行业深度·4篇
行业深度
本篇报告围绕《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（以下简称《新规》）对行业格局的影响展开，核心结论如下：
1、销售服务费与持有期约束强化，行业由“费率驱动”向“配置与服务驱动”转型。《新规》对销售服务费年化比例及持有超过一年免收机制作出明确约束，压缩传统尾随收费空间，推动公募行业盈利模式重塑与投资者长期化行为强化。
2、渠道结构分化加速，互联网平台向投顾化升级，银行渠道服务价值回归。费率上限与“最优价格执行”等要求将倒逼互联网代销平台从低费率竞争转向资产配置与精细化服务；传统银行渠道在客户黏性与线下服务优势方面相对受益，行业竞争重心由价格转向服务能力。
3、FOF与长期配置型资金相对受益，但短期交易策略摩擦成本抬升。底层基金费率与赎回规则调整有助于改善长期净回报质量，同时分档赎回费与交易成本约束将提高高频调仓策略门槛，强化长期资产配置逻辑。
风险提示要点：1） 制度过渡期引发阶段性资金扰动风险；2） 渠道转型进度不及预期风险；3） FOF组合执行摩擦成本上升风险；4） 市场行为调整不充分风险；5） 政策执行与细则落地不及预期风险
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本报告以可转债市场为研究对象，围绕隐含波动率（IV）在市场趋势预测中的作用展开系统分析。
本篇报告解决了以下核心问题：隐含波动率（IV）是什么？
隐含波动率由期权市场价格反推得出，反映了市场参与者对未来特定时期内标的资产价格波动率的预期。在金融实践中，IV被广泛视为衡量市场恐慌与贪婪情绪的“温度计”：当市场预期风险升高、不确定性加大时，投资者对期权的避险需求推高其价格，导致IV飙升；反之，在市场情绪平稳乐观时，IV则维持在较低水平。这种对市场风险的前瞻性预测能力，使其成为具备潜力的择时工具。为全面捕捉不同风格板块的市场情绪，本研究选取了代表不同市值维度的IV指数作为核心观测指标：分别是50ETF IV（大盘蓝筹）、沪深300 IV（市场整体）、沪/深500ETF IV（中盘成长）和中证1000 IV（小盘股），共同构成了观测市场情绪多维度变迁的指标体系。
IV变动与市场走势是否存在稳定的同步性关联？
基于处理后的差分数据进行线性回归（OLS），实证结果初步证实了IV变动与市场走势之间显著的相关关系。研究对所有变量实施了一阶差分或对数差分处理，将指标的“水平值”转化为“变化值”，消除了非平稳性可能带来的伪回归风险。相关性分析结果显示：对于上证指数和中证转债指数，IV指数多与其呈现显著的负相关关系——即IV上升（恐慌加剧）时市场往往下跌；对于转股溢价率指标，IV与其关系多为显著的正相关关系——即恐慌情绪会推动转股溢价率走阔。这一发现为后续的因果检验提供了基础性的统计依据。
如何验证IV对市场的领先预测能力？格兰杰因果检验原理是什么？
格兰杰因果检验是基于向量自回归（VAR）模型的一种统计检验方法，用于判断一个变量的历史信息是否有助于预测另一个变量的未来值。其核心逻辑在于：在控制了变量Y自身过去值的情况下，如果加入变量X的过去值能够显著提升对Y当前值的预测精度，那么就认为“X是Y的格兰杰原因”，即X领先于Y。本研究构建VAR模型，重点关注系数矩阵中刻画“第i天前的IV波动”对“今日市场指标涨跌”传导强度的系数，通过联合检验这些系数的显著性，从统计学上严谨证明IV指标是否具备领先市场的预测价值。
格兰杰因果检验发现了什么？不同市场环境下IV的预测力如何轮动？
格兰杰因果检验的实证结果表明，不同风格的隐含波动率指标对转债市场的价格与估值具备统计上显著的领先预测能力，且这种预测效力随市场环境发生明确的风格轮动。在全样本的常态市场环境下，大盘和中盘风格的波动率指标表现出显著的领先性：50ETF IV对上证指数预测力最优（P0.0008），沪500ETF IV对中证转债指数和转股溢价率效果最佳。当市场进入恐慌状态（IV处于历史前25%高位）时，常规的大盘IV对价格的预测能力失效，代表小盘股风格的中证1000 IV成为唯一对价格保持显著预测力的指标（对上证指数P0.0082，对中证转债P0.0417）。而对于转股溢价率，代表大盘恐慌情绪的50ETF IV预测能力急剧增强，反映了大盘恐慌下的转债避险抗跌属性。
情绪冲击需要多长时间传导至市场？脉冲响应如何界定交易窗口？
