首创证券（601136）财报分析报告

报告日期：2026-03-21

1. 公司与业务

一句话定位

首创证券是北京市国资委控股的中型全牌照券商，以资产管理和固定收益投资交易为特色业务，依托首都区位优势和北交所机遇寻求差异化发展。

主营业务构成

根据2025年年报，公司四大业务板块收入及占比如下：

2025年业务结构出现显著变化：投资类业务从2024年的44.09%跃升至61.48%，成为绝对主力；资产管理类业务从37.61%骤降至18.86%，原因是2024年固收市场走牛带来的超额业绩报酬未能在2025年复现。

近三年收入结构演变：

值得注意的是，资管业务收入波动极大（2024年同比+62.67%，2025年同比-47.55%），主要由超额业绩报酬的周期性波动驱动，而非管理规模本身的萎缩。

产品/服务详解

资产管理业务：以固收产品为核心，向”多资产、多策略”转型。截至2025年末，资管产品净值规模1,711.24亿元（较上年末+18.93%），投顾业务规模436.99亿元（较上年末+299.41%）。主动管理规模占比100%。收入来源为管理费+超额业绩报酬，后者波动性极大。参股中邮创业基金（持股46.37%），该基金管理净值规模898.99亿元。

投资类业务：分为固定收益投资交易、权益类证券投资、新三板做市和另类投资四个方向。固收投资交易是核心利润来源，投资标的以国债、政策性金融债、城投债及国企产业债为主。权益投资追求绝对收益，采用”去方向化”策略。另类投资子公司首正泽富存续投资项目107个，总投资金额6.83亿元。

投资银行业务：以债券承销和ABS为主力。2025年主承销公司债138只，金额268.08亿元；ABS发行64只，规模374.30亿元（同比+92.36%），进入行业前15名。股权融资方面聚焦北交所和”专精特新”企业，累计完成125家新三板推荐挂牌项目。

财富管理业务：包括经纪、投顾、代销、两融和期货。2025年末客户总数超87万户，代理买卖股票基金交易额10,718.86亿元（同比+61.54%），融资融券余额37.83亿元。自有APP”番茄财富”累计注册用户增长18.76%，月活增长31.37%。

商业模式

公司收入来源可归纳为四个层次：

现金流模式上，2025年经营活动现金流净额7.38亿元，但这一数字受交易性金融资产买卖、拆借资金等金融机构特有科目的大幅影响，不适用于传统的现金流分析框架。

客户与供应商

券商行业不存在传统意义上的供应商依赖。客户端：

业务演进与战略方向

2022-2023年：上市后确立”以资产管理类业务为核心引领，以财富管理和投行为两翼支撑，以投资类业务为平衡驱动”的差异化战略。资管业务规模快速增长，固收投资连续实现较快增长。

2024年：战略执行的收获期。资管业务收入创历史新高（9.09亿元），私募资管月均规模排名升至行业第14位。投行借助可转债大单实现收入逆势增长65.59%。新设投资与产品研究中心，推动买方投研能力建设。获得银行间债券市场做市商和非金融企业债务融资工具承销商资格，拓展业务边界。

2025年：战略表述调整为”以资产管理类业务为引领，以投资类业务为引擎和基石，以投行和财富管理为支撑”——投资类业务地位从”平衡驱动”升级为”引擎和基石”，反映了该业务在利润贡献中的实际主导地位。固收投资向FICC全面进阶，探索大宗商品和衍生品。资管投顾业务规模爆发式增长（+299.41%），但资管收入因业绩报酬下降而大幅回落。ABS业务规模翻倍。

2026年经营计划：总基调为”再上规模、系统升级、全面发展”。重点方向包括：推进资管子公司设立申请；构建”股债衍三足鼎立”的投资格局；投行向”大购并型”转型；全面推进财富管理转型。

