电话会和财报分析网上已经很多了，没必要再重复。我这里记录一下自己的想法。下文里的所有货币都是人民币。
主线故事没有变：虽然增长变慢，但还是台印钞机
现金囤积的速度变慢了，但全年自由现金流还是在1000亿量级（去年1200亿）。今天它的市值是11000亿，去掉账上的净现金大约3500亿（含1050亿长期债券，未含740亿限制用途的现金，并已去除所有负债），企业价值（EV）为7500亿。自由现金流 1000亿，就是说不增长的情况下，七年后这笔投资就可以回本。
依然是轻资产模式+很保守的财务报告
虽然Temu开始做一些本地仓，但是租赁负债还是很低（50亿）。所以要么是本地仓占比很低，要么是租金都进了损益表，我猜主要是后者。
公司2025年的费用为3300亿，但是固定资产基本没变，说明几乎所有费用都计入了费用而非固定资产。
从会计角度这是很保守的处理。换句话说，他们如果想把利润做高，只要把研发费用的一部分资本化（注意，这是符合会计准则的），应该不难把今年的利润做成和去年一样高。但是他们没有这么做，这和我预期的风格是一致的。
管理层确实提到，公司花了大力气帮助商家提高竞争力，这些投资会带来长期的回报，但是短期反映在数字上则是费用增加。这个错配我认为是被市场忽略的。
核心战略“重仓供应链”到底什么意思？
管理层举的一个例子，和黄峥早年写的《把资本主义倒过来》的主线逻辑差不多。就是说理论上产品通过微调可以获得更好的销量（比如微调一个厨房纸的厚度和每一段的长度），但是厂家并不知道怎么调最符合消费者需求。于是拼多多平台让他们快速试错，每个产品上架以后都给他们一定的流量，看市场反响如何。不好就再改，直到产品越来越好。这就叫赋能源头工厂。这样扶持出来的商家可以让商品更受欢迎，走更多的量，把价格压下来，造福消费者的同时，也提高自己产品的竞争力。
另一个例子是通过平台补贴最后一段的运费，继续推进县级中转仓和村级代售点，让一些原本快递发不到的地方现在也可以包邮。如果他们养成了网购的习惯，则可以把市场继续做大。（我怀疑他们的消费能力和这个业务能不能赚钱，但从社会使命的角度来说它大概是值得做的。）
还有就是让pdd的团队和各行业的工厂深度合作，结合行业特性，帮助他们慢慢从白牌走向品牌，从而获得一部分品牌溢价。很多工厂只擅长做生产，不擅长做品牌，毕竟做品牌需要考虑生产以外的因素，如渠道，定价，品牌形象等。这时候拼多多的团队可以帮助他们获得优势。赚到品牌溢价以后，拼多多平台能分到的蛋糕也就更多了。
这个战略从我看起来是没什么问题的，也是拼多多的本分。因为其宗旨就是帮助厂商生产出更有性价比的产品（品牌带来的可靠性也是性价比的一部分，因为减少了消费者的决策时间）。这样可以把蛋糕做大，也可以借助这些更高性价比的产品（“也就是所谓的优质生产力”）从别的平台甚至别的国家获得更多市场份额。
但是这个策略能带来多高的增长，以及是不是长期最正确的路（相比于巴巴的补贴抢占即时零售的策略），我就没法判断了。
关于长期利润率
管理层没有再锤自己。他们这次比较轻描淡写的说，由于国际环境在变，我们也在摸索新的模式，所以利润率波动会成为新常态。每句话都是实话。他们确实不知道亚马逊会怎么应对，别国监管者会怎么干预，只能做好自己的事，并提示投资者放低利润率预期。
其实从去年年底开始，公司就认为自己的国际化之路走得比想象的快，组织架构已经跟不上这个节奏，所以也在试图重建自己的组织架构，例如设立联合CEO制度（有点像Netflix）。我只能说管理层直言自己的管理架构有很大问题，这在我参加的这么多上市公司路演里是从没听过的。上次听到类似的应该是巴菲特的信里写“At Berkshire, we make mistakes”一类的话。听到这样的自我评价是让我很舒适的，这比报喜不报忧的管理层让人放心得多。
关于不分红，不回购，和信息披露不完整
这让很多人不安。我倒是没有什么不安，主要是相信黄峥这个人，以及相信段永平的眼光。黄给我的感觉是有金钱之上追求的一个人，可能是对社会的贡献，也可能是对智慧的追求。我们看到他们做的很多事大概都是不赚钱的，或者是短期来看不赚钱的，比如补贴去最远的农村包邮，死磕农业。他早年还捐出了超过集团7%的股份用来支持科研和给其他员工发奖励，现在干脆消失去做科研了。我觉得这样一个有金钱之上追求的人，回过头来黑股东的钱是可能性不大的（当然也是有可能），我感觉对他来说声誉可能比这些钱更重要。
留这么多钱干什么，我也不知道，或许是应对未来的黑天鹅事件？但是它不bother我，甚至没有这么多钱，我还不敢越跌越买。但我只要相信这个人，就放心他们留这么多钱在账上。这就像巴菲特把几千亿美金放账上也不bother它的股东们一样。
说到这里我突然想到，或许他们在等一个巨大的危机，然后他们可以拿现金在危机里抄底？但抄底买什么呢？回购吗？这样想想还真有点意思，毕竟我也在等同样的危机。
读过一个说法很有意思，说管理层之前暴捶自己的业绩，导致那些投机的买家都下车了，现在剩下的就是一群信念坚定的死多头。听起来也有点道理，巴菲特也说希望每年来参加股东大会的是同一批人。
总结
我觉得“重仓供应链”是正确的事，也是管理层的本分，但是这能带来多少增长很难说。但由于股价太便宜了，我的持有逻辑并不要求它增长——我不介意他们保持零增长并每年赚1000亿。但我认为现在大概率不是利润的最高点，因为Temu的商业模式还有优化的空间，其潜力还没有充分发挥。而且我认为公司的会计处理十分保守，所以实际市盈率或许更低。只要国内电商的基本盘没有出现实质性的崩塌，这应该是一个可以越跌越买的公司。
