2025年度债务重组市场观察报告:上市公司篇

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防范化解重大风险、推动资本市场高质量发展，是新时代我国金融工作的核心主线之一，更是服务实体经济转型升级、构建现代化产业体系的关键支撑。上市公司作为资本市场的核心基石、实体经济的“领头雁”，其稳健运营直接关系到资本市场生态稳定与国民经济循环畅通。破产重整作为危困上市公司风险出清、价值重塑的核心制度工具，既是化解存量债务风险、维护中小投资者合法权益的重要抓手，也是推动存量资源优化配置、引导生产要素向优质高效领域聚集的关键路径。

近年来，随着我国产业结构深度调整与资本市场全面注册制改革持续深化，上市公司重整的制度规则体系不断完善，监管导向愈发清晰明确。2025年《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称《座谈会纪要（2024）》）及配套指引等一系列新规的落地实施，为上市公司重整划定了清晰的监管红线与操作规范，从程序准入、信息披露到重整计划草案制定和执行等方面，实现了全链条、全周期的制度升级，从根源上纠偏过往重整市场“重保壳轻治理”“重套利轻产业”的异化倾向。

2025年作为新规落地后的首个完整执行年度，上市公司重整市场在产业结构调整与监管新规落地的双重驱动下，呈现出一系列深刻的结构性变化与趋势性特征。我们将结合2025年上市公司重整的实践案例与市场数据，全面梳理行业发展的新动向、新变化，为市场参与主体提供实践参考与趋势研判。

1. 2025年度上市公司重整新规

（1）立法层面

2025年9月8日，《企业破产法（修订草案）》首次提交十四届全国人大常委会第十七次会议审议，并在9月12日公开征求意见。《企业破产法（修订草案）》将从立法层面明确上市公司重整前、重整计划执行完毕前应当听取国务院证券监督管理机构意见，并将对企业进入重整程序前与利害关系人进行以重整为目的的协商，即预重整制度予以立法确认。除直接涉及上市公司重整的相关规定外，《企业破产法（修订草案）》还全面修订了破产程序全流程的各项规定，启动了个人破产的试点，并在小微企业破产特别程序、合并破产、金融机构破产、跨国破产司法合作等领域新增多项规定，其在正式颁布实施后，将对破产重整案件有深刻且长远的影响。

（2）司法层面

2024年12月31日，最高人民法院、中国证监会发布《座谈会纪要（2024）》，在2012年发布的《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称“《座谈会纪要（2012）》”）的基础上，对上市公司破产重整的审理原则、管辖、申请及审查、信息披露与保密、重整计划草案的制定与表决、重整计划的执行、退市公司重整等九大方面进行了全面规定。

（3）部门规章及监管规则层面

2025年3月14日，中国证监会发布《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》（以下简称“《上市公司监管指引第11号》”），对上市公司重整中的信息披露、资本公积转增股本、投资人引入等问题进行了规定。

2025年3月14日，上海证券交易所、深圳证券交易所依据《座谈会纪要（2024）》《上市公司监管指引第11号》，分别修订发布了《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项（2025年修订）》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项（2025年修订）》，对上市公司申请重整的自查报告、重整计划草案的披露要求、重要事项的信息披露安排进行了进一步完善。

2. 2025年度上市公司重整案件核心数据

（1）申请概况

2025年，共有22家上市公司申请（被申请）重整（预重整） ，具体如下：

2021-2025年，上市公司申请（被申请）重整（预重整）数量分别为23家、21家、25家、29家、22家，2025年申请重整的上市公司均同时申请了预重整，且法院决定启动预重整的时间较申请时间普遍较短，上市公司重整的启动阶段市场化程度进一步提高。

（2）受理概况

2025年，共有15家上市公司被法院受理重整，维持了自2020年以来每年10家以上的上市公司重整案件受理量。案件受理时间集中在第三、四季度。就受理省份而言，2025年受理上市公司重整最多的为湖南省、广东省、甘肃省，本年度共受理上市公司重整案件2宗，北京市、江苏省、安徽省、湖北省、重庆市、四川省、云南省、宁夏回族自治区、新疆维吾尔自治区各1家。