2. 行业分析

行业概况

证券行业是中国资本市场的核心中介机构。截至2025年上半年，全行业150家证券公司总资产13.46万亿元，净资产3.23万亿元。2025年上半年行业营业收入2,510.36亿元（同比+23.47%），净利润1,122.80亿元（同比+40.37%）。2024年全年行业营业收入4,511.69亿元（同比+11.15%），净利润1,672.57亿元（同比+21.35%）。

首创证券2025年营业收入25.28亿元，在行业中处于中等偏下位置。公司归属于”证券公司”指数（399975）和”证券龙头”指数（399437），定位为中型券商。

行业驱动因素

需求端：资本市场改革持续推进（新”国九条”及”1+N”配套政策），中长期资金入市政策落地，居民财富配置需求逐步向权益资产转移，上市公司并购重组活跃度提升。2025年沪深北三市股票基金单边交易量505.57万亿元，同比增长70.89%。

供给端：行业并购重组加速（头部券商合并趋势），行业集中度持续提升。中小券商面临”规模驱动”向”质量与能力驱动”转型的压力，传统同质化经营模式难以为继。

政策影响：2024年以来的政策环境对行业整体利好——IPO逐步复苏（2025年IPO融资规模1,317.71亿元，同比+95.64%），但对投行执业质量提出更高要求。公募基金改革推进，券商资管公募化转型深化。

利率环境：2025年市场利率处于历史低位，债券市场呈现”低收益、高波动”特征。低利率环境压缩了固收产品的超额收益空间，对以固收为特色的券商构成长期挑战。

竞争格局

证券行业呈现明显的分层格局：

行业集中度提升是确定性趋势，中小券商的窗口期在收窄。

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

资管品牌与规模壁垒

首创证券资产管理业务是公司最具辨识度的特色业务。近三年资管规模持续增长：

资管业务的竞争壁垒体现在几个方面：

薄弱环节：资管业务收入对超额业绩报酬的依赖度过高。2024年资管业务收入9.09亿元，2025年骤降至4.77亿元，管理规模增长18.93%却无法阻止收入腰斩。这意味着管理费收入的基础可能不够厚实，或者费率偏低，收入质量有待改善。

固收投资交易能力

固定收益投资交易业务是公司利润的”压舱石”。2025年投资类业务收入15.54亿元，占营收的61.48%。近三年投资类业务收入：2023年9.00亿元→2024年10.66亿元→2025年15.54亿元，复合增长率约31.4%。

核心能力包括：

薄弱环节：固收投资本质上是方向性押注——在利率下行周期中获利丰厚，但在利率反转或波动加大时收益将显著承压。公司正通过权益”去方向化”和商品衍生品探索来对冲这一风险，但转型尚处于早期阶段。2025年公允价值变动收益为-1.81亿元（2024年为+0.19亿元），已体现出市场波动对持仓的影响。

牌照资质与国资背景

公司拥有全牌照经营资质，且近年持续获取新资质： - 2024年3月：银行间债券市场现券做市商（信用债专项）资格 - 2024年12月：非金融企业债务融资工具承销商资格（全行业仅21家证券公司）

北京市国资委控股背景（首创集团、京投公司、京能集团合计持股82.38%）带来的优势： - 客户资源：与北京市属国企、城投平台有天然的业务联系，在债券承销、ABS等领域具有区域优势。 - 资本支持：国资背景提供隐性信用背书，有利于融资和评级。 - 政策对接：在北交所建设扩容中，依托首都国企券商身份获得差异化发展机遇。

薄弱环节：国资背景在带来资源的同时也约束了灵活性。公司在市场化竞争激烈的经纪和投行领域排名靠后，87万户客户在中型券商中规模偏小，说明国资优势尚未有效转化为客户端的竞争力。

竞争力评估

壁垒较高的领域：资管业务形成了一定的规模和品牌壁垒，固收投资交易能力在中型券商中处于较强水平，做市商等资质具有稀缺性。

壁垒较低的领域：财富管理业务毛利率仅2.87%，客户基数偏小，尚未形成差异化优势；投行业务虽有北交所特色，但整体规模偏小。

核心矛盾：公司的利润基石（投资类业务）和品牌标签（资管业务）并不完全一致。投资类业务贡献了61.48%的收入，但其本质是资本驱动、市场依赖的业务，难以形成持久的竞争壁垒。资管业务虽有品牌和规模壁垒，但收入波动大、利润贡献不稳定。这种”品牌在资管、利润在投资”的结构性错配是公司面临的核心战略挑战。

