（一）高盛胜宏科技（300476.SZ）深度研究报告

报告来源：高盛2026年2月6日-3月14日连续发布的六篇公司深度研究报告

核心评级：买入（Buy）

12个月目标价：550元人民币

报告核心结论：高盛坚定看好胜宏科技作为全球AI服务器PCB龙头的长期成长价值，认为公司将充分受益于全球AI基础设施建设浪潮、AI PCB规格升级与价值量提升、客户边界持续拓展，以及全球化产能布局带来的份额提升。预计公司2026-2027年净利润同比增速分别达131%、82%，业绩高增长确定性强，当前估值具备显著上行空间，维持买入评级。

一、投资评级与估值定价

（一）核心评级与目标价

高盛在四篇报告中均维持对胜宏科技买入的投资评级，12个月目标价550元保持不变。截至2026年3月13日公司收盘价278.23元，目标价对应97.7%的上行空间。

（二）估值方法与定价逻辑

1.估值方法：目标价基于2027年预测EPS给予26.3倍目标PE测算，该估值倍数参考了全球PCB同行的PE与EPS增速相关性（拟合公式y=86.636x-2.1507，R²=0.6939），核心锚定公司2028年33%的EPS同比增速、2027-2028年33.6%的平均营业利润率。

2.估值合理性：26.3倍目标PE接近公司历史估值+1倍标准差的28倍水平，充分反映了AI赛道高景气度与公司龙头地位的估值溢价。当前公司股价对应2026/2027年PE分别为24.3倍、13.3倍，处于历史估值偏低区间，与公司高成长性不匹配。

3.业绩预测微调：2月10日报告基于公司4Q25业绩指引，下调2025年净利润预测14%，核心源于新产能爬坡节奏慢于预期；3月14日报告基于4Q25实际业绩，对2025-2030年盈利预测微调幅度均在1%以内，核心增长预测保持稳定，体现公司长期成长逻辑未发生变化。

二、核心业绩表现与财务预测

（一）2025年及4Q25业绩复盘

公司2025年业绩实现跨越式增长，4Q25业绩整体符合预期，运营效率显著提升，核心财务数据如下：

业绩亮点：

1.收入端持续高增，AI服务器PCB成为核心增长引擎，2025年AI相关收入占比达29%；

2.盈利能力大幅提升，产品结构优化带动毛利率较2024年提升12.5个百分点；

3.规模效应凸显，运营费用率持续下行，4Q25降至8.1%，创近期新低，对冲了短期毛利率的季节性波动；

4.净利润增速显著高于收入增速，体现了高毛利产品放量带来的盈利杠杆效应。

（二）详细盈利预测

高盛对公司2025-2030年的核心财务预测如下表所示：

三、核心增长驱动逻辑

高盛在六篇报告中反复强调，公司的增长并非短期行业红利，而是技术升级、客户拓展、产能布局共同驱动的长期成长，核心驱动因素分为五大维度：

（一）全球AI算力爆发，带动PCB行业进入高景气周期

1.行业规模高速增长：高盛预计，全球AI服务器PCB市场规模2026年、2027年将分别同比增长113%、171%，是电子行业增速最高的细分赛道之一。核心驱动来自全球AI服务器出货量的持续攀升，以及AI算力升级带来的PCB需求扩容。

2.应用场景持续拓宽：AI数据中心的光连接场景从机架间延伸至托盘间、芯片间，PCB逐步替代传统铜缆，例如AI服务器机架中的中平面背板替代铜缆，不仅提升了信号传输速度，还降低了功耗与组装成本，带来PCB单台用量的显著提升。

（二）AI PCB规格升级，产品价值量与技术壁垒双提升

1.技术门槛持续抬高：AI服务器向更高算力升级，推动PCB向高层数、高精密、高频高速方向迭代，主流产品从20层以下向30-40层升级，公司已具备100-120层高精密PCB、36层14阶HDI PCB的研发与量产能力，技术水平处于全球第一梯队。

2.单台价值量持续上行：规格升级带动单台AI服务器PCB价值量大幅提升，高端AI服务器PCB单机价值量是传统服务器的5-10倍。高盛预计，随着产品结构持续升级，公司AI PCB产品的均价与毛利率将持续上行，成为盈利增长的核心支撑。

