｜NO.14

｜作者：鱼小渔

｜咨询&商务：Less_ismm

腾讯2025年报出来了，第二天股价就大跌6.81%。

大家都有点懵，财报数据这么漂亮，股价怎么如此拉垮？

今天，我就和大家好好聊下，腾讯这份2025年的财报。

一、先说让人放心的地方

腾讯2025年的业绩，总的来说，该赚的钱一分没少赚。

全年营收7517亿，同比增长14%。

拨开来看，非国际财务报告准则下归母净利润2596亿，同比增长17%。

什么叫“非国际财务报告准则”，可能有朋友还不明白。

你可以简单理解成剔除了投资波动之后，腾讯自己主营业务真正赚到的钱。

这个增速，放在现在这个宏观环境下，已经是相当能打的了。

拆开来看三个核心业务：

1）游戏业务

全年收入2416亿，增长22%。

国内靠着《王者荣耀》这些长青树稳定输出，还有《三角洲行动》这种新爆款顶上。

海外收入774亿，增长33%，首次突破100亿美元大关。这证明一件事：腾讯做游戏的能力，不是靠微信导流堆出来的，海外没有微信加持的情况，依然能打，这是真的有两把刷子。

字节跳动砸了700亿做游戏最后折戟沉沙，反过来证明了这一点。

2）广告业务

全年收入1450亿，增长19%，连续11个季度双位数增长。

广告业务最大的功臣是视频号。

现在视频号日活稳定在6.3亿，用户时长还在涨。而且，视频号的广告加载率只有3%-5%，而抖音是15%，后续视频号还有大量增长空间。

3）金融科技和企业服务

全年收入2294亿，增长8%。

增速确实不高，但值得一提的是，腾讯云第一次实现规模化盈利了。以前云业务是个赔钱货，现在靠着AI需求的爆发和高毛利的PaaS产品占比提升，终于开始给自己造血了。

整体来说，腾讯的根基依然稳固。微信加WeChat14亿月活，这堵墙还在，没人能翻过去。

但问题是，财报如此亮眼，为何股价却大跌呢？

二、财报亮眼，股价为何大跌？

要理解股价为什么跌，得先搞明白一件事：现在的腾讯，早就不是几年前那个腾讯了。

几年前的腾讯，手里攥着大把现金，不知道怎么花，

所以腾讯有个让投资人安心的设定——不管市场怎么波动，每年至少回购800亿到1000亿。

2025年，腾讯回购了约800亿港元，全部注销。

末期股息每股5.3港元，增长18%，很大一部分投资人，就是冲这一点买的腾讯。

现在的腾讯呢？

虽然依然在印钞，但印出来的钱，转头就砸进了AI。

2025年资本开支792亿，历史新高。管理层还说了，2026年AI投入至少翻倍，这意味着明年光资本开支就可能奔着1500亿去。

所以投资人算账的逻辑变了。

以前是：利润增长，回购增加，每股价值提升。

现在是：利润增长，但钱拿去搞AI了，

可如此大手笔的投入，什么时候能产生回报？回报能覆盖成本吗？要是AI商业化不达预期，这些钱不就打水漂了？

短期看，这对股价肯定是压力。那些冲着高股息和高回购来的投资人，可能会觉得不舒服。

所以就直接砸盘出货。

三、腾讯的AI投入，到底能不能收回来？

当前腾讯3大业务，都在AI中受益。

广告业务，AI驱动的精准投放让广告主每花一万块的操作次数下降了80%，创意制作成本砍了一半。反映到财报上，就是广告业务的毛利率从55%提到了58%。

游戏业务，AI帮着做角色动画、做NPC，开发周期缩短20%。

云业务里，AI相关需求直接成了增长最快的板块，这也是腾讯云能盈利的关键。

所以腾讯做AI，是真的在给业务赋能，实打实地体现在了财报的数字里。

更大的想象空间在于——养虾。

AI未来不会只是一个对话框，而会变成无数个像“OpenClaw”一样的智能体，分散在各个场景里，帮你干活。

这恰恰是腾讯的强项。字节跳动、百度、阿里都在做大模型，但只有腾讯，离客户最近。

未来的AI智能体，完全可以附着在无数个小程序上，帮用户订票、买东西、处理工作。

这就是微信的护城河在AI时代的延伸：大模型不稀缺，GPU也不稀缺，真正稀缺的是高频可触达的场景。

而微信，就是中国最大的使用场景。

短期AI投入，肯定会影响利润，2025年第四季度归母净利润环比跌了8%，就是因为成本开支上去了。

但长期来看，只要主业的赚钱能力能覆盖AI投入的成本，这仗就打得下去。

四、腾讯当前的估值逻辑，500块要不要买？

现在回头看，给腾讯估值不能再用老思路了。

以前给腾讯估值，很简单：看PE，看利润增速，看回购规模。这些都是确定性很强的东西。

现在呢？腾讯身上背着两块资产：一块是成熟稳重的现金牛（游戏、广告、金融科技），另一块是充满想象但也极度烧钱的AI业务。

用同一把尺子量两块完全不同的东西，量不准。

如果用SOTP（分部估值法）把两块业务拆开看呢？

现金牛业务，稳定增长，给15-20倍PE，合理。

AI业务呢？现在是投入期，利润是负的，没法用PE。得看PS（市销率），或者干脆用期权定价的思路——赌的是未来的可能性。

这么一算，腾讯现在的股价到底便宜还是贵，就看你对AI业务的定价了。

你觉得AI值5000亿，那现在就便宜；你觉得AI值0，那现在就贵。

市场的分歧就在这里。乐观的人看到的是AI赋能所有业务，提升长期增长；悲观的人看到的是巨额投入侵蚀短期利润，未来还不知道能不能成。

股价下跌，本质上是悲观的人暂时占了上风。