当“银发健康引领者”的宏大叙事遭遇业绩腰斩的现实，这家老牌药企正站在转型的十字路口。
2026年3月19日，昆药集团（600422）发布了2025年年度报告。这份成绩单并不好看：营业收入65.75亿元，同比下降21.74%；归母净利润3.50亿元，同比近乎腰斩，下降46.00%；扣非净利润更是跌至1.07亿元，同比暴跌74.45%。
这是昆药集团自2022年华润三九入主以来，交出的最差一份年报。也是完成对华润圣火整合后的首个完整财年——市场曾期待整合带来协同效应，现实却给了投资者一盆冷水。
业绩为何“变脸”？
财报发布后，昆药集团股价持续走弱。截至3月24日，股价报收11.26元，相比2023年25元的高点已跌去超过一半。投资者的焦虑不难理解：这家拥有74年历史的药企究竟怎么了？
从财报数据来看，昆药集团2025年的业绩下滑是多因素叠加的结果。
外部环境层面，中成药集采执行进度不及预期，医保控费持续深化，公司院内存量业务承受较大压力。全国已开展四批次中成药集采，覆盖昆药核心的心脑血管、消化两大领域，直接冲击血塞通系列、参苓健脾胃颗粒等王牌产品。与此同时，零售终端受客流波动、行业竞争加剧影响，精品国药部分产品渠道拓展受阻。
内部因素层面，公司正处于渠道优化与模式变革的深化阶段。在品牌建设、市场拓展等方面的战略性投入，短期内进一步加剧了业绩压力。正如公司在年报中所言，“外部环境复杂与内部模式转型的双重影响”构成了2025年业绩承压的主因。
三大板块“两降一增”
分业务来看，昆药集团各板块表现分化明显：
口服剂业务实现营收23.13亿元，同比大幅下滑37.36%，毛利率64.39%，同比下降3.05个百分点。这是目前营收占比最高的板块，也是拖累整体业绩的主因。核心品种血塞通软胶囊全年销量10.95万粒，同比下降25.61%。
批发与零售业务实现营收32.70亿元，同比下滑10.52%，毛利率13.11%，同比下降2.79个百分点。
针剂业务成为唯一亮点，实现营收6.07亿元，同比增长12.57%，毛利率88.01%，同比提升5.46个百分点。其中注射用血塞通（冻干）销量同比增长5.65%。
值得注意的是，公司非经常性损益达到2.43亿元，同比增长6%，主要来自参股企业南京维立志博港股上市带来的公允价值变动收益1.21亿元。这意味着，若剔除这部分一次性收益，公司主业的盈利状况更为严峻。
现金流恶化与应收账款高企
财报鹰眼预警系统提示了多个财务风险信号：
经营活动现金流净额为2.89亿元，同比大幅下降64.21%。经营活动净现金流与净利润的比值仅为0.69，低于1，显示盈利质量较弱。
应收账款持续攀升。截至2025年末，应收账款达33.64亿元，应收账款与营业收入的比例从2023年的33.12%上升至51.17%。这意味着公司销售回款能力明显减弱。
应收账款周转率为2.13次，同比下降29.25%，且已连续三年下降，应收账款周转能力持续趋弱。
存货方面，天麻素注射液库存同比激增119.20%，生产量增加24.03%的同时销量下滑26.65%，产销存结构失衡问题凸显。
重销售轻研发的“顽疾”
比业绩下滑更值得警惕的，是公司长期存在的费用结构失衡问题。
2025年，昆药集团销售费用高达17.08亿元，虽同比下降23.25%，但销售费用率仍维持在26%的高位，远超白云山、同仁堂等头部中药企业。其中市场推广费占比超七成，达到12.24亿元。
与之形成鲜明对比的是，公司研发投入持续偏低。2025年研发费用仅为1.03亿元，同比下降3.95%，研发投入总额占营业收入比例仅为2.27%，远低于医药行业平均研发投入水平。研发人员仅236人，占公司总人数比例不足5%。
尽管公司布局了1类新药KYAZ01（缺血性脑卒中）、KYAZ111（非酒精性脂肪性肝炎）等创新药项目，但大多处于临床早期阶段，短期内难以形成业绩贡献。面对集采降价和行业转型升级，公司缺乏核心竞争力支撑的问题愈发凸显。
管理层“大换血”背后的深意
业绩持续低迷的同时，昆药集团管理层迎来巨大的人事震荡。
自2025年底至2026年初，公司密集发布多份人事变动公告：原董事长吴文多、总裁颜炜、副总裁席凯、贺明、李立春，副董事长李泓燊等核心高管先后因工作调整离任，其中多位高管履职时间不足两年。
新任管理层呈现明显的“华润系”接管特征。新任董事长喻翔、总裁钟江均有华润三九长期工作经历。喻翔现任华润三九副总裁，深耕医药OTC及大健康领域多年；钟江具备资深财务与审计管理经验，此前担任华润三九财务管理中心总经理。
业内普遍认为，管理层的替换标志着华润系“收回指挥权”，旨在增强昆药与华润三九的协同性。华润三九已明确未来与昆药集团、天士力的差异化定位：华润三九聚焦自我诊疗（CHC），天士力聚焦处方药，昆药集团则以三七产品和精品国药为核心业务，争做银发健康产业引领者。
转型之路：阵痛之后能否重生？
面对多重挑战，昆药集团并未因短期业绩压力放缓战略布局。
产品端，昆中药面向行业发布“640年非遗，制上乘中药”的全新品牌战略，推出涵盖“治、补、养”三位一体的27款新品。典藏名方安宫牛黄丸、再造丸已获批准可上市销售。
研发端，公司持续加码创新。2025年研发投入总额1.49亿元，占营业收入比例2.27%。天然药物1类新药020（缺血性脑卒中）推进Ⅱ期临床，化药1类新药111（非酒精性脂肪性肝炎）、079（实体瘤）开展Ⅰ期临床。
国际化方面，公司已构建覆盖60个国家的国际销售网络。血塞通软胶囊于2025年12月获加拿大膳食补充剂批件，为三七制剂进军北美市场奠定基础。
长期规划上，公司明确“十五五”品类三大核心方向：以血塞通为核心的心脑血管大品类、以舒肝颗粒为核心的情绪赛道大品类、以精神神经和抗疼痛类产品为核心的产品线。
结语
对于昆药集团而言，2025年是业绩探底之年，也是战略重塑的关键之年。多位券商分析师考虑到公司阶段性受外部环境与内部转型的双重影响，下调了2026年-2027年的归母净利润预测；但同时也认为，公司长期规划明确，银发经济、精品国药战略持续深化，长期发展空间向好。
当74岁的老牌药企站在转型的十字路口，考验新管理层的不仅是战略定力，更是执行效率。2026年将是战略落地的关键一年——若能在华润系深度整合中精准破解核心痛点，这家老牌药企或可在银发健康赛道实现重生；若无法突破当前困境，业绩与估值的低迷态势可能持续，甚至错失中医药产业与银发经济的黄金发展期。
风险提示：医药行业政策变化风险、原材料价格波动风险、药品降价及销售不及预期风险、研发进度不及预期风险。
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本文数据来源：昆药集团2025年年度报告、券商研究报告及相关财经媒体报道。
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