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

ROE水平

ROE在2022年触底后逐步回升，2025年达到7.78%，但仍远低于2021年的9.21%水平。考虑到2022年IPO募集资金18.87亿元大幅扩充了净资产基数，ROE的稀释效应明显。当前ROE水平在中型券商中处于中等位置。

投资收益/营收占比与稳定性

投资相关收入（投资收益+公允价值变动收益）占营收比重在30%-67%之间大幅波动，2022年因公允价值变动亏损3.71亿元而骤降，2025年因投资收益大增而攀升至66.9%。这一数据直接印证了公司盈利对市场环境的高度敏感性。

杠杆率与资本使用效率

杠杆率逐年提升，从2021年的70.15%升至2025年的73.71%。应付债券从40.36亿元增至148.21亿元，五年间增长267%，反映公司通过发债加杠杆扩张资产负债表的策略。这在牛市中放大了收益，但也意味着利率上行时利息支出压力将加大——2025年利息支出6.97亿元，已超过利息收入5.53亿元，净利息收入为-1.43亿元。

成长性与盈利能力

营收与利润增长

营收和利润整体呈恢复性增长，但增速温和。2022年受权益市场下跌拖累出现明显回撤，此后逐年恢复。EPS增长慢于净利润增长，因为上市后股本从24.60亿股扩大至27.33亿股。

利润率变化

利润率在2022-2023年低谷后回升，2025年营业利润率和净利率均接近2021年水平。净利率超过40%在券商中属于较好水平，得益于投资类业务88.16%的高毛利率拉升整体盈利能力。

业务及管理费用

费用率从2022年的56.5%逐步下降至2025年的50.0%，管理效率有所改善，但仍偏高。2025年公司支付给职工的现金8.57亿元，占营收的33.9%。

财务健康度

资产质量

截至2025年末，公司资产结构： - 交易性金融资产186.68亿元（占总资产35.64%） - 其他权益工具投资61.94亿元（占11.82%，较上年末增长165.33%） - 其他债权投资87.50亿元（占16.71%） - 货币资金+结算备付金+存出保证金合计121.39亿元（占23.18%）

其他权益工具投资从2024年末的23.34亿元激增至61.94亿元（增长165.33%），公司解释为”基于高股息策略的股票投资增加”。该科目计入其他综合收益而非利润表，意味着公允价值变动不直接影响当期利润，但会影响净资产。

信用减值情况

2025年信用减值损失为-0.33亿元（即转回0.33亿元），较2024年的0.24亿元计提明显改善。这与股票质押式回购业务规模缩减有关（买入返售金融资产从0.93亿元降至0.66亿元）。

现金流

2025年经营活动现金流净额7.38亿元，同比大幅增长78.40%。投资活动现金流净额-30.65亿元（主要为其他权益工具投资增加），通过发行债券筹资26.70亿元来支撑。分红支付9.16亿元，占归母净利润的86.7%，分红较为慷慨。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

风险变化

新增风险： - 2025年”其他权益工具投资”从23.34亿元激增至61.94亿元（高股息策略），虽然公允价值变动不进入利润表，但若股价大幅下跌将侵蚀净资产和净资本，进而影响监管指标。这一风险在此前年报中不存在。 - 投资类业务收入占比从44.09%攀升至61.48%，收入集中度风险加剧。 - 低利率环境从2024年起被管理层明确提及为行业挑战，2025年年报进一步强调”市场利率历史性回落对各项业务带来的冲击与挑战”。

缓解的风险： - 股票质押式回购业务规模持续缩减，信用减值转回，该领域风险已基本可控。 - 资管业务主动管理规模占比100%、产品结构向”哑铃型”（短久期+长久期）调整，抗风险能力增强。

隐含风险

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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