摩根士丹利投资者报告:大中华区半导体——亚太地区云、存储与光学赛道前景向好;GTC大会前瞻 20260311

摩根士丹利投资者报告：大中华区半导体——亚太地区云、存储与光学赛道前景向好；GTC大会前瞻

发布时间：2026年3月11日 格林尼治标准时间上午08:48

行业观点：看好

一、AI半导体最新展望更新

核心推荐标的

•增持评级：

a.存储赛道（AI产业涟漪效应）：华邦电子（首选标的）、南亚科技、晶豪科技、兆易创新、旺宏电子

b.AI/数据中心半导体：祥硕科技（Aspeed）、文晔科技

c.共封装光学（CPO）赛道：台积电、日月光、全讯科技、京元电子、联钧光电

•中性/减持评级：祥硕科技（ASMedia）、瑞昱半导体、谱瑞科技、联咏科技、奇景光电、大联大控股、新唐科技、汇顶科技、群联电子

长期需求驱动因素

1.科技通胀：我们预计“价格弹性”将影响科技产品需求。2026年，晶圆、封测及存储成本持续上涨，将给芯片设计公司带来更大的利润率压力。

2.AI产业虹吸效应：除了AI替代部分人工岗位带来的需求疲软外，我们还观察到，半导体供应链正优先保障AI半导体的产能供给，而非非AI半导体，例如T-Glass载板和存储芯片的短缺问题。

中国AI市场：DeepSeek引爆AI推理需求，但国产GPU供给能力是否充足？

DeepSeek已验证了更低成本的AI推理方案。但英伟达H200若实现对华出货，可能会对国产GPU供应链造成冲击。

二、估值对比表：晶圆制造、封测、存储、IDM与半导体设备材料

注：数据截至2026年3月11日；预测值为摩根士丹利研究部测算

（一）晶圆制造赛道

1.晶圆制造：台积电（2330.TW）目标价2288新台币，上涨空间21%，增持评级，2026e市盈率20.1倍；中芯国际（0981.HK）目标价80港元，上涨空间24%，增持评级；联电（2303.TW）目标价52.5新台币，下跌空间16%，减持评级。华虹半导体（1347.HK)目标价60，下跌空间37%，减持评级。

2.存储：兆易创新（603986.SS）目，标价414元人民币，上涨空间45%，增持评级；华邦电子（2344.TW）目标价155新台币，上涨空间36%，增持评级；南亚科技（2408.TW）目标价348新台币，上涨空间37%，增持评级。

3.封测：日月光投控（3711.TW）目标价368新台币，上涨空间7%，增持评级；长电科技（600584.SS）目标价48.5元人民币，上涨空间1%，持有评级。

4.设备/材料：北方华创（002371.SZ）目标价550元人民币，上涨空间22%，增持评级；中微公司（688012.SS）目标价400元人民币，上涨空间25%，增持评级；盛美半导体（ACMR.O）目标价68美元，上涨空间41%，增持评级。

三、估值对比表：无晶圆厂、功率半导体、FPGA与模拟芯片

核心公司估值详情

•智能手机/无线半导体：联发科（2454.TW）目标价2088新台币，上涨空间19%，增持评级；韦尔股份（603501.SS）目标价130元人民币，上涨空间14%，持有评级。

•IP/设计服务：世芯电子（3443.TW）目标价3288新台币，上涨空间41%，增持评级；芯原股份（301269.SZ）目标价115元人民币，上涨空间19%，持有评级。

•PC/云/显示半导体：瑞昱半导体（2379.TW）目标价550新台币，上涨空间16%，持有评级；联咏科技（3034.TW）目标价323新台币，下跌空间16%，减持评级。

•模拟/MCU/FPGA：圣邦股份（300661.SZ）目标价80元人民币，上涨空间7%，持有评级；乐鑫信息（688018.SS）目标价188元人民币，上涨空间19%，增持评级；复旦微电（1385.HK）目标价47.3港元，上涨空间1%，增持评级。

四、利基存储与模组厂商核心数据

存储板块重点标的偏好表

五、存储板块核心观点与供需分析

1.存储股价是逻辑半导体的先行指标：存储类股票的同比股价涨幅峰值，领先于逻辑半导体板块。

2.AI存储驱动NAND短缺，NOR闪存供应短缺将持续至2026年：AI推理场景的爆发，将带动NAND闪存需求大幅提升；同时NOR闪存的供需缺口将在2026年持续存在。

