一、财报总览
腾讯2025年营收7518亿，同比增长14%，毛利润4226亿，同比增长21%，非国际准则归母净利润2596亿，同比增长17%。
非国际准则归母净利润剔除股权激励的347亿后，净利润为2249亿元，同比2024年的1955亿，增长了15%。
利润略微超过营收，主要是AI相关的投入，掩盖了腾讯的高质量增长，业绩说明会披露仅在混元、元宝两大核心AI新产品全年就投入了180亿，这还不包括现有的其他AI产品，当然其他的AI产品可能已经在助力游戏、广告等业务产生利润了，但单就这180亿的开支就拉低了150亿的净利润。
2025年毛利率56.2%，同比提高3.3个百分点，非国际准则的归母净利率34.5%，同比0.8个百分点。
销售费用417亿，同比提升14.6%，一般及行政开支1361亿，同比增长20.7%，相对来说营销费用和营收同比例增长，而一般及行政开支增长显著高于营收水平，其中主要包括人员的费用，而研发费用是其中的开发大头。
研发开支增加主要是因为AI投资相关的雇员成本及折旧费用增加，以及一次性股份酬金开支40亿(因对一间海外附属公司现有商业安排的重组而产生)。
如果单独看四季度的销售费用同比大幅增长26%，一般及行政开支只增加15.6%。
整体来说，2025年的销售和一般及行政开支都在加速增加，与之相对的是管理层认为的AI的确定性在不断加强，值得大力投入，管理层预计2026年在混元、元宝及其他全新AI产品上的投入将翻倍以上，目前取得的成果也令管理层感到兴奋。
资产负债表上的“物业、设备及器材”年末余额达到1499亿，同比大增87%，猜测主要是芯片等相关的资产。
整体负债稳定，总负债7979亿，同比增加709亿，其中长期借款增加619亿，递延收入增加103亿。
长期借款这方面，主要是借的人民币计价的，利率很低，大概是略低于1年期LPR的，即略小于3%，还借了点港币计价的借款，年利率也是略小于3%，欧元的也是不太高，大概3%的样子，而减少了很多美元长期借款，主要还是利率比较高，年利率在5%以上。
全年公司雇员工资1307亿，同比增长16%，年末雇员数量115,849名，年初110558名，人均薪酬115万。
二、增值服务
增值服务3693亿，同比增长16%，其中本土游戏营收1642亿，同比增长16%，国际游戏营收774亿，同比增长33%，社交网络营收1277亿，同比增长5%。国际游戏强力增长，社交网络慢吞吞。
国内外的游戏都取得了高增长，但是社交网络的营收只增长5%，这也说明社交网络和腾讯本身的游戏的相关性并不大，并且增长的5%主要来源于视频号直播收入。
2025年腾讯游戏收入增长22%，远超全球游戏行业7%的增速。特别是国际游戏表现亮眼，营收接近本土游戏的一半，四季度国际游戏收入已经超过本土游戏的一半了。
自研的《三角洲行动》顺利晋升为长青游戏，据点点数据测算国内流水93亿，长青游戏指季度平均日活跃用户超过500万的手游或超过200万的个人电脑游戏，且年流水超过人民币40亿。
腾讯游戏国内、国际双开花，自研、投资两条腿走路，亮眼的业绩让马化腾说出来那句“帮帮友商”的豪言，2025年腾讯游戏确实配得上。
对于AI是否会冲击游戏市场，比如小团队可以更容易做出高品质的游戏，管理层做出了很明确的回答：AI对游戏大厂更有利。
“AI升级现有游戏内容、加速内容生产、提升内容品质，目前尚不具备完全用AI从零制作游戏的能力。
游戏行业的现实是，长期处于供给过剩状态——每年移动端20万款新游戏，Steam平台1.8万款。因此无论数量从20万增至200万、20亿还是2万亿，边际影响都在递减。核心在于打造、延续并保持顶级游戏的常青性。要做到这一点，需要最优秀的人才，叠加最顶尖的技术。因此我们认为，研发与发行的价值平衡将维持现状，核心成功要素仍将偏向行业最优秀的研发团队。”