脉冲响应函数（IRF）分析进一步量化了情绪冲击的“传导速度”与“衰减过程”。通过向系统输入一个单位的IV冲击，观察市场变量在未来时点的响应轨迹，研究发现：市场价格的反应存在约2天的滞后，无论是全样本下的50ETF波动率还是恐慌期的中证1000波动率，其对权益及转债价格的最大影响均出现在信号发出后的第2天。估值指标的响应节奏略慢于价格指标，在恐慌期，波动率冲击引发的转股溢价率走阔，在第3天达到峰值。这种T+2至T+3的滞后传导机制，为实战中的择时执行提供了明确的黄金操作窗口。
基于IV领先指标的择时策略，实战胜率究竟如何？
回测结果与前文的格兰杰因果检验高度呼应，验证了IV因子在择时领域的卓越胜率。研究通过构建Z-Score标准化法和涨跌幅阈值法两类择时信号，在2019年至2025年的回测区间内进行验证。结果显示：主流IV指数策略对上证指数与中证转债指数的胜率普遍维持在较高水位。其中，涨跌幅阈值法表现尤为亮眼：沪深300 IV对上证指数胜率高达74.93%，中证1000 IV对上证指数胜率达74.48%，沪500ETF IV对中证转债指数胜率达67.52%，50ETF IV对中证转债指数胜率达62.67%。实证结论表明，将IV指标的领先性转化为量化择时信号，能够有效提升投资组合在牛熊切换中的生存能力与获利概率。
风险提示：市场流动性风险、信用风险、可转债强制赎回风险、估值波动风险、政策与监管风险、策略失效风险、利率风险
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本篇报告解决了以下核心问题：1、对钠离子电池的NFPP体系进行性能等方面梳理分析；2、对于NFPP体系产业化进程及厂商当前最新进展进行梳理分析；3、对降本节奏及远期体量进行展望。
NFPP体系概览：钠电主流路线之一，为产业化主流方向
钠离子电池具备三种主流路线，聚阴离子体系具备功率、寿命优势。当前钠离子电池具备三种主流技术路线，包括聚阴离子/层状氧化物/普鲁士蓝体系。NFPP体系具备功率、寿命等方面优势，在动力市场、电网侧、电动工具&数据中心备电等场景具备差异化使用市场前景。
NFPP体系当前性能均衡无明显短板，为产业化主流方向。NFPP材料在成本，安全和循环寿命方面具有独特优势，叠加钠电在宽温域，功率特性等方面的固有优势，各项性能均衡，有望凭借综合优势成为主流。
NFPP体系产业化：已为主流方向，多元主体共克产业化瓶颈
随钠电产业化推进，NFPP体系已为主流方向。2025年钠电产业化持续推进，聚阴离子型正极材料（NFPP）凭借其综合性能与成本潜力，已确立主流地位，占比约70%，并成功实现从中小规模试产向万吨级量产线的跨越。
创业公司与主流厂商并行，产业化已获阶段性成果。当前产业链公司已建成千吨级产能，万吨级产能规划投产中。整体看当前产业链公司产能已具备一定规模，奠定产业化降本基础。各厂商持续推进下，NFPP产品当前已具备较优性能水平。同时，自生成负极技术加持下，钠电产品性能上限性能有望进一步提升。
随产业Know-How持续积累，降本驱动下NFPP正极远期有望达百万吨级出货。规模和技术协同降本是NFPP材料从细分市场走向主流市场的必由之路，目前NFPP体系可通过材料/工艺端的多方面调整实现性能提升及加工降本。据新浪财经转引SPIR预测，2025年NFPP成本降至2.5-3万元/吨，远期有望降至2万元/吨以下，且随降本提质推动，NFPP正极远期有望达全球百万吨级出货。
投资建议及风险提示
行业评级：我们认为NFPP体系作为当前钠离子电池主流，各方面性能均衡无明显短板，同时创业公司及主流厂商积极推进产业化进程，持续扩大产能建设，同时不断改进材料体系及工艺，实现产品性能不断优化，后续钠离子电池增长空间广阔，研发制造实力强、下游客户卡位坚实的材料厂商及把握前沿技术的电池厂商均有优质发展机遇，维持钠离子电池行业“推荐”评级。
投资建议：建议关注NFPP体系核心供应商【鼎胜新材、容百科技、振华新材、中科电气】、有望把握增量机遇的【元力股份、维科技术】，布局领先的电池厂商【宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源】。
风险提示：行业需求不及预期、客户验证进度不及预期、竞争格局恶化速度超预期、行业技术路线变化超预期、替代产品发展超预期、钠电技术瓶颈超预期、重点关注公司业绩不及预期。