2025年上市公司重整受理情况具体如下：

（3）批准和执行情况

2025年重整的上市公司中，共有12家上市公司的重整计划在同年得到批准并执行完毕，重整计划执行完毕时间均在12月份。此外3家中，*ST张股重整计划于2025年12月26日获人民法院批准，2026年2月6日执行完毕；*ST金灵重整计划于2026年2月3日获人民法院批准，2026年2月13日执行完毕；*ST景峰重整计划于2026年2月3日获人民法院批准，2026年3月17日执行完毕。具体如下：

（4）预重整情况和重整期间

2025年，全部15家进入重整程序的上市公司均进行了预重整，重整期间平均约54天、执行期间平均约26天，具体而言：

自2020年起，上市公司在重整前先行启动预重整的情形愈发普遍，2023年、2024年被受理重整的上市公司中，经历过预重整程序的上市公司占比均超过90%，2025年采取预重整模式提前开展工作的上市公司占比更是达到100%。具体如下：

2020年-2025年，上市公司重整期间、执行期间呈现出逐渐缩短的趋势，具体如下：

3. 2025年度上市公司重整方案关键要素对比

（1）资产负债规模

从各上市公司受理前一年单体资产负债表看，2025年进入重整程序的上市公司资产均值为19.49亿元、负债均值为15.75亿元。上市公司资产、负债体量均在100亿元以下，相较往年有所降低。具体如下：

（2）管理人组成和管理模式

2025年，9家上市公司重整案直接指定中介机构作为管理人，6家上市公司重整案指定清算组作为管理人；全部上市公司采用在管理人监督下自行管理的模式，具体如下：

（3）出资人权益调整

根据上市公司披露的重整计划，2025年被受理重整的15家上市公司出资人权益调整方案的平均资本公积转增比例为每10股转增10.86股，具体如下：

就转增比例而言，2019年及以后年度，上市公司平均转增比例均在“10转10”以上，其中2021年最高转增比例达到每10股转增34.90股。2025年，受《上市公司监管指引第11号》规制，上市公司转增比例均已控制在每10股转增15股以内。具体如下：

（4）偿债方式

2025年，根据15家重整上市公司重整计划，对于有财产担保债权，均采取即期清偿、留债清偿或两者相结合的方式；对于普通债权，大部分仍采用传统清偿模式，有2家上市公司仅以现金或留债方式清偿，未实施以股抵债，5家上市公司以信托受益权份额抵债，具体如下：

（5）股票价格

随着上市公司重整案件数量逐年增加，二级市场对于重整的反应趋于平稳。2025年上市公司重整受理日至股权登记日之间，大部分股票价格未发生剧烈波动，而抵债价格平均为股权登记日价格的1.98倍。

产业投资人入股价格平均为股权登记日价格的0.41倍，财务投资人入股价格平均为股权登记日价格的0.58倍；抵债价格/产投入股价格平均为5.2倍；抵债价格/财投入股价格平均为3.63倍。说明除投资人入股价格本身有折扣外，重整对上市公司市值主要为正面影响。具体如下：

2025年，随着我国产业结构调整的深入推进，叠加《座谈会纪要（2024）》及配套规定的落地实施，本年度上市公司重整案件在聚焦产业升级的同时，也展现出落实监管新要求的新变化。

1. 地产上下游仍为风险高发区，光伏等新兴行业产能出清加速

近年来，我国房地产行业持续深度调整，资金紧张和债务风险问题从房地产企业逐步传导至行业上下游企业。2024年，*ST金科成为国内首例被法院受理破产重整的房地产上市企业，而在房地产行业上下游，建筑装饰、建材等行业上市公司也面临同样的风险和压力。2025年，有5家进入重整程序的上市公司分属建筑装饰、建材行业，在房地产行业调整尚未完全结束的背景下，这一趋势或仍将延续。在房地产及上下游行业之外，也出现数家光伏行业企业进入破产重整，这或与过去几年光伏行业过度扩产导致供需严重错配，全产业链产能过剩有关，结合当前已启动预重整工作的部分上市公司所属行业来看，光伏行业的去产能在短期内仍将持续。

