从腾讯财报看大厂AI趋势

全文总结

本次会议对腾讯2025年第四季度财报及AI战略进行了深入解读，核心观点认为：腾讯正明确步入新一轮AI投资周期，其基本面业务（游戏、广告、云）增长确定性强，为AI投入提供了坚实的现金流支撑。市场（尤其是外资）对AI短期投入与长期回报的“剪刀差”存在过度焦虑，当前股价调整或提供了关注机会。

核心要点：

1. 财报基本面稳健：2025Q4总收入1944亿元，同比增长13%；调整后净利润647亿元，同比增长17%，整体符合预期。游戏业务（尤其是《三角洲行动》和海外市场）是核心增长驱动力；广告收入保持高增速（17%）；金融科技与企业服务稳健增长，其中云业务增速提升至22%并已实现规模化盈利（年盈利约50亿元）。
2. AI战略转向积极明确：管理层在财报中用较长时间系统阐述AI与各业务的融合（如游戏研发、营销、效能优化），并官宣混元大模型3.0将于4月发布，强调在推理、Agent能力上有显著提升。同时，公司加大AI人才激励与算力投入，态度比前几年更为积极。
3. 市场分歧与外资担忧：财报后腾讯ADR下跌约4-5%，反映外资对以下两点存在担忧：

• 利润挤压：2025Q4销售费用超预期（主要用于AI产品孵化），导致利润未超预期。公司指引2026年AI相关投入可能“翻倍”（从约180亿增至约360亿），市场担心这会持续挤压短期利润。
• 股东回报影响：AI投入增加可能影响股票回购金额，外资对此敏感。
• 外资逻辑借鉴了海外大厂（如谷歌、Meta）的经验，即高额AI投入会侵蚀利润、现金流和股东回报，而新业务收入兑现需要时间。但分析师认为，将此逻辑完全套用于腾讯是“扩大性焦虑”，因为腾讯经营性杠杆强、现金流优质，与处于激烈投入期的海外公司情况不同。

1. 核心业务展望乐观：

• 游戏：2026年Q1国内手游流水预计同比增长10-15%，《和平精英》、《三角洲行动》等春节运营数据创新高，提供强劲支撑。长期看，AI将优化游戏研发与体验，而娱乐需求不会被AI替代，行业持续受益。
• 广告：Q1增速预计较Q4（17%）进一步加速。驱动来自AI提升广告投放效率，以及视频号等生态广告位仍有巨大释放空间（当前加载率仅4-5%）。
• 云与AI：云业务在聚焦盈利业务后已进入健康发展轨道。AI投入虽加大，但云业务本身增速也在提升，中期有望看到财务回报。

1. 投资观点：分析师认为，腾讯基本盘稳固，AI转型叙事积极。若4月推出的混元3.0大模型能达到市场领先水平，将强化其AI逻辑。当前市场分歧和股价调整，反而是关注其从底部进入回升通道可能性的时机。