这段时间，市场上关于腾讯的讨论主要关于“估值是否合理”、“AI是否落后字节”的层面，很多人担心腾讯的增长是否会放缓。
3月18日发布的2025年全年财报，却给出了一个确定的答案。腾讯不仅实现了14%的全年营收增长，更在核心盈利指标上展现出惊人的爆发力。
01 超预期增长，被低估的盈利能力
2025年全年，腾讯控股交出了一份令人瞩目的成绩单。公司实现总收入7517.66亿元，同比增长14%。单看这个数字，或许并不惊人。
但当我们深入挖掘利润表时，真正的亮点开始浮现：全年毛利高达4225.93亿元，同比增长21%；非国际财务报告准则下，公司权益持有人应占盈利2596.26亿元，同比增长17%。
更关键的是第四季度表现：在传统的淡季中，腾讯实现了1943.71亿元收入，同比增长13%。与此同时，毛利率稳定在56%的高位，与前三季度持平，表明盈利能力具有持续性和稳定性。
这些数字背后，隐藏着一个被市场普遍低估的事实：腾讯的核心业务盈利能力正在加速提升，而非市场所担忧的“增长乏力”。
02 三大引擎齐发力，各有各的精彩
翻开腾讯的财报，三大主营业务板块都交出了令人满意的答卷。
（1）增值服务：国际版图的历史性突破
2025年，增值服务收入达到3692.81亿元，同比增长16%。尤为引人注目的是，国际游戏收入首次突破100亿美元大关，实现了历史性跨越。
这一成就的背后，是《三角洲行动》在中国市场的成功推出，以及《皇室战争》在海外创下的日活跃账户数和流水新高。更值得注意的是，腾讯已经构建了8款“长青游戏”产品矩阵，这些游戏季度平均日活跃账户数均超过500万。
（2）广告业务：AI赋能下的质变
2025年，腾讯营销服务收入达1449.73亿元，同比增长19%，增速明显高于去年。这一增长的背后，是AI技术的深度赋能。
公司推出了智能投放产品矩阵“腾讯广告AIM+”，支持广告主自动配置定向、出价及版位，并优化广告创意。
这种技术驱动让腾讯能够在保持“广告加载率远低于同业”的同时，实现“高于行业的收入增长”——这是广告业务最理想的状态。
（3）金融科技与企业服务：云业务实现规模化盈利
这一板块全年收入2294.35亿元，同比增长8%。虽然增速看似平缓，但结构发生了质的变化：腾讯云首次实现了规模化盈利。
这一转折具有里程碑意义，标志着经过多年投入后，腾讯的云业务终于从“烧钱扩张”阶段进入“健康增长”阶段。受益于企业AI需求的上升、领先的PaaS及SaaS产品贡献，以及供应链的优化，腾讯云正成为公司新的利润增长点。
03 成本之谜：战略投入还是效率问题？
很多朋友特别关注财报中“成本控制成效显著”的说法与现实数据的差异，我也非常关注。仔细分析财报，我们发现了一个有趣的矛盾：
2025年，腾讯的收入成本为3291.73亿元，同比仅增长6%，远低于14%的收入增速。这表明公司在直接成本控制方面确实取得了成效，特别是毛利率从2024年的52.9%提升至56.2%，增加了3.3个百分点。
然而，一般及行政开支达到1361.27亿元，同比增长高达21%，大幅超过营收增速。这部分增长主要源于公司在AI人才引进、技术研发和基础设施升级方面的战略性投入。
正如腾讯控股在财报中明确指出：“我们加大对AI的投入提供支撑，包括招募顶尖AI人才及升级AI基础设施。”这种“主动增加开支”与“被动成本上涨”有着本质区别。
04 核心利润，被隐藏的增长引擎
如果只看表面数字，腾讯2025年公司权益持有人应占盈利同比增长16%。但这一数字实际上低估了公司核心业务的真实增长。
根据财报，2025年腾讯的“其他收益净额”从2024年的正80.02亿元转为负31.77亿元；“分占联营公司及合营公司盈利净额”也从251.76亿元下降至237.40亿元。
这些非经营性项目的波动，掩盖了主营业务的强劲表现。如果我们剔除这些波动性较大的项目，仅关注公司最核心的经营性利润，会发现一个更加积极的画面。
正如我在腾讯核心业务依旧增长强劲-超高速增长中的描述：“假设腾讯没有做任何投资，仅考虑三大主营业务，2025年二季度主营业务税后净利润同比增长高达28%，上半年增长24%。”一样，腾讯全年的主营业务是非常亮眼的。
这种计算方法虽有一定简化，但指向了一个关键事实：腾讯的核心业务增速远高于合并非主营业务的报表反映的整体增速。
05 预测偏差：我的预测简直是胡闹？
在财报发布前，我第一次正式的对腾讯的业绩进行预测，核心依据是腾讯年会上两位大佬的讲话，不过总感觉我被误导了，也许是那些报道缺失不准确，给我了太过乐观的假象。
首先是对游戏业务季节性波动的忽视。预测文章曾乐观估计四季度游戏收入增长将加速至29%，但实际财报显示，四季度本土市场游戏收入出现“季节性下降”。管理层在财报中明确提到了这一因素，但我在兴奋中忽视了这种周期性规律，这是最不应该的，被消息冲昏了头脑。
其次是对广告业务增速的过度乐观。预测中假设四季度广告收入增长23%，但实际增速为17%。虽然AI赋能确实提升了广告效率，但商业化进程需要时间，不可能一蹴而就。
第三是对成本结构的简化理解。预测中认为“成本控制成效显著”，但实际情况是，虽然收入成本控制良好，但行政开支大幅增长。
这种增长是战略性的、主动的投入，而非效率低下。我未能充分理解这种“为未来投资”的成本结构变化，可能也是对这块的结构没深入了解造成的；按说应该要预测到成本大幅增加的。
06 未来三年，AI转型的红利才刚刚开始
基于2025年财报数据和公司战略方向，我们对腾讯未来三年的发展做出如下预测：
营收增长：稳健加速。随着AI技术在各业务线的深入应用，预计2026-2028年营收复合增长率将保持在12-15%之间。游戏业务在国际市场的拓展、广告业务的AI赋能、云业务的盈利改善将构成三大增长支柱。
利润率：持续改善。预计毛利率将稳定在56-58%的高位区间。随着AI技术提升运营效率和云业务规模效应显现，经营利润率有望进一步提升。
AI转型：从成本中心到利润中心。目前，AI投入仍体现在成本端（研发和人才开支），但到2027年，AI相关业务有望直接贡献超过10%的营收。特别是“混元”大模型在各产品线的深度整合，将创造新的变现模式。
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本次发布第二篇文章为《騰訊控股2025Q4及全年业绩会完整记录》。