本篇报告解决了以下核心问题：复盘了行业1月供需及航司1~2月运营情况，行业票价及油汇变化；对行业后续发展进行展望，并给出相关投资建议和行业评级。
投资建议及行业评级：2026年春运及春节假期期间，民航出行需求旺盛，旅客出行量及票价均实现同比增长，行业供需改善逻辑兑现。2026年供给收紧、出行需求有望稳增，供需改善、客座率高位背景下，将支撑低位票价筑底回升，带来航司业绩高弹性增长。当前航空业受油价短期快速攀升影响，成本压力较大，但有一定对冲措施缓解，且供需改善趋势仍在，我们看好航司座收回升带来的盈利修复弹性。建议重点关注南方航空、中国东航、中国国航、春秋航空、吉祥航空等。综上所述，维持航空运输行业“推荐”评级。
春运量价齐升，近期票价同比回正
1）春运期间民航出行量价双升，节中出行火热。春运40天（2026年2月2日至3月13日），民航客运量累计同比+4.6%，国内线经济舱平均票价同比+2.3%，平均客座率达到86.5%，同比提高1.3pct。分时段看，春节假期9天出行增幅最明显，客运量累计同比+7.7%，平均票价同比+6.6%，客座率达到88.9%，同比+2.9pct。节中旅游需求旺盛，支撑出行量价高增。
2）行业供需：行业1~2月运力同比增长，客座率高位。根据民航局公布的2026年1~2月行业最新数据，2026年1~2月行业累计ASK、RPK同比分别+4.7%、+6.6%，较2019年同期+25.7%、+28.2%，相应客座率达到85.6%，同比+1.6pct，较2019年同期+1.7pct。
根据六大航司（中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空、海航控股）披露的2026年1~2月运营数据合计情况看，六家航司1~2月ASK、RPK同比分别+4.9%、+6.9%，客座率达到85.3%，同比+1.6pct。其中，国内线/国际及地区线ASK同比分别+3.2%、+9.0%，对应RPK同比分别+4.7%、+12.4%，相应客座率分别为86.8%、82.0%，同比分别+1.3、+2.5pct，较2019年同期分别+2.5、+0.6pct。
3）票价：近期票价逐渐回正，年初至今票价同比上涨。春运尾端票价农历同比走弱，我们考虑可能系两会因素影响（3月4日至3月12日，农历正月16~24），公商务出行受限；此后农历同比逐渐回正。3月初至今（截至3.18）国内线经济舱平均票价为674元，同比+8.3%，票价保持上涨。2026年初至今，国内线经济舱平均票价达到786元，同比+3.0%，票价维持转正。
4）油汇：短期原油价格攀升，人民币汇率持续走强。油价方面，3月初至3月19日，月度平均布油价达到94.3美元/桶，同比2025年3月全月原油中枢价增幅达到32.0%。年初至今，布油价累计平均为73.95美元/桶，同比-1.7%。航油价格上，2026Q1航空煤油出厂均价为5450元/吨，同比-8.4%。汇率方面，2026年初至今人民币汇率升值。2025年末，中间价美元兑人民币汇率为7.029元。至2026年3月20日，中间价美元兑人民币汇率为6.890元，较2025年末-1.98%，2025年4月至今人民币持续升值。
航司运力稳增、机队数缩减，国内外客座率高位
1）运营情况：累计情况看，1~2月大多航司运力同比稳增，春秋航空增幅超过两位数，主要是增加国内线运力；三大航（中国国航/南方航空/中国东航，全文各处同）国际线运力增幅较快。客座率上，航司国内外航线客座率均处于高位水平，除南方航空客座率同比略有下降，其余航司国内外客座率同比均有提升。
2）机队引进：2月南方航空、中国东航净减少2架客机，其余航司机队数量不变。1~2月累计看，海航控股净增长1架客机，中国国航、南方航空、中国东航分别净减少4、3、3架客机，春秋航空、吉祥航空未引进退出客机。
风险提示：出行需求增长不及预期，行业供给超预期风险，票价上涨幅度不及预期，市场竞争加剧风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。
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公司深度