AI的诞生对于游戏行业来说是利大于弊的，根据刘炽平的说法，有三点原因，一是AI的出现增加了大家的闲暇时间，变相增加游戏的需求，这是看得见的确定性趋势；二是AI作为优质工具是普惠的，但在使用中更有利于有资源、有经验的优秀团队，这和上面说的游戏产能本就过剩相呼应；三是出现创新后，大型现存的游戏团队可以迅速吸收创新点，并整合到现有场景游戏中，也就是说未来的游戏更趋向于平台化，一款长青游戏可能包含很多玩法。
AI在游戏可以做这些工作：“AI加速游戏内容生产，让我们能在大型游戏中产出更多内容；我们利用生成式AI，通过精准广告、个性化每日高光集锦等方式助力新用户获取与老用户留存；我们通过PVP游戏中的虚拟队友、PVE游戏中的高拟真NPC等AI功能，丰富核心游戏体验。”
二、营销服务
营销服务收入1450亿，同比增长19%，超过中国广告行业整体14%的增速，特别是四季度，达到创纪录的411亿，同比增长17%，环比增长丝毫没有降速的意思。
根据业绩说明会信息，2026年第一季度至今营销服务收入同比增速高于去年第四季度，高增长的势头还在持续。
由于去年一季度基数较小，营销服务收入只有319亿，就算同比增长20%也就383亿，所以需要进一步观察二季度同比增长，我个人还是蛮乐观的，起码两位数同比增长确定性极高。
2025年的广告增长主要是广告单价和广告曝光量增长带来的，由于广告更加精准，提升了广告主转化效果，效果好客户当然讲预算向微信倾斜，需求大了自然会推动价格的上涨；广告曝光量的增长是视频号和微信搜一搜的流量增加，例如视频号总用户时长同比增长20%，以及广告加载率的小幅提升以及视频号。
换个角度来看视频号总用户时长同比增长20%，广告加载率小幅度提升，同时单价还有所提升，总营收同比增长19%，说明有的地方拉后腿了，但AI、视频号、微信小店、搜一搜带来了很强的拉动效果。
搜了一下总用户市场的数据，视频号全年同比增长超20%（官方），快手年度预计增速5%-6%（官方），抖音日均时长同比增长约12%（第三方QuestMobile），总时长增速预计在10%-15%区间 。视频号依然有扩大市场份额的能力，目前已成为中国日活第二大短视频服务。
四、金融及云服务
金融及云收入2294亿，同比增长8%，年报显示金融服务同比高个位数增长，云服务同比增长接近20%，大胆猜测金融服务同比增长在5%到8%之间，取中位数6.5%，可以大致推测金融服务收入2010亿，云服务283亿。
业绩说明会披露，腾讯云调整后营业利润达50亿元人民币。
AI需求旺盛促使了腾讯云的盈利，预计这一趋势还在加速，未来龙虾的普及，人们对算力、存储等需求可能会更进步提升，整个社会都在疯狂追逐算力。
五、刘炽平对护城河的解读
部分产品与服务天生比其他产品更具韧性。我们认为，韧性的特征包括：
第一，由C2C、C到内容创作者、C到B交互形成的网络效应，强度依次递减；
第二，深度供应链整合，连接数字世界与实体世界；
第三，严格的监管与牌照要求；
第四，稀缺或独特资源，包括实体资产与知识产权；
第五，相较于提供的价值或用户转换成本，费率较低；
第六，私密性、闭环、交互性强的私有数据。
微信的护城河：人类对人际交互的需求，叠加网络效应与交互数据的闭环属性，使得通信服务在过往面对非AI竞品时粘性极高，未来面对AI驱动的服务时仍将保持韧性。
游戏业务的护城河：我们的多人游戏（尤其是PVP游戏）同样具备网络效应，与体育赛事类似，以团队为核心，玩家与其他玩家共同对战、协作。正如人们更愿意亲自参与体育赛事或支持喜爱的球队，而非观看AI赛事，游戏玩家依然享受我们游戏提供的真人互动体验。我们的游戏还培育出强大IP。尽管AI能加快游戏产出速度，但游戏行业本就处于供给过剩状态——每年移动端上线约20万款新游戏，Steam平台上线约1.8万款。行业的核心限制在于，新游戏必须比现有顶级产品品质更高、更具创新性，这就需要在前沿技术之上叠加人类创造力。游戏是AI普及的天然受益者，同时，当人们拥有更多闲暇时间，游戏需求也会提升。
金融科技服务的护城河：其发展依赖难以获取、稀缺的牌照，牌照也划定了行业创新的边界。我们花费数十年搭建了难以复制的支付网络，连接合作银行、商户与超10亿消费者，形成了自身的网络效应。我们的移动支付费率已处于全球最低水平之一，这使得以价格与我们竞争极不经济。