3.推理上下文内存存储平台（ICMS）将打开NAND新增市场：

￮我们预计，2026年/2027年，ICMS将分别带来全球NAND闪存消费量1%/13%的新增需求。

￮核心测算：2026年Vera Rubin机架出货量预计5000台，2027年预计70000台；2026年合计带来11EB的SSD新增消耗，2027年将达到157EB，分别占全球NAND消费总量的1%和13%。

4.DDR4短缺将持续至2026年下半年：DDR4 16Gb产品的现货价与合约价持续处于高位，供需缺口将延续至2026年下半年，服务器、PC等领域的需求持续旺盛，而供给端扩产有限。

六、云半导体与全球云资本开支分析

1.云半导体前景持续向好：2025年第四季度，全球前四大云服务提供商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）的资本开支同比增长64%。

2.2026年全球云资本开支规模将大幅超预期：摩根士丹利云资本开支追踪模型测算，2026年全球前10大上市云服务提供商的云资本开支将达到近6850亿美元，较市场一致预期高出10%。英伟达CEO曾预计，2028年包括主权AI在内的全球云资本开支将达到1万亿美元。

3.AI推理需求持续爆发：全球主流云服务提供商的月度Token处理量持续攀升，验证了AI推理需求的高速增长；英伟达与AMD的数据中心/HPC半导体收入也保持同比高增。

七、AI半导体供应链：台积电先进封装核心分析

1.CoWoS产能持续大幅扩张：受AI强劲需求驱动，台积电CoWoS产能预计到2027年底将扩张至16.5万片晶圆/月；2025年台积电已将CoWoS和SoIC产能翻倍，2026年将继续扩张。

2.2026年CoWoS产能分配核心预测：

3.2026年AI半导体晶圆消耗规模将达260亿美元：2026年全球AI芯片晶圆消耗对应的晶圆收入规模预计达261.59亿美元，其中英伟达占比超70%，是绝对主力；后端封测收入规模预计达252.19亿美元。

4.2026年HBM需求将大幅攀升：2026年全球HBM总需求预计达到320亿Gb，其中英伟达仍是最大需求方，占比超60%；谷歌、AMD、AWS等云厂商与芯片厂商的HBM需求也将快速增长。

八、英伟达GB200/300机架出货预测

1.出货量持续爬坡：我们预计，2025年台积电共生产510万颗相关芯片，全年GB200 NVL72整机柜出货量达到3万台；2026年出货量将持续大幅攀升，季度出货量快速增长。

2.供应链份额：2025年英伟达GB200/300 NVL72等效机架的供应链份额中，鸿海精密（富士康）占比57%，广达占21%，纬创占18%，纬颖占1%，其他厂商占3%。

3.需求端分布：2025年英伟达GB200服务器需求中，微软占35%，甲骨文占23%，Coreweave占7%，Meta与特斯拉/X各占9%，谷歌占4%，亚马逊占3%，其他厂商占10%。

九、AI ASIC（专用集成电路）核心分析

1.AI半导体长期增长预测（2023-2030年复合增速）：

￮边缘AI半导体：22%

￮AI推理半导体：68%

￮定制AI专用芯片：65%

其中，云AI赛道中，AI推理芯片的增速将超过训练芯片；定制AI芯片的增速将超过通用型AI芯片。

2.全球云厂商定制芯片持续放量：即使英伟达提供了性能强大的AI GPU，全球头部云服务提供商仍在持续加码自研定制AI芯片。

￮谷歌TPU：2026年v7系列出货量预计360万颗，2027年v7/v8系列合计出货量将达600万颗，性能持续追赶英伟达GPU。

￮亚马逊AWS Trainium：2026年Trainium3出货量预计136万颗，2027-2028年将持续迭代放量。

3.定制芯片设计服务产业链映射：全球头部科技厂商的定制AI芯片，主要由世芯电子、创意电子、联发科、台积电等厂商提供设计服务与制造支持，覆盖AWS、谷歌、微软、Meta、特斯拉、字节跳动等企业的自研芯片项目。

十、文晔科技—WT Micro（台湾）核心分析

1.数据中心业务核心受益标的：在半导体分销赛道中，文晔科技是数据中心业务的最佳受益标的，深度绑定AI GPU与ASIC产业链。

2.增长驱动明确：我们预计，2025-2029年半导体分销行业营收复合增速为13%，快于半导体行业整体增速；博通等核心客户的网络芯片收入持续扩张，将带动文晔科技相关业务增长。