2. 重整受理周期显著拉长，预重整成为全量案件必经程序

在《座谈会纪要（2024）》实施的背景下，法院及监管机关对上市公司重整受理持更加严谨审慎的态度，严格把握上市公司是否具备重整条件、重整价值等要素，支持尚有拯救希望的危困上市公司及时通过重整程序化解风险，防止重整程序空转。2023—2025年，进入重整程序的上市公司自申请重整或预重整，到被法院裁定受理重整的平均期间分别为198天、285天、374天，2025年进入重整程序的15家上市公司中，有10家公司在2024年即启动了预重整工作。

在这一趋势下，提前开展预重整工作基本成为了上市公司重整的必经之路，自2020年首个上市公司预重整案例以来，2020年-2025年间进入重整程序的上市公司中，有65家公司提前开展了预重整，占期间进入重整程序上市公司的76%。2025年进入重整程序的15家上市公司更是全部提前启动了预重整。

3. 公积金转增规模受限，过错方原有股权调整规则落地

（1）资本公积金转增规模下降

《座谈会纪要（2024）》及《上市公司监管指引第11号》要求，重整计划草案中出资人权益调整方案涉及资本公积金转增股本的，资本公积金转增比例不得超过每10股转增15股。在该规定规制下，2025年15家上市公司重整中资本公积金转增股本的比例大幅下降，平均仅为每10股转增10.86股，仅2家公司以每10股转增15股的上限实施了转增。

资本公积金转增股本作为上市公司重整中创设增量资源的重要工具，自2008年*ST北生（600556.SH）重整案以来，广泛运用于上市公司重整案件中。在过往实践中，转增比例需要结合案件实际情况和需求进行合理确定，但部分案件也出现重整后上市公司股本过大，市场表现羸弱，甚至反复面对重整后“面退”风险。当前对转增比例的限制是否达到重整需求和市值表现的平衡点，股本极小的上市公司如何在转增比例限制下发掘增量资源，也值得上市公司重整参与各方进一步思考，考验各方智慧。

（2）存在过错的控股股东及实控人原有股权调整的落地

在出资人权益调整的问题上，《座谈会纪要（2024）》相较于《座谈会纪要（2012）》进一步提出控股股东、实际控制人及其关联方因违法违规行为对上市公司造成损害的，应当根据其过错程度对控股股东及实际控制人支配的原有股权作相应调整。2025年部分上市公司（如*ST金灵）重整计划按照这一要求规定了对控股股东原有股权的调整方案，但也客观陈述了股份被冻结和质押而影响调整的实际困难。

就一般实践而言，进入重整的上市公司控股股东持有的股份多已被冻结或质押，对原有股权的调整方案面临破产受理法院与冻结执行法院的协调，以及《企业破产法》调整股份所有权与股份上担保物权保护的冲突，实际落地存在困难。该冲突调和方式可能需要在后续法律法规和监管规则的修订过程中予以衡量。

4. 违规整改关口全面前置，仅认可实质性清偿的解决路径

（1）提前违规问题解决时点，不允许“带病入场”

《座谈会纪要（2024）》要求，控股股东、实际控制人及其他关联方违规占用上市公司资金、利用上市公司为其提供担保的，原则上应当在进入重整程序前完成整改。相较于过往年度，2025年进入重整程序的上市公司历史上存在违规问题的，均已在预重整期间或更早解决了违规问题。如*ST三圣在2025年8月进入重整程序，其历史上存在的资金占用、违规担保问题，于2024年11月预重整期间公告整改完成。

这一要求和实践体现出监管机关对资金占用、违规担保等违规问题的严格监管趋势，防止重整程序被滥用，甚至异化为控股股东、实际控制人兜底历史违法成本的工具。与此同时，过往实践中一般采用的“差异化转增”、“进入重整程序同时债权人替代性豁免”等，在上市公司被受理重整或批准重整计划同时解决违规问题的方式方法，是否仍可继续采用，或值得进一步观察。

（2）限缩违规问题解决方式，需要“实质性解决”