六、第三方数据的思考
这里需要记录的一个点是关于第三方统计的国内手游流水的准确度问题，例如根据点点数据统计的2025年《王者荣耀》、《和平精英》的流水，同比是下跌的，但腾讯财报明确说了《王者荣耀》、《和平精英》和《无畏契约》也取得了同比增长。
我统计了腾讯国内手游流水前13名的数据，流水大概1038亿，同比增长5.6%，这和本土游戏同比增长16%出入较大，递延收入也有10%的增长，就算端游增长更好也很清晰的表面，第三方的数据和实际的状况差别很大，这些数据在业绩显著波动时可提供一些参考，但对稳定的长青游戏的业绩变化不太灵敏。
七、通过投资布局休闲类游戏
财报显示2025年腾讯花了88亿收购了一家游戏公司的100%股权，搜索是腾讯通过其英国子公司Miniclip，从Embracer Group手中收购了Easybrain 100%的股权，现金代价约为12亿美元（约合人民币88亿元）。
Easybrain旗下有20多款休闲益智游戏，累计下载量突破20亿，其中7款产品下载量过亿，覆盖数独、拼图、填色等多个细分赛道。Easybrain主要采用IAA模式（广告变现），广告收入（占比超95%），内购收入（占比<5%）。2023财年收入约3.08亿美元（约22亿人民币），利润稳定，现金流健康 。
另外今年2月有消息称，腾讯正就收购《Block Blast!》开发商北京迦游（Hungry Studio）少量股权事宜进行洽谈。《Block Blast!》日活跃用户数已达 7000 万，月活跃用户数达到 3 亿。该产品目前已在全球 200 多个国家和地区上线，并在 40 多个市场的益智游戏品类中排名第一。根据 AppMagic 数据显示，《Block Blast!》在 2025 年全年累计下载量达 3.68 亿次，同比增长 60%。
八、苹果佣金调整的思考
更重要的是苹果明确表示，将为中国开发者提供与全球其他地区同等的最低佣金费率。我们认为，随着行业趋势演变，App Store佣金在全球范围内逐步下调是大势所趋。苹果这一表态意味着，全球佣金下调时，中国市场将同步调整。我们认为这是非常积极的第一步，也是长期积极进程的起点。
我对这段话的理解是苹果税还会进一步降低，目前欧洲是17%、日本是21%，确实还有进一步下降的空间，另外国内的安卓也降面临很大的压力。
个人感觉国内的安卓税并没有想象中那么高，特别是对游戏龙头公司，腾讯2025年交易成本1364亿，同比只增加了1%，占腾讯收入的18%。
交易成本主要包括银行手续费、渠道及分销成本，近五年也就涨了5%，但是营收却大幅上涨34%，银行手续费近五年有少许下降，但不足以抵消营收增长带来的成本增加，我的理解，游戏渠道的分成近五年是在下降的。
印象中吉比特的游戏佣金在20%出头，我目前的认知是安卓税并没有想象的那么高，绝对没有50%那么高，头部游戏厂商可以逐个游戏进行谈判，像腾讯这样的头部公司大概就是20%的样子，安卓50%的抽佣似乎形同虚设。
九、AI费用财务方面的单独列示
“在这一转型期，我们将AI新产品投入单独列示，因为我们将这类战略投入视同于对联营公司的投资或资本支出——属于为解锁新价值所需的前期基础投入，而非日常运营开支。因此，我们认为应将这些投入的影响，与现有业务产生的利润分开看待。长期来看，我们相信这些新产品的变现将随使用量提升而自然实现。”
清楚列出，方便以后算成效，我认为这是负责人的表现，给管理层点赞。
十、增加分红，减少回购
“鉴于我们看到AI领域的高回报机遇，为投入AI研发，2026年股份回购规模或将低于2025年，同时我们将提高股息。待即将召开的年度股东大会批准后，我们拟提议年度股息每股5.3港元，同比增长18%，股息将于2026年6月1日支付给股东。”
说到做到，2025年800亿港元回购顺利完成，共回购153,415,000股股份，回购股份全部注销。