2023年-2025年H1公司归母净利率保持在6%–7%左右，与上一轮高景气时期相似，但盈利结构与当年存在显著差异，当前的盈利水平实际上受到多项不利因素的压制，真实国内的利润中枢被遮蔽：在国内需求周期反转、出口结构升级与新能源盈利拐点临近的共同驱动下，公司已不再只是β驱动的传统周期股，而是具备跨周期盈利中枢持续抬升能力的周期成长型资产。国五集中更新带来的国内β修复、亚非拉市场持续替代与欧洲新能源高附加值出口潜力，将推动公司盈利结构发生质变。在销量体量、盈利能力与第三方市场竞争力已具备国际可比性的背景下，中国重汽H的估值体系有望从“中资周期制造”向“全球重卡龙头”切换，迎来新一轮价值重估。
国内：内需盈利在2025年仍处低位，beta回暖和BEV盈利能力改善有望促进公司盈利更上一层楼。中国重汽集团拥有“MAN技术+潍柴动力”双引擎，在高端柴油机及天然气重卡领域壁垒深厚，历史上在行业上行期，公司凭借高价值产品（如汕德卡）和垂直一体化产业链，其营业利润率可突破10%，单车营业利润超2万元，盈利弹性高于收入弹性，当前公司内销盈利被总量和BEV压制，后续两者预计均会改善。1）内需总量层面：替换周期和国七排放标准升级后续有望驱动内需再向上。展望2027年后，即使保守估计中国重卡保有量持续下滑至2029年的730万台左右，假设国七重型车标准在2030年全国范围内实施，2025年-2029年的4年内更新缺口或可达到103万台/年，高峰国内年销量或达152万台，2025年-2029年CARG约17.8%，潜在的政策周期有望带来确定性较强的高景气。2）BEV方面：重卡量变引起盈利质变。当前BEV重卡虽是行业盈利的“损失点”，我们判断随着规模提升（我们预计中期行业规模有望突破50万台）以及降本技术落地，BEV重卡单车有望将在2025年及之后实现减亏，公司积极卡位， BEV重卡市占率已从2024Q4的9%-11%提升至2025年10-11月的12%-13%，规模位居行业前列。我们预计，当公司BEV重卡规模接近3-4万台量级时，其单车盈利能力将较当前水平有根本性改善，从拖累项转变为盈利增长的新贡献点。
海外：中国重卡出口是长坡厚雪而中国重汽H则是先行者与领导者，未来弹性核心是亚非拉市场持续替代、俄罗斯复苏与欧洲破局。总量空间： 我们预计中期中国重卡出口规模将突破50万台，公司作为市占率超40%的龙头，是最大受益者之一。核心弹性1，亚非拉市场持续替代：在2025–2030年的中国重卡出口增量中，非洲、中东及拉丁美洲或将成为重要增量来源，主要是中系重卡在成熟产品竞争中持续替代欧美日韩竞品。核心弹性2，俄罗斯市场“危”中有“机”：俄罗斯年需求8-10万台的市场不会消失，中国重汽H的“汕德卡”品牌在当地具备良好口碑，一旦经贸环境改善或本土化生产取得突破，这个高盈利市场的复苏将为公司带来利润弹性。核心弹性3，欧洲BEV市场是下一个蓝海市场： 欧洲对零排放重卡（ZEV）要求严苛，2030年渗透率预计为30%，中国重汽H有望凭借国内完备的电动供应链成本优势，从“性价比出口”迈向“技术标准出口”，预计2030年在此市场有望实现近1万台销量。
盈利预测和投资评级：2023年-2025年H1公司归母净利率保持在6%–7%左右，与上一轮高景气时期相似，但盈利结构与当年存在显著差异，当前的盈利水平实际上受到多项不利因素的压制，真实国内的利润中枢被遮蔽。我们认为公司正迎来“内需周期反转”、“出口结构升级”、“盈利质量跃迁”的三重驱动，其强周期属性正叠加显著的成长性，有望开启新一轮价值重估。我们预计公司2025-2027年实现营业收入1104、1260、1357亿元，同比增速16%、14%、8%；实现归母净利润66、81、91亿元，同比增速+12%、+23%、+13%。EPS分别为2.38、2.93、3.31元，2025E-2027E归母净利润对应当前股价的PE估值分别为14、11、10倍，对比国际重卡龙头帕卡、沃尔沃2027年预测PE的14-16倍，考虑公司1.净利率水平与国际巨头已具备可比性；2.销量体量世界排名前列且增速可期；3.在第三方市场如俄罗斯、非洲、中东、拉丁美洲直接与欧洲重卡龙头竞争并占据较大市场份额，且市占率正持续提升。公司估值具备对标国际巨头，而获得提升的空间。首次覆盖中国重汽H，给予“增持”评级。
风险提示：重卡行业需求不及预期；海外需求增长不及预期；出口目标市场进口政策变化风险；出口市场竞争加剧风险；国内重卡竞争较激烈，中国重汽产品受认可程度、经营情况稳定性不及预期；国内国际卡车市场不可简单完全对比，相关数据信息仅供参考；数据测算与实际情况可能存在一定偏差，相关数据信息仅供参考。
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