通过梳理2025年进入重整程序、存在违规问题的上市公司案例，我们发现违规问题的解决方式已经基本被限缩至需要“实质性解决”。如*ST三圣曾因未经审议与实际控制人及其关联方共同借款，被认定为关联方非经营性资金占用，最终解决措施包括借款的出借方放弃债权、第三方代实际控制人及其关联方向上市公司偿还被占用资金等。*ST聆达曾因向关联方付款存在关联方非经营性资金占用，最终解决措施为资金占用方向上市公司归还占用资金。

关联方非经营性资金占用和违规担保等违规问题，直接掏空上市公司资产，损害上市公司财务健康，破坏公众公司治理秩序，一直是资本市场防范和惩治的重点问题。此前部分存在违规问题的上市公司，通过重整“差异化转增”等方式解决历史违规，有观点认为未能从实质上“填平”上市公司遭受的损失。目前虽未有规定明确规制违规问题的解决方式，但2025年以来的案例也说明在违规问题的解决方式上监管口径已经趋严，可能仅认可现金偿还或等价方式。后续存在违规问题且拟推进重整的上市公司应充分考虑这一监管趋势。

5. 入股价格下限明确成本上行，产业投资锚定新质生产力方向

（1）重整投资成本上升

近年来，上市公司的重整投资参与方愈发丰富多样，在产业投资人之外，财务投资人的类型涵盖了基金、信托、各类AMC等专业化投资机构，同时也出现个人、民间资本等参与方。个案中的财务投资人人数快速增长，2025年重整的15家上市公司中，平均每家公司重整财务投资人超过10个，最高已接近20个。重整投资市场的空前活跃，也伴随着重整上市公司的股价大幅异动，个别公司在预重整、重整期间股价出现超过10倍的振幅，连续涨跌停超过20个交易日，引发市场和舆情震动。上市公司重整投资相较于一般二级市场投资的高风险、高溢价现象也促使监管对投资价格予以进一步规制。

2022年，在交易所自律监管层面，沪深两地交易所分别出台关于破产重整的自律监管指引，其中提出重整投资人受让股份价格低于上市公司股票在投资协议签署当日收盘价百分之八十的，上市公司或者管理人应当聘请财务顾问出具专项意见并予以披露。该规定的出台首次对重整投资人入股价格予以指导，但因并非强制性规定，后续各案中均以财务顾问出具专项意见的形式满足规定要求，并未见投资人受让股份价格高于投资协议签署当日收盘价百分之八十的案例。而2025年实施的《上市公司监管指引第11号》要求重整投资人获得股份的价格，不得低于市场参考价的百分之五十的规定，则从证监会规章的角度直接限定了投资价格的下限。可以观察到，2025年上市公司重整投资人获得股份的价格虽基本比照这一下限确定，也出现了明显上浮，产业投资人入股价格平均为股权登记日价格的0.41倍，较2024年上升23%；财务投资人入股价格平均为股权登记日价格的0.58倍，较2024年上升32%。重整投资成本的显著上升，让重整投资更回归投资本质，投资人更应关注上市公司重整后的产业整合和盈利能力，而不是依靠重整题材短期投机炒作和套利。

（2）产业投资方向更多向新质生产力行业转换

中国证监会《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》提出，支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。上市公司重整作为并购重组的重要方式之一，也应按照政策指引开展产业投资人招募等方面工作。如*ST亚太在招募重整投资人的要求中提及，“从事符合国家产业政策、技术水平先进、 具备良好市场发展前景的行业企业，在同等条件下将被优先考虑”；*ST东易在招募重整投资人的要求中提到“意向重整投资人在相关产业领域具备战略优势或丰富产业经验，符合新质生产力、国家战略政策支持方向或能够为东易日盛提供产业协同、业务资源赋能等方面支持的，可优先考虑。”部分上市公司最终选定的重整投资人也出现从事商业航天、算力服务等领域的新质生产力企业。当然，受限于当前关于“借壳上市”等并购重组方面的规定，重整投资人与上市公司主业不同的产业落地还存在时间等方面的限制，但资源要素向新质生产力方向聚集的趋势已经形成，且预计还将长期持续。

