3月中下旬，腾讯、阿里等中国互联网核心巨头将陆续发布2025年四季度财报。开年以来板块股价普遍回调10%-25%，让这份成绩单成为市场关注的焦点。

高盛最新发布的中国互联网行业深度研报，不仅拆解了头部企业的财报核心预期与市场分歧，更直指AI智能体浪潮带来的产业底层变革，以及行业中长期的投资逻辑。

一、财报利空已提前定价，板块风险收益比显著改善

先给市场最关心的业绩预期定调：四季度行业整体业绩承压，但悲观预期已被股价充分消化。

•高盛预计，2025年四季度中国互联网行业整体净利润将同比下滑30%，跌幅较二季度的-8%、三季度的-23%进一步扩大，核心拖累来自阿里、美团在即时零售赛道的大额补贴与亏损。

•开年以来，腾讯、阿里、美团、拼多多的股价已分别下跌11%、12%、24%、9%，股价回调已经price in了预期内的业绩利空。

•从估值来看，当前阿里、腾讯调整后PE分别仅19倍、16倍，显著低于美股科技巨头META（23倍）、谷歌（29倍），估值安全垫已经显现。

更重要的是，高盛判断，中国互联网行业的核心矛盾正在发生根本性切换：

非AI业务的投资峰值已过，而AI带来的产业叙事与业绩增量才刚刚开始。一方面，外卖、即时零售等领域的反垄断调查，有望推动行业竞争回归理性，补贴收窄将直接带来利润端的修复；另一方面，AI智能体的爆发，正在打开token需求、云业务、商业化变现的全新空间，这才是决定巨头们未来市值的核心变量。

二、OpenClaw引爆AI智能体革命，成全年最大产业变量

这份研报中，最核心的增量信息，莫过于对OpenClaw带动的AI智能体浪潮的深度解读。这不仅是当下行业最火的技术风口，更是高盛眼中重塑中国互联网格局的关键力量。

1. 从“聊天”到“行动”，OpenClaw到底火在哪？

OpenClaw是2026年初爆火的开源AI智能体项目，也是GitHub史上增长最快的开源AI项目之一。和传统的对话式AI聊天机器人不同，它的核心突破在于：

•拥有持久记忆能力，能长期留存用户上下文、偏好与历史指令，可跨会话、多日持续执行任务；

•支持7×24小时无人值守运行，能自主完成邮件监控、日程管理、周期性后台任务，无需人工持续干预；

•支持智能体之间的协同通信，能模拟团队分工完成复杂工作流，真正实现从“对话AI”到“可行动的助手/数字同事”的跨越。

而它的爆发，直接点燃了中国AI产业的两条主线：大模型的需求井喷，以及云服务的景气度上行。

2. 中国大模型弯道超车，token使用量首超美国

OpenClaw的普及，直接带动了国产大模型的用量爆发。高盛指出，2026年2月，第三方API聚合平台OpenRouter上，中国AI模型的API token使用量首次超过了美国模型。

截至3月11日，OpenRouter token使用榜前15名中，MiniMax M2.5稳居榜首，月之暗面Kimi K2.5、智谱GLM 5均跻身前列，国产模型已经占据了核心份额。

3. 需求爆发带动定价权提升，云厂商成最确定受益者

AI智能体的规模化应用，最直接的影响就是token需求的指数级增长，而这也让云厂商迎来了收入与利润率的双重利好。

•高盛预计，阿里云计算收入在2025年12月当季同比增速将从三季度的34%进一步提升至38%，核心驱动力就是AI带来的token需求爆发；

•需求端的高景气，已经开始传导到定价端：智谱AI将GLM编码方案价格上调30%，腾讯云也宣布从3月13日起上调混元核心模型价格、结束前期免费试用。高盛认为，这只是开始，持续旺盛的token需求，将持续提升头部云厂商的定价权与 monetization 空间。

4. 巨头集体下场，腾讯生态成最大看点

面对OpenClaw带来的智能体浪潮，中国互联网巨头们已经快速完成了首轮布局，一场围绕“部署门槛、场景落地、生态闭环”的竞争已经打响：

其中，高盛尤其看好腾讯的布局。腾讯近期接连推出零部署的桌面端办公智能体WorkBuddy、适配微信生态的本地启动器QClaw，核心就是把AI智能体和微信的10亿级用户、千万级小程序生态打通。市场也对此给出了直接反馈，3月10日腾讯港股单日大涨7%，正是资金对其智能体时代生态优势的重估。