3.估值显著低估：文晔科技当前估值处于历史低位，远低于全球同业，同时具备行业最高的盈利增速，存在显著的估值修复空间。

十一、中国AI与国产GPU供应链分析

1.国产GPU性能进展：华为昇腾系列是国产GPU的核心代表，昇腾910C采用中芯国际7nm（n+2）工艺，FP8/Int8算力达1600 TFLOPS，搭载HBM2e显存，性能实现大幅跃升；同时寒武纪、海光信息、壁仞科技、燧原科技等厂商也推出了对应的国产AI芯片产品。

2.国产整机柜对标：华为CloudMatrix 384整机柜，搭载昇腾910C AI处理器与鲲鹏920 CPU，在FP16/BF16算力、总内存容量、内存带宽等核心指标上，对标英伟达NVL72整机柜实现了部分指标超越。

3.国产GPU自给率持续提升：2024年中国GPU自给率为34%，我们预计2025年将达39%，2027年将提升至50%，基本可满足国内AI市场需求。2027年中国云AI总市场规模预计将达到480亿美元，国产GPU营收规模有望在2027年达到1360亿元人民币。

4.英伟达对华产品布局：RTX Pro 6000系列Blackwell架构GPU，是英伟达面向中国市场的核心产品，在算力、显存规格上进行了针对性适配，与华为昇腾系列形成市场竞争。

中国GPU现货价格对比美国GPU现货价格数据来源

十二、共封装光学（CPO）行业更新

1.CPO市场将迎来爆发式增长：CPO技术可满足AI/HPC应用的横向扩展组网与纵向扩展算力需求，我们预计，横向扩展CPO交换机的出货量将从2025年的5000台，快速增长至2030年的20万台，2023-2030年复合增速高达144%。

2.产业链核心受益标的：联钧光电等厂商深度参与英伟达的横向与纵向CPO项目，我们预计，2027年来自英伟达的收入贡献将占联钧光电总营收的44%，2028年将进一步提升至81%，成为核心增长引擎。

十三、合规披露与重要声明

重要监管披露

截至2026年2月27日，摩根士丹利实益持有本报告覆盖的以下公司某一类普通股证券的1%或以上：盛美半导体、中微公司、宏捷科技、世芯电子、全讯科技、晶豪科技、日月光、ASM太平洋、联钧光电、创意电子、京元电子、旺宏电子、澜起科技、南亚科技、联咏科技、谱瑞科技、群联电子、力积电、复旦微电、矽力杰、台积电、联电、世界先进、稳懋半导体、华邦电子、大联大控股、文晔科技。

过去12个月内，摩根士丹利为澜起科技主办或联合主办了公开发行（或144A规则下的发行）。

过去12个月内，摩根士丹利从ASM太平洋、澜起科技获得了投资银行服务相关报酬。

未来3个月内，摩根士丹利预计将从本报告覆盖的多数相关公司，获得或寻求获得投资银行服务相关报酬。

过去12个月内，摩根士丹利从日月光、京元电子、联发科、南亚科技、联咏科技、新唐科技、瑞昱半导体、慧荣科技、中芯国际、台积电、联电、环旭电子、华邦电子、文晔科技等公司，获得了投资银行以外的产品与服务报酬。

股票评级定义

摩根士丹利采用相对评级体系，评级分为增持、中性、未评级、减持，不等同于买入、持有、卖出评级。投资者应仔细阅读评级的完整定义，仅将评级作为参考因素之一，投资决策需结合自身情况综合判断。

•增持（O）：在未来12-18个月，经风险调整后，该股票的总回报预计将超过分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报。

•中性（E）：在未来12-18个月，经风险调整后，该股票的总回报预计将与分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报基本持平。

•未评级（NR）：当前分析师对该股票相对于行业覆盖范围平均总回报的总回报水平，没有足够的判断依据。

•减持（U）：在未来12-18个月，经风险调整后，该股票的总回报预计将低于分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报。

除非另有说明，本报告中目标价的时间区间为12-18个月。

行业观点定义

•看好（A）：分析师预计，未来12-18个月，其覆盖的行业板块表现，将相对相关大盘基准具备吸引力。

•持平（I）：分析师预计，未来12-18个月，其覆盖的行业板块表现，将与相关大盘基准基本持平。

•谨慎（C）：分析师对未来12-18个月其覆盖行业板块的表现，相对相关大盘基准持谨慎态度。