昨天盘后，腾讯发布了2025年四季度及全年财务报告。总体表现不俗，无论是营收、毛利还是净利润，都有不错的增长。然而市场先生并不买账，美股率先发难，腾讯美国存托凭证（ADR）当晚大跌4.62%；港股今天更是应者云集，低开低走，全天大跌6.81%。
一边是业绩向好，一边是股价大跌，究竟是冰还是火，看这份财报能不能给出答案。
一、四季度业绩依旧向好
营收1944亿元，同比增长14%
毛利1083亿元，同比增长19%
非国际准则净利润647亿元，同比增长17%
二、全年业绩高质量增长
营收7518亿元，同比增长14%
毛利4226亿元，同比增长21%
非国际准则净利润2596亿元，同比增长17%
三、增值服务——国际市场游戏成“第二增长曲线”
腾讯的增值服务业务是其核心收入来源之一，主要围绕用户付费获取额外服务或内容展开。腾讯增值服务由网络游戏和社交网络服务两部分组成。
（一）网络游戏
网络游戏是腾讯增值服务的最大组成部分，按市场区域划分为本土市场游戏（中国大陆）和国际市场游戏（中国大陆以外）。
1、本土市场游戏
2025年全年本土市场游戏收入1642亿元，同比增长18%。其中：
《王者荣耀》《和平精英》增长依旧，继续保持长青本色。
《无畏契约》表现亮眼，端手游联动带动收入爆发式增长，已成为腾讯射击品类的新皇冠。
《三角洲行动》更是此次财报的一大亮点。其2025年全年表现强劲，并且从2024年底公测到2026年初，仅用一年左右的时间，就完成了从“新爆款”到“长青支柱”的跃迁，成功跻身腾讯常青游戏俱乐部。（注：腾讯目前对“长青游戏”的定义为：季度日活跃用户（DAU）手游超500万或PC端超200万，且年流水超过40亿元人民币。）
2、国际市场游戏
和《王者荣耀》《和平精英》一样，supercell旗下游戏《PUBG MOBILE》继续保持统治力；而库洛游戏发行的新作《鸣潮》则贡献了显著的增量收入。
经过多年耕耘，腾讯的国际游戏策略，已经从早期的单纯投资，转向“深度运营+自研出海”，随着其和海外子公司（如 Riot Games, Supercell, Miniclip 等）协同效应的加强，国际业务俨然已经逐步成为游戏业务的“第二增长曲线”。
（二）社交网络服务
腾讯社交网络服务聚焦用户在社交平台上的数字消费，覆盖内容订阅、虚拟道具、直播互动等场景。
这部分业务全年收入1277亿元，同比增长5%，主要来自于音乐付付费会员、视频号直播服务收入以及手机游戏内的虚拟道具销售的增长。
四、营销服务——AI驱动业务增长
营销服务即广告业务。作为流量霸主，腾讯拥有国内最丰富的流量入口和广告投放场景，主要包括以下几种：
社交场景
核心产品/形式：微信广告（朋友圈广告、公众号广告、小程序广告、视频号广告、搜一搜广告）、QQ广告（QQ空间、QQ浏览器）。
内容场景
核心产品/形式：腾讯视频广告（贴片、暂停、植入）、腾讯新闻广告（信息流、专题页）、腾讯动漫广告、腾讯体育广告。
工具场景
核心产品/形式：腾讯地图广告（位置定向）、腾讯文档广告（企业服务场景）、腾讯会议广告（B端协作场景）。
2025年营销服务收入1450亿元，同比增长19%。主要得益于广告单价和广告曝光量的增长。
其中广告单价的增长又来源于：
a、闭环广告占比的持续提升；
b、AI驱动的广告精准定向；
c、广告主用AI制作出了更多的广告。
所谓闭环广告，是指用户从看到广告，到最终完成购买或者转化，全过程都在腾讯的生态系统（主要是微信）内完成，而不需要跳转到外部APP或者网页。
而广告曝光量的增长，则主要来自于用户对腾讯相关产品的使用程度的增加。以视频号为例，用户2025年的总使用时长同比2024年增长超20%。其次是广告加载率的小幅提升。
五、金融科技及企业服务——腾讯云首次实现全年规模化盈利
顾名思义，金融科技及企业服务包含“金融科技”和“企业服务”两大板块。
（一）金融科技
金融科技以支付为核心，延伸至财富管理、消费金融、保险和科技等领域，服务个人及企业的金融需求。各细分领域的主要产品如下：
支付
核心产品：微信支付（C端）、财付通（B端清算）、QQ钱包
财富管理
核心产品：理财通（公募基金、保险、银行理财代销）、腾讯腾安基金销售（持牌）、零钱通（活期理财）
消费金融
核心产品：微粒贷（个人信用贷，微众银行）、微业贷（小微企业贷，微众银行）、分付（信用支付）
保险科技
核心产品：微保（互联网保险经纪，持牌）、腾讯保险代理
（二）企业服务
企业服务则以云计算为基础，提供SaaS、行业解决方案、AI工具等，助力企业数字化升级。
2025年，金融科技及企业服务收入2294亿元，同比增长8%。其中，企业服务部分表现尤为亮眼，收入同比增加近20%，腾讯云更是首次实现全年“规模化盈利”。
什么是规模化盈利？
以开面馆为例。
假设你开了一家面馆，租金、装修、雇厨师一共花了 10万块。
1. 还没“规模化”的时候（亏本期）
当然，腾讯能实现规模化盈利，和前几年一直推动的成本优化和结构转型——主动缩减亏损的低质量项目，转向高附加值的AI服务和原生产品也有很大的关系。
六、投资资产
除了增值服务，营销服务和金融科技及企业服务，腾讯还手握庞大的投资组合。
根据财报，截至2025年最后一个交易日，腾讯所持有的上市公司（不含附属公司）股权的公允价值为6727亿元，同比2024年的5698亿元增长18%。这是由二级市场的股价波动引起的，去年A股，港美股均有不俗的表现，从而带动腾讯持股市值上涨。
非上市公司的账面价值为3631亿元，同比增长8%。
以上两项资产合计约为10538亿元。这意味着腾讯除本身的社交、游戏和广告等核心业务外，还坐拥万亿资产。这部分资产是腾讯多年苦心经营的成果，也是其持续进行股东回报（股份回购或派发红利）的重要底气。
七、股东回报
上市公司回报股东的方式通常有两种：股份回购和分红。
股票回购方面。2025年，腾讯全年回购总金额为800.36亿港元，回购股份数量约1.534亿股，且所有回购的股份均已在年内陆续注销完毕，百分百实现2024年年报中关于回购的承诺。
值得一提的是，在2025年年报中，腾讯并未提及股份回购一事。而在随后的财报媒体沟通会上，腾讯总裁刘炽平表示，今年有可能因资本开支增加而减少回购。昨晚腾讯美股和今天港股的大跌，不知道是不是有这部分原因。
分红方面。2025年腾讯拟每股派息5.30港元，较上年的4.5港元/股，提升18%，总金额约480亿港元。虽然也不少，但对于大多数投资者，相信他们还是更希望公司少分红，多回购，毕竟分红要多收一道税。
重要提示：本文仅为本人投资及企业研究所用，不构成任何投资建议。据此买卖，后果自负。