6. 执行完毕底线标准明确，裁定出具模式呈现实践分化

（1）明确执行完毕底线标准

《座谈会纪要（2024）》要求，重整计划载明的执行完毕标准以及期限应当明确、清晰、合理，涉及引入重整投资人以及出资人权益调整的，管理人应在重整计划执行期间内实施完毕。《上市公司监管指引第11号》也对重整计划执行完毕后公司确认债务重组收益应当考虑的事项予以明确。部分过往案例中，囿于年末时间极为紧迫，重整计划执行期限极短，存在重整计划的执行完毕标准多样，执行重形式而轻实质的问题。在新规要求下，结合2025年重整上市公司实践，当前重整计划执行完毕的核心标准基本可以总结为两项，即投资人支付完毕投资款项、转增股票完成登记。而重整计划需要执行的其他内容，如破产费用的支付、偿债资源的分配等，虽一般应当在执行期间内完成，但在上市公司重整时间要求极高的情况下，或可采用偿债资源提存等方式方法予以处理。

（2）基于个案考量仍出具终结重整程序裁定

过往上市公司重整中，法院多依据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第114条第3款的规定，作出确认重整计划执行完毕，终结重整程序的裁定，而《座谈会纪要（2024）》明确提出法院不再就确认重整计划执行完毕出具裁定。据此，沪深两地交易所也同步修改自律监管规则，不再要求上市公司在申请撤销退市风险警示时提交人民法院作出确认重整计划、和解协议执行完毕的裁定书。但在2025年的15家上市公司重整案件中，有*ST金刚、*ST炼石、*ST亚太、*ST名家、*ST聆达、*ST金灵6家上市公司重整受理法院出具了终结重整程序裁定（未再包含确认重整计划执行完毕内容），其余9家上市公司重整受理法院未出具，公司以管理人监督报告和律师法律意见书作为重整计划执行完毕的依据。

法院是否出具裁定的分化情况或因个案需求、法院考量不同而出现，结合《座谈会纪要（2024）》和交易所监管规则修订所提倡的方向，重整计划的执行系债务人职责，由管理人监督，且执行完毕标准不属于法律法规规定范围，司法机关并不介入，可能更倾向于不再出具任何裁定。而2025年公开征求意见的《企业破产法（修订草案）》中又提出，重整计划执行完毕后,债务人应当向人民法院提交重整计划执行报告,申请人民法院裁定确认重整计划执行完毕。重整计划执行完毕是否仍以法院出具裁定为标志，需要继续跟踪《企业破产法》后续修订和实施的具体安排。

总体而言，2025年上市公司重整市场的系列变化，既是《座谈会纪要（2024）》等监管新规落地后的直接体现，也是我国资本市场深化改革、防范化解重大风险、服务实体经济高质量发展的必然结果。监管层面全链条、全周期的规则收紧，从重整准入、违规问题整改、投资价格约束，到出资人权益调整、母子公司协同重整、重整计划执行完毕要求等，全方位杜绝程序空转与投机套利，推动重整市场回归价值投资本质。在全面注册制改革持续深化、退市新规常态化执行的背景下，上市公司重整已从单纯的债务纾困、保壳续命，转向“出清劣质产能、优化产业结构、赋能实体经济”的核心功能，与国家引导资源向新质生产力聚集、推动产业转型升级的顶层设计高度契合。

展望2026年，上市公司重整案件的数量预计仍将维持在常态化规模，更广的参与主体、更高的重整专业化程度、更多的新质生产力产业投资人、更加制度化的重整操作流程，使重整的制度价值得到进一步发挥，对资本市场的影响将更加广泛和深入。同时，资本市场也继续赋能重整的风险出清、价值重塑和结构调整功能，为市场主体重整提供更多方法、路径，重整制度的演进和资本市场的发展相辅相成，更加紧密。未来，随着《企业破产法》修订工作的持续推进，上市公司重整的制度体系将更加完善，其将在维护市场稳定、保护债权人和中小投资者权益、推动产业高质量发展中发挥更重要的作用，同时也对参与各方的合规意识、专业能力与产业赋能水平提出了更高要求。

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封面图源：现世的光No.15-林子豪