中航高科（600862）财报分析报告

报告日期：2026-03-14

1. 公司与业务

一句话定位

中航高科是中国航空工业集团旗下唯一的航空复合材料上市平台，核心子公司航空工业复材是国内航空领域唯一专业从事复合材料研发工程化的单位，承担了中国几乎全部在研在产军用航空装备的复合材料原材料供应。

主营业务构成

公司收入几乎全部来自航空新材料业务。根据2025年年报：

地域分布以境内为主（95.2%），境外收入1.58亿元（3.2%），但境外毛利率（43.0%）显著高于境内（37.7%），且境外收入同比增长43.4%。

近5年新材料产品毛利率变化：2021年30.1% → 2022年30.9% → 2023年36.8% → 2024年39.0% → 2025年38.2%。2023年毛利率跳升约6个百分点，此后稳定在37%-39%区间。

产品/服务详解

公司通过五家全资/控股子公司运营：

航空工业复材（核心，2025年收入46.96亿元，利润总额12.43亿元）：涵盖复合材料”设计—材料—制造—检测”全流程。主要产品包括： - 高性能树脂及预浸料（航空复合材料的核心原材料） - 芳纶纸蜂窝、铝蜂窝等芯材 - 民用航空结构件和关键零组件（C919等） - 新一代T800级及以上碳纤维预浸料（2025年实现产量突破性增长）

优材百慕（2025年收入2.14亿元，利润总额0.40亿元）：国内民航飞机刹车盘副制造领域领军企业，持有30余种机型飞机刹车盘副产品证书和10余种轨道车辆产品证书。2024年收入同比增长32.8%，2025年继续增长4.9%。

深圳轻快世界（2024年12月成立，2025年收入0.25亿元，亏损0.14亿元）：面向低空经济（eVTOL、无人机），提供预浸料货架产品和结构件。成立首年即成为28家eVTOL企业核心供应商，低空飞行器预浸料市场占有率达80%。处于产能布局和市场开拓初期。

航智装备（2025年收入0.76亿元，利润总额10万元）：数控机床、航空专用装备及零部件。2025年实现扭亏，但收入同比下降18.1%。传统机床业务已于2024年剥离转让。

万通航空（2025年收入253万元）：航空复合材料工装模具设计、制造和维修保障，规模极小。

商业模式

公司的盈利模式以航空复合材料原材料销售为核心：

收入确认：销售商品（新材料产品及机床）。主要复合材料产品采用政府定价、统一管理，价格审核和定调价需要一定周期，这是理解公司定价权的关键——公司不具备自主定价能力，价格由军品定价体制决定。

客户集中度：前五大客户销售额占年度总额53.98%（2025年），全部为关联方（同属中国航空工业集团体系内企业）。这一比例较2024年的64.62%有所下降，但客户结构本质上仍是体系内交易。

供应商集中度：前五大供应商采购额占64.39%（2025年），其中关联方采购占7.89%。较2024年的68.14%有所降低。

现金流模式：2025年经营活动现金流净额11.95亿元，同比大增140.9%，主要因航空工业复材商业承兑票据到期兑付。这揭示了一个重要特征：公司的主要客户（体系内企业）通过商业承兑票据结算，票据周期会造成经营性现金流的大幅波动。2024年经营性现金流仅4.96亿元，而利润为11.53亿元，差异即来源于此。

轻资产特征：公司几乎无有息负债（2025年底仅1.08亿元，有息负债率1.1%），无短期借款、无长期借款、无应付债券。资产负债率19.8%，流动比率4.33。资金充裕，2025年底货币资金19.83亿元。

客户与供应商

客户端：核心客户为中国航空工业集团体系内的飞机制造厂（主机厂），以及中国商飞（C919供应）、中国航发（商用发动机复材零组件）。客户高度集中于航空工业体系内。2025年前五大客户占比从64.62%降至53.98%，可能反映了民用航空和低空经济客户的增加使收入结构有所分散。

供应商端：碳纤维是核心原材料。公司2024年参股碳纤维企业长盛科技（20%股权，投资3.42亿元），2025年完成全部实缴，意在提升对上游碳纤维的控制力和议价能力。材料费占生产成本的67.3%（2025年），是成本结构的主体。

业务演进与战略方向

2023-2025年关键变化：

管理层2026年经营目标的信号：2026年营收目标42.65亿元、利润总额8.80亿元，分别较2025年实际的50.08亿元和12.12亿元下降14.8%和27.4%。这一大幅下调的指引值得关注——可能反映了军品订单周期性波动、定价调整或产品结构变化的预期。

2. 行业分析

行业概况

中航高科所处的航空复合材料行业是航空工业产业链的上游关键环节。复合材料（主要是碳纤维增强树脂基复合材料）因其高强度、轻量化特性，在现代飞机结构中的用量比例持续提升——波音787和空客A350的复合材料用量已超过机体结构重量的50%，国产C919约为12%，下一代C929预计将显著提高。