2025年所得税只同比增长5%，主要因为预提所得税拨备减少抵消，也就是国内赚的钱没计划汇出国外，省了5%的税，我理解也是减少回购的一个作证吧，不需要太多的钱进行回购了。
十一、业绩承压预告
“我们在开场发言中已隐含表明，由于AI新产品投入加大，2026年收入增速可能快于利润增速，若出现这一情况，我们完全接受，因为我们看到这些新产品为我们拓展业务边界、为用户创造新价值的机遇，且用户对部分产品的热情表明，实现产品市场契合的机遇非常大。”
十二、AI相关记录
1、腾讯在AI上是落后的
“尽管我们并非大模型的先行者，但我们已完成团队重组、数据质量提升，并为预训练与强化学习重建AI基础设施。目前我们正以更快速度迭代更智能的模型。混元3.0已进入内部测试，相比混元2.0的能力提升幅度，显著超过混元2.0相对1.0的提升。
多模态能力方面，我们的3D文生图、文生视频模型处于行业早期领先地位，并将持续受益于自有数据与丰富场景的加持。”
腾讯的AI有点落后，但不要紧，AI的时代才刚刚来临，未来的创新将不断涌现。
2、AI的变革才刚开始，终局未定，谁都有可能。
“智能体是一个非常令人兴奋的概念，它呈现出一种去中心化的AI运行模式。曾有一段时间，市场认为会出现一个通用人工智能垄断者，一个模型统治一切。但现实并非如此：多个模型各有所长，有的擅长聊天、有的擅长代码、有的擅长多模态；开源模型表现优秀，也有大量快速跟进的模型。我们认为这其中充满机遇，因此推出QClaw、WorkBuddy。未来，大量现有应用将推出自身智能体与智能体能力，不同模型也将竞争赢得智能体的采用。这是一个更精彩、去中心化、人人可参与的世界。我们需要在模型层、产品层、基础设施层打造专业能力，每一层都以独特价值主张赢得使用。”
“AI智能体目前由多个大模型驱动，我们预计应用层面的用户未来仍可使用多种模型。”
3、AI技术栈我们全做
“AI技术栈（模型、调度层、应用层等）中，应用层，则是我们的优势所在，但我们必须，也会持续投入所有层面的能力，市场格局将逐步清晰，我们希望在所有层面都做到顶尖。”
4、去中心化，与伙伴共存
“关于你提到的避免其他大模型稀释混元价值，我并不认为会发生这种情况。使用智能体时，用户可以自主选择：是采用性能高、单代币价格高的A模型，性能中等、代币价格低的Z模型，还是介于两者之间的B到Y模型。这正是智能体的吸引力之一。
混元是可选模型之一，我们相信随着混元团队能力到位，未来混元迭代速度将更快、性能更强，用户自然会越来越多地选择混元。但这不会形成垄断，成功的智能体将持续允许用户在性价比曲线上自主选择，不同模型将处于性价比曲线的不同位置。我们希望成为其中一员，而非唯一选择。”
5、微信终极智能体
“混元能力的提升，将使我们能够提供微信专属的全新智能体能力。因此，微信与混元团队未来将更紧密地协作。
我们还将AI融入微信内一系列现有用户场景，包括内容消费、信息检索、商品推荐与客服。我们正在打造AI智能体，使其在微信功能（尤其是小程序）中代表用户自主交互。”
6、对于AI，我们不知道什么时候能赚钱，但我们相信可以赚钱
“我们预计2026年在混元、元宝及其他全新AI产品上的投入将翻倍以上，资金将来源于核心业务持续增长的收益。
AI新产品投入。这一领域我们首先会看到新增投入，短期内收入贡献有限，我们看到了机会，但目前并不清楚变现了路径，但参考腾讯云，我们觉着可以变现。”
十三、增长预期
我是用非国际准则归母净利润剔除股权激励的347亿后，净利润2249亿元作为自由现金流来估值的，对应今天的40860亿元的市值，市盈率18倍，目前处于低估的水平。
2025年净利润2249亿，同比2024年的1955亿，增长了15%。去年我预测同比增长18%，略低于预期，主要还是AI的投资加大了。
我预计未来三年的净利润增长依然会有较大的压力，但对未来比较乐观，在业绩再创新高，股价跌跌不休的当下，我不想给出较差的增长预期，那就拍个未来三年非国际准则归母净利润剔除股权激励的净利润年化增长12%，也就是2026年净利润为2520亿。
明年对答案。
