标（新潮则是10年前分众在一二线城市的扩张状态）。综合看，2026年的公司基本盘、弹性来源：基本面大年、大众消费品的顺利提价/回暖/复苏。结合成长性、分红及可比公司估值水平，公司估值具备显著优势，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济与消费复苏不及预期、AI大模型商业化放缓导致互联网大厂投放缩减、并购整合进度不及预期、“碰一碰”业务商业化推进缓慢的风险。

报告分析师：

焦   娟 S1220525090006

冯静静  S1220525090003

八马茶叶为中国高端茶叶龙头。八马茶叶品牌源自1736年王氏制茶世家，创始人王文礼为铁观音第十三代传人，也是国家级非物质文化遗产乌龙茶制作技艺（铁观音）代表性传承人。公司自2007年便开启加盟扩张之路，2011年拓展线上销售渠道，2015年起实施“全品类”战略转型，目前已成长为国内高端茶叶销量及门店第一的首家上市公司。2022-2024年，公司收入增长稳健，盈利能力持续提升，2024年收入/净利润体量分别达21.43/2.24亿元。

我国茶叶市场多元品类分化增长，竞争格局分散。我国茶叶市场规模庞大，受益于消费者稳固的饮茶偏好、消费群体的多元化、茶叶的品牌化及高端化演进及茶叶的拼配创新，市场规模仍将以中个位数速度持续增长。其中，分档次看，高端茶叶未来复合增速领先大众及中端茶叶；分品类看，乌龙茶、黑茶、白茶等品类处于快速成长期。国内茶叶市场天然分散，主要系产品标准化程度低、市场高度细分、品牌壁垒较难建立、渠道分散等因素影响。

公司建立品牌&产品&渠道&生产端壁垒，以1.7%的市占率居国内高端茶叶市场龙头。1）品牌端，八马品牌历史悠久，高端形象获市场认可，公司以品牌矩阵深耕细分赛道，系统化进行规模扩张。2）产品端，公司产品品类覆盖全面，从大单品到全价格带产品全面布局，2022-2024年，公司乌龙茶以外品类占比持续提升。3）渠道端，公司线下门店数量增至3730家，加盟店占比从88%提升至93%，线上渠道收入及占比不断提升，到2024年收入贡献已达35%。4）生产端，拥有完备的制茶工艺、成熟的生产流程及自主化的产区供应。未来，公司计划持续践行多品牌战略，丰富产品矩阵（拓展即饮茶及茶衍生品），扩张线下门店网络（未来3年新开1500家门店）并计划拓展海外市场，扩大产能。

盈利预测及投资建议：我们预计2025-2027年公司将实现收入21.93/23.52/25.09亿元，yoy+2%/7%/7%，实现归母净利润2.23/2.56/2.85亿元，yoy-1%/+15%/+11%，当前股价对应2025-2027年PE为8/7/7X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：宏观经济波动风险，竞争加剧风险，新品类拓展不及预期风险。

报告分析师：

李珍妮   S1220523080002

王雪尼   S1220524070003  

事件：公司发布2025年全年业绩公告，2025年实现收入19亿元，同比增长73%，主要系公司教学质量与服务能力获客户高度认可，以及公司在大湾区品牌影响力稳步提升，跨区域发展取得明显成效；净利润3亿元，同比增长57%。

分业务看，素质教育为核心引擎。2025年公司素质教育/辅导项目/全日制复读业务收入分别为15/2.2/1.6亿元，同比分别+111.5%/+23%/-21%。

重视股东回报，高分红、持续回购提振信心。2025年中期/末期公司分别宣派股息每股11.8/11.7港仙，末期派息占下半年归母净利润的60%。除稳定且持续的派息计划，公司亦积极回购展现对未来发展的信心，2025年公司累计回购约1868万港元。

积极推进“ALLINAI”战略，教学运营初显效。公司持续推进“ALLINAI”战略，锚定教育场景智能化转型方向，围绕教学个性化赋能与运营全链路提效两大主线稳步推进。教学端，公司以“鲸准教”为载体，发布AI学伴、AI阅读、自适应学习等成果，开启“师－机－生”教育新模式。2025年年内，广东省已有多所民办学校引入该系统，赋能个性化教学。运营端，公司上线并应用了“AI诊断工具”、“AI销售伙伴”、“AI综评港澳”等多款工具，在为用户和家长提供个性化和更优质高效的服务的同时，也提升了公司运营服务的效率。

展望未来，公司将持续深化AI应用，加速异地扩张。

1）聚焦高质量发展，打造极致质价比。一方面，加大教研与师资投入，应用AI技术赋能个性化教学，持续提升教学质量；另一方面，深化AI技术在运营中的应用，持续提升组织效能。

2）推进AI在教育场景的落地应用。公司将在教学研发及管理、市场营销、营运管理、人才招训及培养等各个业务环节持续推进AI应用。

3）依托湾区红利，拓展业务增量。公司将立足大湾区核心阵地，依托既有的市场根基与品牌优势，持续强化对广州、深圳、佛山等重点城市的资源分配与战略深耕。

盈利预测与投资建议：公司深耕华南市场，短期看续班率表现不错，中长期看，一方面广州地区作为基本盘发展稳健，另一方面深圳、佛山仍有较大发展空间。我们预计2026-2028年公司归母净利润3.6/4.1/4.8亿元，维持“推荐”评级。