产业链位置：碳纤维（上游原材料）→ 树脂/预浸料（中游，中航高科核心环节）→ 复合材料构件/结构件（下游，中航高科正在拓展）→ 飞机总装（主机厂）。

全球航空复合材料市场由欧美企业主导——美国Hexcel、日本Toray（东丽）是全球最大的预浸料生产商，欧洲的Gurit和Syensqo（原Solvay拆分）也是重要参与者。中国航空复合材料起步较晚，但在军用航空领域已实现自主可控。

行业驱动因素

需求端驱动： - 军用航空：国防预算稳定增长，新一代战斗机、无人机对复合材料的用量持续提升。军品订单受”五年规划”周期影响。根据年报披露，军品相关的产量、订单、交付情况不能公开。 - 国产大飞机：C919进入规模化运营阶段（三大航已接收多架），中国商飞规划2027年产能150架/年、2029年200架/年。C929目标2032年取得TC、2035年前商业首飞。 - 低空经济：eVTOL、无人机等对轻量化复合材料需求旺盛。eVTOL飞行器中超过70%的复合材料用于结构部件。低空经济已连续三年写入政府工作报告，2025年升级为”新兴支柱产业”。 - 航空发动机：商用航空发动机复合材料风扇叶片是新增应用场景，上发复材项目即对应此需求。

供给端变化： - 碳纤维国产化进程加速，但高端碳纤维仍存在”卡脖子”问题。中航高科参股长盛科技即为补链。 - 复合材料行业进入壁垒高（技术积累、适航认证、客户认证周期长），但”国企改革和自主可控浪潮下，复合材料上下游企业可能通过投资或自研方式进入”（根据2025年年报）。 - 热塑性复合材料作为下一代技术方向，可能在”十五五”期间迎来规模化替代临界点，对现有热固性产品构成技术路线风险。

政策影响： - 国防投入稳定增长，但军品定价体制意味着公司不具备自主定价权。 - 2025年12月新修订的《民用航空法》支持民航制造业和低空经济发展。 - C919供应链本土化是明确的政策方向。

竞争格局

军用航空复合材料：航空工业复材是国内航空领域”唯一一家专业从事复合材料研发工程化的单位”，在军用航空复合材料原材料领域处于事实垄断地位。这种地位来源于历史积累和体制安排，而非市场竞争。

民用航空复合材料：市场正在开放。国际竞争对手包括Hexcel、Toray等，国内竞争格局正在变化——“复合材料上下游企业可能通过投资或自研方式进入”，竞争维度将”从单一产品转向整体解决方案”。

低空经济：深圳轻快世界在eVTOL预浸料领域快速建立了80%的市场占有率，但低空经济行业整体处于早期阶段，客户（eVTOL企业）仍在适航取证阶段。根据瑞银测算，eVTOL单机型年产500架为行业盈亏平衡点，预计2028年前未能达标的企业面临淘汰。

民航刹车盘副：优材百慕在国内民航飞机刹车盘副制造领域是首家获得《零部件制造人批准书》的企业，持证范围国内最广。属于典型的国产替代逻辑。

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

技术壁垒与行业准入

航空复合材料行业的核心壁垒不在于单一技术指标，而在于认证体系构成的时间壁垒。

军用航空认证：航空工业复材承担了中国”绝大多数在研在产航空装备”的复合材料原材料生产与交付（根据2023年年报），这种地位来自数十年的型号配套积累。航空复合材料产品一旦完成型号定型，更换供应商需重新进行材料鉴定和飞行验证，周期长达数年。这构成了事实上的体系锁定。

民用航空适航认证：优材百慕已获得30余种机型的飞机刹车盘副产品证书，是国内首家获得《零部件制造人批准书》的企业。2025年新增PMA取证145项。每个PMA取证都需要台架试验、飞行验证、适航审定，耗时1-3年，这是后来者难以跨越的时间壁垒。

技术能力：公司在高性能树脂及预浸料技术、树脂基复合材料制造技术、先进无损检测技术等领域处于国内领先地位。2025年实现新一代T800级及以上碳纤维预浸料产量突破性增长，标志着材料体系正在向更高性能升级。累计有效专利335项（截至2025年底），2025年申请专利54项、授权23项。

技术壁垒的量化指标：研发人员194人，占员工总数18%，其中博士28人、硕士108人（2025年）。但值得注意的是，2024年研发人员338人（占比31.9%），2025年降至194人——这一降幅需要关注是否与航智装备等子公司人员调整有关，或是否意味着研发人力的收缩。研发费用率从2021年的4.0%略有波动：2022年3.7% → 2023年3.7% → 2024年3.9% → 2025年4.2%。研发投入合计2.22亿元（2025年），其中资本化比重仅4.6%，表明研发投入以费用化为主，较为审慎。

产能布局与扩张节奏

产能建设是公司从军用航空向民用航空拓展的关键瓶颈，也是未来增长弹性的核心来源。

已完成/在建重大产能项目：

固定资产从2021年的11.52亿元增至2025年的11.78亿元，增幅不大；在建工程从2021年的1.14亿元增至2025年的1.64亿元。产能扩张尚未大规模转化为固定资产——民用航空复材构件能力提升项目（9.18亿元）是最大的单笔投资，目前仍处于前期阶段。