当然，高盛也提示了相关风险：AI智能体面临着网络安全、平台权限管控、监管政策等不确定性，任务执行中的token无效消耗也可能影响用户普及节奏。

三、四大巨头财报季，核心看点全梳理

针对即将发布财报的腾讯、阿里、拼多多、美团，高盛逐一给出了业绩预测以及投资者最需要关注的核心矛盾。

腾讯：3月18日发布财报

•核心业绩预测：四季度营收同比+13%，调整后EBIT同比+16%至690亿元；其中国内游戏+18%、广告业务+17%，金融科技与企业服务收入+10%。

•市场核心关注5大焦点：

a.近期引入前OpenAI核心成员等顶尖AI人才后，大模型的技术路线与迭代规划，能否在推理、编码、多模态等核心能力上缩小与头部厂商的差距；

b.如何借助微信、企业微信、QQ的生态优势，推动智能体普及，带动腾讯云的token需求增长；

c.元宝AI APP的用户留存与活跃度，以及智能体功能在微信生态的落地节奏；

d.游戏业务的长线增长，包括常青产品的AI赋能更新、《王者荣耀世界》等新品的上线规划；

e.广告业务在AEO（答案引擎优化）/GEO（生成式引擎优化）新趋势下的增长策略。

•高盛提示，腾讯2026年将把增量的利润空间持续投入AI领域，预计全年调整后净利润增速约10%，AI投入会短期压制利润率改善空间。

阿里：3月19日发布财报

•核心业绩预测：2026财年三季度营收同比+4%，调整后EBITA同比-50%至274亿元，核心拖累来自即时零售业务单季约230亿元的亏损。

•市场核心关注6大焦点：

a.通义千问团队组织架构调整后，能否提升模型迭代速度，扭转近期在编码、多模态能力上的落后局面；

b.智能体浪潮下，如何将Qwen大模型的能力转化为阿里云的收入增长，能否维持38%的云收入高增速；

c.云计算的资本开支规划，以及芯片、电力等核心约束，2026年云业务的定价与利润率走势；

d.Qwen大模型的To C战略，如何平衡To C应用投入与To B云服务的商业化优先级；

e.即时零售业务的亏损收窄节奏，补贴退坡后能否守住已获取的市场份额；

f.淘宝天猫的客户管理收入（CMR）增长压力，以及2026年电商业务的盈利规划。

•值得注意的是，高盛认为当前估值并未充分反映其AI全栈布局与国际化潜力，预计2027、2028财年公司EPS将实现31%、36%的同比增长。

拼多多：3月下旬发布财报

•核心业绩预测：四季度营收同比+12%，调整后EBIT同比-3%至271亿元，调整后净利润同比-4%。

•市场核心关注5大焦点：

a.Temu在欧美市场的增长稳定性，以及欧洲市场本土化仓储、本地商家模式的转型进展，亏损能否持续收窄；

b.国内主站的GMV增长驱动力，面对抖音电商、阿里的低价策略竞争，如何维持增长韧性；

c.多多买菜的扩张规划，在美团优选退出后，能否实现盈利与市场份额的双重提升；

d.AI在广告技术、智能客服等电商场景的落地进展，以及相关人才布局与技术投入；

e.基于强劲的自由现金流，是否会调整股东回报政策。

美团：3月下旬发布财报

•核心业绩预测：四季度营收同比+4%，调整后EBIT亏损15.5亿元，同比由盈转亏，核心来自外卖业务的用户补贴与商家扶持投入。

•市场核心关注5大焦点：

a.外卖行业反垄断调查后，2026年行业竞争格局能否企稳，补贴强度是否会下降，单均亏损能否持续收窄；

b.面对抖音、高德在到店、本地生活领域的持续冲击，如何守住流量入口与市场份额，到店酒旅业务的利润率走势；

c.海外业务Keeta的2026年投入规划，以及长期盈利模型；

d.AI应用落地进展，尤其是LongCat智能体的能力迭代与场景落地；

e.收购叮咚买菜的战略考量，以及在行业竞争持续的背景下，现金流与资产负债表的规划。

•高盛已将美团12个月目标价从120港元下调至112港元，但认为行业竞争理性化将带来显著的利润修复弹性，维持买入评级。

四、高盛划定2026年投资主线：这些赛道最被看好

1. 云计算与数据中心是最确定的受益赛道。无论是国产大模型的训练与推理，还是AI智能体带来的海量token需求，最终都会转化为算力与云服务的刚性需求，行业景气度的确定性最高。
2. 游戏与娱乐或为第二增长曲线。AI既能助力长线游戏的内容快速更新、玩法创新，延长产品生命周期；AI助手也能承接游戏内的繁琐操作，提升用户休闲时长，打开新的增长空间。
3. AI大模型竞争进入深水区。独立模型厂商的快速崛起，让头部互联网巨头面临追赶压力，未来行业格局将向技术迭代快、商业化落地能力强、具备全栈基础设施优势的厂商集中。