3.行业格局持续优化：技术迭代大幅提升了行业准入门槛，中小厂商难以匹配高额的研发与资本开支，行业份额持续向胜宏科技等头部厂商集中，头部企业的议价权与盈利稳定性进一步增强。

（三）客户结构持续拓展，从GPU向ASIC/TPU服务器全面延伸

1.核心客户份额稳固：公司在全球头部GPU AI服务器厂商的PCB供应链中，市场份额稳定维持在25%-45%，是全球AI服务器PCB的核心供应商，深度绑定下游核心客户，提前参与下一代产品的联合研发，客户粘性极强。

2.新客户拓展打开增长空间：高盛预计，公司2026-2027年将成功进入谷歌TPU等ASIC AI服务器供应链，实现从GPU服务器向全品类AI服务器的客户覆盖，进一步打开成长天花板。

3.收入结构质变：AI服务器PCB收入占比将从2025年的29%大幅提升至2027年的70%，彻底完成从传统PCB厂商向AI算力核心硬件供应商的转型，盈利质量与估值体系将持续重塑。

（四）产品结构优化，带动毛利率持续上行

高盛预计，公司毛利率将从2025年的35.2%提升至2027年的41.0%，2030年仍维持42.0%的高位，核心驱动来自：

1.高毛利的AI服务器MLPCB、HDI产品收入占比持续提升，成为收入和利润的核心来源；

2.规模效应持续显现，随着收入规模扩大，单位固定成本持续摊薄，运营费用率稳步下行；

3.公司作为全球头部CCL厂商的最大客户，具备极强的供应链议价权，能够有效对冲上游原材料价格波动，保障毛利率稳定。

（五）全球化产能布局，保障订单交付与份额提升

公司通过大规模资本开支推进全球化产能布局，不仅能够匹配下游客户的爆发式需求，还能应对地缘政治风险，进一步拓展海外客户份额，是公司长期增长的核心保障。

1.资本开支大幅加码：2025年公司资本开支同比大增694%至66亿元，聚焦AI相关高阶PCB产能建设；高盛预计2026-2028年公司年资本开支将维持在50-70亿元的高位，随着收入规模扩大，资本开支率将从2025年的34%逐步优化至2028年的6%。

2.国内产能聚焦高端：惠州四厂已分阶段投产，惠州十厂、十一厂建设有序推进，核心聚焦100层以上高阶AI服务器PCB、高阶HDI产品的量产，匹配国内及海外客户的高端需求。

3.海外产能稳步落地：泰国A1工厂二期已开始生产验证板，泰国A2工厂、越南工厂建设稳步推进；2026年2月完成对马来西亚星Power工厂的收购，正式形成中国、泰国、越南、马来西亚的全球化产能布局，能够更好地服务全球Tier1客户，应对地缘政治不确定性，提升海外市场份额。

四、核心竞争优势

结合高盛四篇报告的分析，尤其是2月26日董事长炉边谈话的管理层表态，公司的核心竞争优势可归纳为五大维度，构建了深厚的护城河：

1.前瞻的技术研发与客户协同优势

公司高度重视研发投入，2025年研发人员数量同比增长29%至1751人，研发费用同比增长73%至7.78亿元，持续聚焦高频高速、高层数、高阶HDI等AI核心PCB技术。同时，公司与全球头部AI客户深度协同，提前参与下一代产品的技术定义与研发，技术迭代节奏始终领先行业，形成了极强的技术壁垒。

2.规模化的供应链与成本管控优势

公司是全球覆铜板（CCL）头部厂商的最大客户，在原材料采购上具备极强的议价权和供应链保障能力，不仅能够有效应对上游原材料涨价，还能实现成本传导，保障盈利稳定性。同时，高度自动化的产线和智能化的仓储管理，持续优化生产效率，进一步巩固成本优势。

3.深厚的客户认证与壁垒优势

高端AI服务器PCB的客户认证周期长达12-18个月，对产品稳定性、一致性、交付能力要求极高，认证壁垒极强。公司已进入全球几乎所有头部AI服务器厂商的供应链，深度绑定核心客户，在技术迭代过程中客户切换成本极高，市场份额具备强稳定性。