低空经济产能：南通民用预浸料生产线已整体转移至深圳轻快世界，但目前规模极小（2025年收入仅2,529万元，亏损1,448万元）。产能布局速度将决定低空经济业务的增长弹性。

产业链控制力

公司在复合材料产业链中的位置正在从”中游预浸料供应商”向”全产业链参与者”延伸：

竞争力评估

优势： - 军用航空复合材料原材料的事实垄断地位，短期内难以被替代 - 覆盖”设计—材料—制造—检测”全流程的技术体系 - 民用航空适航认证体系的先发优势（PMA取证数量国内最多） - 低空经济预浸料领域的快速卡位（80%市场占有率）

薄弱环节： - 军品定价体制下缺乏自主定价权，利润弹性受限 - 碳纤维（核心原材料）尚未实现自主可控，仅为参股布局 - 民用航空和低空经济业务虽增长迅速，但绝对规模仍小——深圳轻快世界2025年收入仅占总收入0.5%，优材百慕占4.3% - 热塑性复合材料技术储备不明确，面临技术路线切换风险 - 国际市场开拓有限，境外收入占比仅3.2%

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

毛利率趋势——反映定价体制与成本结构变化：

2023年毛利率跳升约6个百分点（从30.9%到36.8%），这是理解公司盈利能力的关键变量。管理层未明确解释这一跳升的原因。可能的机制包括：产品结构变化（高毛利产品占比提升）、军品定价调整、或规模效应带来的单位成本下降。2025年毛利率较2024年回落1.2个百分点，同时营收微降1.3%——这与2026年大幅下调的经营目标形成呼应，提示2025年可能是一个阶段性高点。

成本结构（2025年新材料业务）：材料费67.3%、制造费用20.3%、人工成本8.5%、其他1.9%。材料费占比较2024年的64.0%上升3.3个百分点，而制造费用占比从23.1%降至20.3%——制造费用的下降可能反映了规模效应或折旧结构变化。

应收账款与结算特征：

应收账款+应收票据合计占营收比从2021年的44%持续攀升至2025年的76.6%。这一趋势值得警惕——虽然客户为体系内央企（信用风险极低），但反映了回款周期持续拉长的事实。2025年底应收账款24.85亿元，接近半年营收的规模。

这也解释了经营性现金流的大幅波动：2025年经营活动现金流11.95亿元（票据到期兑付），2024年仅4.96亿元。公司的利润质量高度依赖于体系内票据的结算节奏。

成长性与盈利能力

营收增长：

2021-2024年营收CAGR约10%，归母净利润CAGR约25%（利润增速显著快于营收增速，驱动力是毛利率跳升）。2025年出现拐点：营收微降，利润下滑10.6%。

ROE趋势（粗算，归母净利润/期初归母权益）：

ROE在2023年达到峰值19.0%后回落，2025年降至14.6%。权益的持续增长（留存利润积累）而利润增长停滞，导致ROE被稀释。

财务健康度

资产负债表核心特征：

公司财务状况极为健康：几乎零有息负债，货币资金充裕，流动比率持续提升。2024年吸收投资收到现金2.28亿元（优材百慕混改及深圳轻快世界设立相关），2025年回购股份支付0.92亿元，这反映了公司在市值管理方面的主动性。

现金流分析：

分红持续增长（从2021年的1.43亿元增至2025年的3.85亿元），资本开支保持在2-2.5亿元/年水平。2025年投资活动现金流为-3.38亿元（购建固定资产2.48亿元 + 长盛科技增资等），2024年投资活动为+3.00亿元（定期存款收回）。

重大科目异常变化： - 存货：2025年底12.95亿元，较2024年底12.75亿元基本持平。但2025年新材料产品库存量较上年增长20.0%（以金额计），而产量和销量分别下降9.4%和10.4%——产销量同时下降而库存增加，提示需求端可能放缓。 - 合同负债：从2021年的6.96亿元大幅下降至2025年的1.12亿元。合同负债是客户预付款，持续下降可能反映了客户预付比例减少或结算方式变化。2022年合同负债从6.96亿元骤降至4.35亿元，此后持续走低。 - 其他流动负债：2025年底3.85亿元，较2024年底1.68亿元大幅增加。管理层解释为航空工业复材已背书未终止确认应收票据增加。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

风险变化

2023→2025年风险披露对比： - 新增：2025年年报首次系统性地讨论了热塑性复合材料对热固性产品的替代风险，以及eVTOL行业的洗牌风险（引用瑞银测算的年产500架盈亏平衡点）。 - 新增：2025年年报首次提到”人形机器人”和”3C行业”作为潜在应用场景，反映了公司试图将复合材料能力向非航空领域拓展。 - 弱化：“装备业务连续亏损”在2024年年报中被明确列为风险，2025年年报中已不再提及，因为航智装备已实现扭亏、机床业务已剥离。

隐含风险

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

免责声明：本报告由 Insight 分析系统生成，仅供个人学习和研究参考，不构成任何投资建议。报告内容基于公开披露信息整理，不保证准确性和完整性。作者可能持有报告中提及的证券。投资有风险，决策需谨慎。