花旗研究：2026年3月15日 21:31:51（美国东部时间）
花旗观点
我们在2026年展望报告中指出，东山精密是我们覆盖的AI供应链中的首选买入标的之一。尽管该股年初至今已上涨约30%，但我们认为，随着公司从美国云服务提供商处获得更多收发器及EML/CW激光器订单，其股价仍有上行空间。我们估计，得益于其积极的EML/CW激光器产能扩张，东山精密在2026/27年的出货量将分别达到：400G收发器170万/140万只，800G收发器400万/940万只，1.6T收发器6万/250万只，以及100G EML等效芯片0/1.14亿颗。鉴于2026-27年期间光芯片将持续紧缺，我们预计东山精密将成为市场份额的获取者，重申"买入"评级。
光芯片紧缺状况预计持续至2027年
我们预计光芯片的紧缺状况可能会持续到2027年，原因在于：(1) 随着GPU/ASIC出货量提升及配套率上升，800G/1.6T收发器需求强劲，花旗估计2027年800G/1.6T行业出货量将增长50%/150%，达到6000万/5000万只；(2) 尽管转向硅光解决方案可能有助于缓解紧缺，但生产线转换（从EML转向CW激光器）和芯片升级（例如，从100G EML升级到200G，从70nm CW激光器升级到100nm等）需要时间；(3) CPO技术将从2027年起引发对超高功率CW激光器的激增需求，这可能会加剧供应紧张，我们估计生产400nm CW激光器消耗的70/100nm产能将是生产其他产品的5倍以上。值得注意的是，Lumentum表示，光芯片需求超出供应25-30%，该公司的EML产品至少已售罄至2026年6月。
东山精密凭借积极的光芯片扩张，有望成为市场份额获取者
我们估计，到2025年底，东山精密的光芯片月产能为6000片，到2026年底/2027年底将分别增至2.2万片/4.3万片。考虑到产能爬坡期和产能利用率，这可以转化为每年生产8900万/2.51亿颗有效的100G EML等效芯片。由于东山精密已向两家美国一级云服务提供商量产400G/800G收发器，并正与另外两家洽谈供应收发器和芯片，我们估计其2026/27年出货量将达到：400G收发器170万/140万只，800G收发器400万/940万只，1.6T收发器6万/250万只，100G EML等效芯片0/1.14亿颗。这转化为2026/27年净利润为38亿元/126亿元。
基于SOTP的目标价上调至148.0元
我们维持2025年净利润预测基本不变，考虑到苹果可能带来的价格压力以及消费电子业务疲软，将2026年净利润预测下调6%。但由于模块/芯片订单可见度提高，我们大幅上调2027年净利润预测50%至161亿元。我们的2025/26/27年净利润预测分别比彭博一致预期高约8%/18%/170%。新的SOTP目标价为148.0元，基于：
1.传统业务采用2026年15倍市盈率；
2.光模块业务采用2027年15倍市盈率；
3.芯片业务采用2027年30倍市盈率；
4.AI-PCB业务采用2027年20倍市盈率。
公司当前价格： (26年3月13日 15:00) 110.93元
目标价148.00元
预期股价涨幅33.4%
预期总回报率33.5%
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