4.全球化的产能布局与服务优势

公司是国内少数完成东南亚产能布局的PCB厂商，中国+泰国+越南+马来西亚的全球化产能网络，能够更好地匹配全球客户的本地化生产需求，应对地缘政治风险，同时进一步拓展海外新客户，打开长期增长空间。

5.高效的运营管理与产能爬坡能力

公司具备极强的新产能爬坡与客户验证能力，能够快速将资本开支转化为实际产能与收入。同时，随着收入规模扩大，公司的运营效率持续提升，费用率稳步下行，展现了优秀的精细化管理能力，能够在行业高景气周期中最大化释放盈利弹性。

五、风险提示

高盛在四篇报告中均提示了公司的核心下行风险，主要包括：

1.需求不及预期风险：全球AI服务器出货量爬坡进度慢于预期，导致AI PCB终端需求低于预测，影响公司收入增长；

2.技术迭代风险：AI服务器PCB规格升级、技术迭代进度慢于预期，影响公司产品价值量提升与技术优势的兑现；

3.行业竞争风险：PCB行业竞争超预期加剧，导致公司市场份额下滑、产品ASP与毛利率不及预期；

4.产能与客户认证风险：海外工厂建设、新客户产品认证进度不及预期，影响公司全球化布局与收入增长目标的实现；

5.原材料波动风险：上游CCL等核心原材料价格大幅波动，对公司产品毛利率造成挤压；

6.地缘政治风险：国际贸易摩擦、地缘政治冲突加剧，影响公司海外业务开展与供应链稳定性。

六、最终投资结论

高盛认为，胜宏科技是全球AI服务器PCB赛道的绝对龙头，深度受益于全球AI算力基础设施建设的长期浪潮。公司通过持续的研发投入巩固技术领先优势，通过全球化产能布局匹配下游爆发式需求，通过客户拓展实现从GPU向全品类AI服务器的覆盖，业绩高增长确定性极强。

短期来看，2026-2027年公司将迎来收入与利润的双重高速增长，预计净利润同比增速分别达131%、82%；长期来看，公司在AI PCB赛道的龙头地位将持续巩固，盈利能力稳步提升。当前公司估值仍处于历史偏低区间，目标价550元对应近翻倍的上行空间，维持买入投资评级。

（二）花旗胜宏科技（300476.SZ）系列研报核心内容总结

本系列为花旗（Citi Research）于2026年1月-3月连续发布的3篇胜宏科技（Victory Giant Tech，VGT）专项研究报告，全程维持买入投资评级，围绕公司收购事项、短期业绩预期、年报业绩解读、AI PCB业务前景、资本开支与全球化产能布局展开，期间根据业务进展与业绩表现动态调整目标价及盈利预测。

一、各期研报核心内容分述

（一）2026年1月25日研报：宣布收购马来西亚SunPower工厂

核心主题

解读公司收购SunPower Malaysia Manufacturing（SPMY）100%股权事件，明确长期投资逻辑。

核心观点

1.收购核心信息：公司新加坡子公司MFS收购SPMY 100%股权，交易对价上限5100万美元，收购完成后将整合进马来西亚业务，提升PCB/FPC全球交付能力。

2.收购定位：本次收购核心为获取土地与现成厂房产能，并非进军太阳能产品领域，也不用于AI PCB产能扩张，而是用于拓展医疗、汽车等领域PCB产能，预计对公司股价影响有限。

3.长期成长逻辑：坚定看好公司AI PCB龙头地位，2025-2027年盈利复合增速（CAGR）有望达96%，核心驱动来自三方面：生成式AI相关PCB需求的强劲增长、产品结构优化带来的ASP与毛利率提升、数据中心交换机与ASIC芯片相关业务的潜在机会。

