—leo 第72篇—
关于我：不如，花个两分钟认识一下吧。
我的服务理念：经常有人问，你和其他保险销售有何不一样？
我们接着分析中英人寿2012年年报。
2012年的中英人寿，成绩仍然不理想，靠借债买来了一年的平静。
发行10亿元次级债，偿付能力充足率从159%一跃至277%，三年的资本煎熬一笔钩销。
但翻开报表仔细看，这份平静下面藏着几个值得警惕的问题：退保金连续第三年暴增、净利润再度下滑、经营活动现金流腰斩。
次级债解决了资本的燃眉之急，但是否解决了业务端的深层压力？
来看主要财务指标：
业务端，
退保金这条线，是2012年报表里最刺眼的数字之一。
三年数据放在一起：2010年1.58亿、2011年3.80亿、2012年5.73亿，年年大涨，三年合计超过11亿。
背后的原因是一以贯之的：
前些年卖出去的大量趸缴分红险保单，或许在预期收益不达预期、市场竞争产品收益诱人的环境，或许本身自己的选择，
客户陆续选择退保离场。
换句话说，之前靠趸缴银保渠道快速堆起来的规模，正在以退保的方式一点点流出去。
但好的趋势是，续期保费的占比首次超过了50%，2012年达到55.7%。这是一个值得肯定的里程碑。
续期保费意味着客户还在缴费，保单没有退保，是真实的长期客户黏性。从这个角度看，业务质量确实在改善。
这里倒给我们一个启示：
期交或许比趸交更能达到目的，能存下钱。
盈利端，
营业利润8114万，同比增长7.2%，
利润总额8060万，也微增4.7%。
单看这两个数字，2012年还算过得去。
但净利润6789万，同比下降了20.5%。
原因在于税：2010年净利润里有4556万是递延所得税收益，2011年缩水到844万，2012年彻底翻转，所得税变成了费用1271万。
三年之内，税这块前后相差接近6000万，对净利润的影响非常直观。
这背后有个重要含义，公司从2002年成立到2009年的长期亏损，积累了大量可抵扣亏损，形成了【税盾】。
过去几年净利润里，有一大块实际上是在消耗这块税盾。
2012年税盾耗尽，开始正式纳税，才算是看到了真实的盈利水平。
6789万的净利润，对应超200亿的总资产，净资产收益率只有约2.1%。这不是一个特别亮眼的数字，但也是转型期险企能有这个水平，已经说明基础业务是跑通的。
投资端倒是给力：投资收益7.33亿，同比增长21.3%，主要靠持有至到期债券的利息收入（3.6亿）和定期存款利息（1.59亿）稳定支撑。
基金已实现损益亏损从4170万扩大至10032万，但被利息收入的增长完全覆盖掉了。
资产规模大了，利息也跟着厚了，这是债券重仓策略的正向反馈。
另一个值得一提的改善：其他综合收益从2011年的-14309万转正为+18498万。
原因应该是2012年权益市场小幅回暖，可供出售金融资产的浮亏收窄，资本公积也从-14285万转正为+4212万。
综合收益总额达到2.53亿，比净利润数字好看得多，也更接近公司整体价值的真实变化。
资产端，
2012年的资产配置有一个明显变化：
定期存款从23.9亿增至34.8亿，增幅45%。
在利率处于高位的背景下，定期存款是一个高性价比的配置选择：收益稳定，流动性比债券好，风险几乎为零。
持有至到期投资从65.7亿增至77亿，继续扩张，仍然是资产端的最大单项，占总资产约37%。
这部分以国债、金融债、企业债为主，随着规模扩大，利息收入也在持续增长。
资产总规模209.8亿，同比增速只有9.7%，是近年来最低的一年。
扩张节奏明显放缓，与业务端增速放缓相吻合。
偿付能力端，
先说最显眼的变化。
2012年9月，中英人寿定向发行了10亿元10年期次级债，票面利率5.70%，第五年末可选择赎回，如不赎回则利率跳升至7.70%。
这张债券让偿付能力充足率从159%飙升至277%，实际资本从11.24亿增至21.57亿，翻了将近一倍。
2009年以来，公司每年靠股东增资（2010年4.8亿、2011年6亿）才能勉强把充足率维持在监管红线以上，2012年首次没有增资，改走债券融资这条路。
这个策略有其逻辑：次级债可以计入监管认可的实际资本，同时不稀释股权，也不需要股东实际掏钱。对英杰华和中粮来说，这是一个阶段性省力的方案。
但代价也是实在的：每年约5700万元的利息支出，变成了固定的财务成本。
在公司营业利润只有8000万出头的背景下，这笔利息占比不小。
更关键的是，第五年末（2017年）面临赎回决策：赎回要一次性还10亿，不赎回则利率跳到7.70%。
这个压力不可谓不小。
整体评价，
2012年是中英人寿喘口气的一年。
次级债解决了资本问题，市场回暖改善了综合收益，产品结构继续向好，这些都是正面信号。
但隐忧没有消散：退保金三年暴增累计超11亿，什么时候能见顶，取决于存量趸缴保单的消化速度；
新单规模依然偏小，续期保费的增长要靠存量支撑，本身有天花板；
净利润已经是去掉税盾之后的"真实盈利"，6789万放在200亿资产面前，盈利能力并不算突出。
更深层的问题是，次级债虽然解了当下，但5年后（2017年）赎回或续期的决策是绕不过去的。
公司能在这5年里把自身造血能力提升到足以覆盖利息、甚至自主偿还债务的水平吗？
这才是真正的考验。
我们接着年限往下看。
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我是罗隋，浙江大学MBA，国家注册会计师，热爱资产管理行业，
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