【JH-11412】原油行业分析框架(40页)

　　核心观点

　　原油兼具大宗商品、地缘政治和金融三大属性，价格形成机制较为复杂。原油作为大宗商品，价格受供需、库存影响较大。地缘政治方面的战争及特殊事件会对原油价格造成冲击。而原油多以美元进行支付，美元利率同样会影响原油价格。原油作为应用最广泛的大宗商品之一，任何“黑天鹅”事件都将对油价造成剧烈冲击，但中长期视角看，原油价格中枢受供需基本面影响最大。2023年以来，原油供需基本面趋于宽松，油价中枢不断下行。

　　供给方面，中东地区储备占比接近60%，沙特阿拉伯、美国和俄罗斯是世界原油市场重要供应方。原油资源可根据地理位置、油质、开采难度等因素分为常规和非常规两大类。中东地区坐拥丰富的常规石油资源，而美国则以非常规石油中的页岩油为主。OPEC是对国际原油价格影响最大的组织之一，其通过联合控制产量，进而调控油价。美国通过“页岩油革命”成为全球第一大石油生产国，由于其资源劣质化较快，新油井的盈亏平衡成本不断走高，美国石油产量将下降。

　　需求方面，石油需求与全球经济增长高度相关，经济结构也对石油需求量有较大影响。宏观层面上，石油需求中长期与全球经济增长高度相关；结构上，需求存量国以美、欧为主，增量国以中、印为主。美国石油消费量仍稳居首位，中国原油消费占比从2019年起已超越欧洲。2024年美国、中国、欧洲需求占比分别为19.7%、15.9%、13.8%。原油的直接需求来源于炼油厂，终端需求为成品油、化工品消费。汽油、柴油、航空煤油等燃料型产品约占总消费量的65%，化工品消费约占总消费量的25%，预期在新能源汽车的冲击下，用于化工品的比例将会提高。

　　霍尔木兹海峡为全球能源运输咽喉，持续断航导致海湾国家被动减产。霍尔木兹海峡是世界上最重要的石油运输要道之一。2025年期间，平均每天有2000万桶原油和石油产品通过该海峡运输。全球约有25%的海运石油贸易途经此处。替代霍尔木兹海峡的管道运输方案最高运输能力不足700万桶/日，LNG更无替代运输方案。随着海湾国家原油存储能力接近上限，油田被迫减产。若霍尔木兹海峡封锁持续，油田减产规模及复产难度预计都将快速扩大。

　　风险提示：原油价格大幅波动的风险；原油需求不及预期的风险；政策变动风险。

　　投资建议：在美以伊冲突局势还不明朗的当下，我们预计国际原油价格仍将保持高位震荡。随着霍尔木兹海峡封锁时间的加长，中期维度原油价格中枢将不断提高。我们推荐【中国石油】公司是中国油气行业占主导地位的油气生产商和销售商，是中国销售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一；【中国海油】公司是全球领先的海上油气开采公司，公司始终坚持增储上产，近年来均维持千亿量级资本支出，使得公司净证实储量、储量替代率与净产量均维持较高水平；【中海油服】公司是全球较具规模的综合型油田服务供应商，服务贯穿海上石油及天然气勘探、生产和开发的各个阶段，随着原油中枢价格提升，油气勘探开发资本支出有望提升，利好头部油服公司；【海油发展】公司以海洋石油生产技术服务为核心，公司工作量/收入与中国海油油气产量正相关。中国未来海上油气成为我国油气的主要增量，同时随着海上油气田开发进入中后期，稳产增产工作量加大，公司能源技术服务业务收入增速高于海油产量增速。