关键估值与评级

核心风险提示

1.良率问题导致AI相关PCB份额分配不及预期；

2.汽车供应链定价与竞争压力；

3.云服务商资本开支缩减、经济疲软导致需求下滑；

4.原材料成本上行；

5.中美地缘政治风险。

（二）2026年2月2日研报：一季度业绩过渡，下半年周期复苏开启上涨空间

核心主题

修正短期业绩预期与估值，判断公司股价短期区间震荡，长期上涨催化剂来自2026年下半年GPU周期复苏与2027年产能释放。

核心观点

1.短期股价判断：虽长期看好公司AI PCB龙头地位与产能扩张先发优势，但预计未来2-3个月股价将区间震荡，核心原因包括：

◦2026年一季度为产品周期切换与新产能爬坡的过渡季度，业绩将持续疲软；

◦Rubin Ultra服务器背板技术方案的不确定性将持续至二季度，CoWoP技术最早2028年落地，2026年无实质性结论，板块缺乏正向催化剂；

◦谷歌PCB业务的市场顾虑需等到量产落地后才能消除，预计二季度启动量产，三季度才会形成可观收入。

2.核心业务修正：

◦英伟达相关业务：预计一季度英伟达收入贡献33亿元，Blackwell产品占比95%，但该产品自2025年三季度起面临降价压力；Rubin产品二季度起贡献收入，占比将达43%。

◦谷歌相关业务：将谷歌PCB（CPU、TPU、交换机等）可观收入贡献时间从2026年一季度推迟至三季度，2026年谷歌PCB收入预期从120亿元大幅下调至约35亿元。

◦产能影响：惠州四厂（HDI、HLC、mSAP产线）爬坡期的折旧摊销将侵蚀至少2个季度的盈利能力。

3.盈利预测下调：因Blackwell降价压力、谷歌订单推迟、2026年产能释放慢于预期，下调盈利预测。

关键估值与评级

盈利预测调整

核心风险提示

在原有风险基础上，新增客户订单落地节奏不及预期、新产能爬坡进度慢于预期、产品降价超预期的风险。

（三）2026年3月12日研报：4Q25业绩疲软，资本开支符合预期

核心主题

解读公司2025年年报与四季度业绩，更新资本开支与产能规划，重新上调目标价。

核心观点

1.4Q25业绩解读：公司四季度业绩整体疲软，核心原因并非产能瓶颈，而是头部GPU客户采购节奏变化、新AI PCB客户订单仍处于小批量阶段，叠加新产能爬坡带来的折旧摊销压力拖累了盈利能力。

2.资本开支与产能规划：

◦2025年公司实际资本开支66亿元，较此前预期高出10%；

◦管理层明确2026年资本开支预算不超过180亿元，高于此前预期的150亿元，但整体符合市场预期；

◦产能规模将从2025年末的350亿元，大幅提升至2026年末的800-1000亿元，为后续订单放量提供充足支撑。

3.长期判断：资本市场已逐步将关注点转向公司2027年业绩预期，公司自2025年一季度开启的激进产能扩张，将使其在AI PCB行业中占据显著的先发优势。

关键业绩数据

其他关键数据：公司同步宣布每股2元的现金分红方案，对应派息率约40%。

关键估值与评级

核心风险提示

维持此前核心风险判断，重点提示AI服务器需求不及预期、新客户拓展与订单落地不及预期、新产能爬坡不及预期的风险。

二、系列研报核心信息对比总表

三、花旗整体投资结论

花旗在全系列研报中，始终维持对胜宏科技的买入评级，核心投资逻辑保持高度一致：

1.长期坚定看好公司作为全球AI服务器PCB龙头的成长价值，公司将深度受益于全球AI算力基础设施建设浪潮，AI PCB需求爆发、产品规格升级带来的价值量提升是核心成长驱动。

2.认可公司激进产能扩张与全球化布局的先发优势，2025年起的大规模资本开支将推动公司产能实现跨越式提升，既能匹配下游头部客户的爆发式需求，也能应对地缘政治风险，进一步巩固市场份额。

3.对于短期业绩疲软、订单节奏波动、产品降价压力等扰动，花旗认为属于阶段性影响，市场已逐步定价相关风险，投资者关注点已转向2027年的长期成长确定性，2026年下半年GPU周期复苏、新客户订单量产落地将成为股价上涨的核心催化剂。