风险提示：网点扩张不及预期风险，招生不及预期风险，师资流失风险等。

报告分析师：

李珍妮   S1220523080002

万宇昕   S1220524100004

2026年3月9日，布伦特油价突破100美元/桶大关，引起较大冲击。本文从主要从两个方面对油价进行简单探讨。第一，历史坐标中四个样本事件对油价的影响进行复盘和类比；第二，从量化角度运用数理模型对油价进行量化推演。结论上，我们认为地缘冲突对油价的影响本质上是“压舱石与影子价格”的博弈。供需基本面决定价格能走多远，预期决定价格能走多高。量化推演显示，霍尔木兹海峡完全封锁导致当前油价交易到100美元/桶具有一定合理性。未来随着海峡封闭时间的延长，油价大概率将进一步走高。值得一提的是，如果海湾国家刚性减产，则油价有较大概率进入150美元以上的全新定价区间。

供需基本面是定价的“压舱石”，决定能走多远；预期是“影子价格”，决定能走多高。通过对四次中东战争的复盘，本文提炼出油价定价的“压舱石与影子价格”框架，并且总结出四大规律：1、战前油价上涨本质是“不确定性”的溢价，而非供给短缺的真实反映；2、战争进程决定油价方向的本质，是市场在寻找基本面的答案；3、军事干预、库存释放、OPEC产量调整等外部变量，是改变市场预期的关键杠杆；4、风险扩散范围决定了供给脆弱性的量级，范围越广，冲击越持久。投射至2026年霍尔木兹危机，其特殊性在于：首次切断全球的石油运输通道，波及海湾七国，供给受损规模与风险扩散范围均达历史之最，而缓冲能力却弱于历史时期。

随着海峡封闭时间的延长，油价中枢有较大概率逐步提高；若未来因库容导致产油国刚性减产，油价则有望进入150美元以上全新定价区间。本文构建了量价弹性与中断时长双重量化框架，对霍尔木兹海峡封锁情景下的油价进行推演。量价弹性模型显示，海峡封锁造成的净供应损失，在短期需求弹性约束下，理论油价需上涨至156美元才能出清；经备用管道分流、商业库存释放、海上浮仓释放及OPEC闲置产能预期等缓冲变量逐级扣减后，解释了油价从70美元到100美元的内在逻辑。中断时长模型则基于对数函数测算，封锁4周对应101美元、12周对应127美元、25周对应144美元、52周对应161美元。两个模型的核心切换点在于“库容临界点”。一开始适用边际效应递减的中断时长模型，主导预期定价；此后切换回量价模型主导的供给事实定价阶段，供给净损失有概率从790万桶/日升至1400万桶/日左右，届时油价或将进入150美元以上的全新定价区间。

风险提示：历史类比局限性的风险、历史结论的路径依赖风险、模型的假设和模糊性风险、政策与地缘路径的多变性风险、市场非理性行为的放大效应风险、时代背景的结构性差异风险等。

报告分析师：

张汪强 S1220524120002

韩翀宇 S1220524110003

美伊冲突升级引发霍尔木兹海峡封锁，国际油价达100美元/桶附近区间，全球能源供给显著承压。当前中东油气库存逼近库容上限，产油国或被迫关停油气田，能源危机存在长期化风险。若冲突持续，能源危机爆发的程度不断增加，欧洲等地区或将重启煤电，带动煤炭价格上行，2022年的情景或将再度重现。本文我们将讨论2022年煤炭价格上涨的契机，以及对本次中东冲突带来的启示。

2022年能源危机带动煤炭价格飙升。2022年初俄乌冲突爆发，布伦特原油上涨39.6%，天然气价格同比上涨150%，带动煤价快速上涨，纽卡斯尔动力煤价格一度升至453美元/吨，2022年纽卡斯尔动力煤价格同比+123%，在2021年缺煤的高基数下涨幅依然较大。但同时我们发现，2022年全球煤炭产量达88.5亿吨，同比增长8.0%；全球煤炭需求量反而同步减少5.4%，其中欧洲煤炭消费量同比-10.6%，未出现大幅抬升态势。

煤价是买出来的，不是用出来的。在欧洲煤炭消费未显著增加的背景下，煤价却出现快速上行。2022年2月欧洲ARA三港煤炭库存已降至400万吨以下的历史低位，俄乌冲突爆发后，ARA港口库存由低位快速回升至700万吨以上。由于欧盟约45%的煤炭进口依赖俄罗斯，冲突后主动切断俄煤渠道，缺口只能从全球寻找替代来源，2022年欧盟海运煤炭进口量达1.165亿吨，同比大幅增长33.9%，欧洲抢煤带来供需格局急剧收紧，才导致国际煤价一路飙升。

能源危机下煤价上涨有望重现。2026年初，欧洲ARA三港煤炭库存已处于低位，若再度出现能源危机，煤炭价格存在重演2022年走势的可能。2022年危机爆发时，煤价率先上涨，但涨至396美元/吨时，煤价下跌。我们认为是煤价涨至高位，危机情绪有所减弱，但随着时间推进，欧洲各国能源短缺开始显现，欧洲开启抢煤，导致煤价再度上涨并且居高不下。2026年欧洲煤炭库存也处于低位，一旦危机成型能源开始短缺，煤价有望同2022年一样居高不下。

投资建议：

投资逻辑一：随着能源危机持续演绎，煤炭的替代需求增长，煤炭供需格局改善，煤价弹性较强的企业有望率先受益。建议关注：兖矿能源、晋控煤业、山煤国际。

投资逻辑二：能源危机长期化带来煤炭业绩提升，从而带动股息率提升。建议关注高分红高股息预期标的：兖矿能源、陕西煤业、山煤国际、昊华能源、华阳股份。

风险提示：安全生产风险、国际形势变动风险、宏观经济波动风险、商品价格大幅波动风险、项目建设进度不及预期风险、政策支持力度不及预期风险、市场竞争加剧风险。

报告分析师：

金   宁 S1220524110004

韩   笑 S1220525050003

范笑男 S1220526010001