一、核心财务（3月18日）
- 营收：7,518亿，同比+14%（2024年仅+8%，明显提速）
- Non-IFRS归母净利：2,596亿，同比+17%
- 毛利率：56%（2024年53%，持续扩张）
- 自由现金流：1,826亿，同比+18%
- 资本开支：792亿（主要投向AI基础设施）
- 全年回购：800亿港元
二、分业务
- ? 游戏：本土+18%，国际+33%（海外首次破100亿美元）
- ? 广告（营销服务）：+19%，AI精准投放驱动
- ☁️ 金融科技及企服：+8%，腾讯云首次规模化盈利，企服+20%
- ? 微信MAU：14.18亿 | 视频号时长+20%
三、AI战略
- 混元3.0大模型内测中，4月开放
- 元宝MAU突破1亿
- 微信AI助手预计3-6个月内上线
- 2025 AI投入约180亿，2026年预计翻倍+
- 研发投入857.5亿（历史新高）
四、外资投行目标价（3/18-3/20最新）
- 法巴：825（最高）
- 高盛：770（上调，买入）
- 美银：780（买入）
- 摩根大通：750
- 里昂：740
- 大摩：650（下调，担忧AI投入压利润）
- 花旗：681（上调）
- 野村：650（下调）
- 一致目标价：HK$757（45位分析师，44买入）
- 隐含上涨空间：+38%
五、核心争议
? 多头：AI变现已兑现（广告/游戏/云三线受益）；毛利率56%创新高；现金流极强
? 担忧：2026回购将缩减（CFO明确表态）；AI投入翻倍压利润（利润增速可能放缓至7-12%）；芯片禁令不确定性
六、估值
- 当前Non-IFRS PE约18x
- 2026E PE约16-17x
- 按一致目标价757对应约20x PE
- 招银SOTP估值：游戏24x PE（46%）+ 广告22x PE（20%）+ 金融科技4.5x PS + 云4.5x PS + 投资组合 = 每股HK$750
结论：
腾讯是"花钱的烦恼"不是"没钱的烦恼"。短期因回购缩减+AI重投入，利润增速放缓到个位数，股价承压。
腾讯是"花钱的烦恼"不是"没钱的烦恼"。短期因回购缩减+AI重投入，利润增速放缓到个位数，股价承压。
