“这不是汽车产业链的投资，这是下一代计算平台的投资。”

3月19日，地平线发布了2025年财报。在随后的财报电话会议上，创始人余凯的发言为市场提供了一个重新审视公司商业模式的视角。从当前的业务线索来看，地平线正呈现出从“硬件供应商”向“软件SaaS企业”转型的趋势，其长期战略锚点则指向“物理AI时代的平台级公司”。

本文将结合财报披露的关键数据，探讨这种业务转型对公司长期估值逻辑可能产生的影响。

01 | 数据追踪：商业模式重构的潜在支撑

透视本季财报，有几组核心业务指标值得投资者重点关注，它们可能成为后续商业模式切换的先导数据：

? 【核心洞察】当前行业对智驾软件的商业化仍在探索期。以行业先驱华为ADS为例，其长期收费验证下的真实付费率约为28%-32%。相比之下，地平线HSD高达83%的顶配占比，说明其前期通过“免费体验”策略已在用户端积淀了较强的使用习惯。

从产业规律来看，当智驾里程占比突破50%（即机器主导驾驶的时间超过人类），用户对系统的依赖性通常会显著上升。这一拐点一旦确立，将为后续软件订阅收费（SaaS模式）提供较为坚实的用户基数和转化基础。

02 | 估值框架探讨：从PE到PS的逻辑切换预期

在二级市场定价体系中，不同商业模式对应着不同的估值框架。传统汽车硬件供应链通常适用PE（市盈率）估值，中枢在15-25倍；而具备规模效应的软件SaaS企业，市场常采用PS（市销率）估值，中枢在10-20倍；平台型AI生态公司则有望获得更高的估值溢价（20-30倍+ PS）。

? 逻辑演进路线：若战略落地符合预期，地平线的收入结构将逐步降低对“一次性芯片销售”的依赖，转向“持续性SaaS订阅”带来的经常性收入。在此过程中，市场的估值锚点也有望从“出货量和单片毛利”平滑过渡到“活跃用户规模和软件留存率”。

03 | 长期愿景：将汽车定义为新一代AI Agent

在财报会上，余凯提及了地平线的远期战略构想：

“在AI智能体高速发展的浪潮下，有希望依托更大的算力、更丰富的硬件类型，把汽车发展成一个超越手机的AI Agent。”

将智能汽车与智能手机进行底层技术规格的对比，可以更清晰地理解这一愿景的商业内涵：

汽车作为新一代智能体（AI Agent），其核心优势在于具备**“物理空间移动能力”与“海量传感器并发处理能力”**。 这意味着，未来的智能座舱不仅仅是执行“导航”或“播放音乐”的指令，而是能够统筹路线规划、驾驶接管、环境规避及生活服务（如自动寻找停车位、预订行程服务等）的综合计算节点。这种从“智能驾驶”到“综合服务机器人”的演进，为计算平台型企业提供了广阔的商业拓展空间。

04 | 竞争格局分析：差异化的商业路径

在智驾普及化的下半场，各家头部企业的商业化路径已经出现显著分化：

策略差异与定价博弈：地平线采取了典型的“互联网式”打法：前期以高性价比硬件快速占领市场份额，培养用户心智。在未来的软件定价预期上，相较于华为ADS目前499元/月的标准，市场预计地平线可能采取299-350元/月的普惠定价策略。这种定价区间有利于其在正式开启订阅制后，实现软件收入的快速爬坡。

05 | 结语：关注估值重构的关键验证期

综合来看，地平线当前的投资逻辑，已不仅仅在于评估其本年度的硬件出货量，而在于持续跟踪其从硬件公司向软件SaaS企业，乃至物理AI平台型企业跨越的兑现度。

在投资节奏上，建议投资者密切关注以下几个可能触发估值切换的业务里程碑：

• ? 2026年 H2： 智驾里程占比能否如期突破50%临界点（估值切换预期的前置条件）；
• ? 2027年 Q1： SaaS订阅制正式启动及初期的实际付费转化率（PS估值体系落地的试金石）；
• ? 2027年 H2： 舱驾融合“星空”芯片放量情况（第二增长曲线的业绩确认）；
• ? 2028年及以后： 物理AI平台生态构建的进展（远期平台估值的支撑）。

目前，地平线约1,085亿港元的市值主要反映了其硬件业务的成长性，市场尚未将其SaaS业务的估值溢价充分计入预期。对于长线投资者而言，50%的智驾里程占比临界点，将是验证其商业模式重构的核心分水岭。

⚠️ 风险提示：行业竞争加剧（如华为等头部企业采取降价策略抢占市场）、特斯拉FSD加速入华带来的价格体系冲击、用户付费意愿不及预期、智驾里程占比突破50%的时间节点延迟等。

免责声明：本文内容仅代表作者个人观点，基于已公开的财报及行业信息进行逻辑推演。本文不构成对任何具体证券的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者应基于独立判断作出决策。