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引

言

半导体境外收购——闻泰科技收购安世半导体

一、公司概况

合康新能（北京合康新能科技股份有限公司）是美的集团旗下从事新能源与工业自动化领域的科技企业，成立于2003年6月，2010年1月在创业板上市。2020年3月，美的集团通过协议转让方式取得公司控制权，成为公司间接控股股东。

公司聚焦三大核心业务板块：绿色能源解决方案、户用储能及光伏并网逆变器、高压变频器。作为美的集团新能源战略的重要平台，公司承接集团在绿色能源领域的战略布局，致力于成为智慧能源解决方案提供商。

二、业务分析

1. 绿色能源解决方案业务（光伏EPC）

该业务是公司当前最主要的收入来源和增长引擎。2025年上半年，光伏EPC业务实现营业收入40.66亿元，同比增长239.75%，占公司总营收比重高达90.41%。公司依托美的集团渠道资源，将户用光伏EPC业务覆盖省份由15个拓展至22个，截至2025年6月30日，公司户用及工商业光伏电站并网容量累计已超3GW。

业务特点：规模扩张迅速，但毛利率较低。2025年上半年该业务毛利率仅为6.84%，较上年同期下降2.85个百分点。公司正通过精细化管理降低运营成本，提升盈利能力。

2. 户用储能及光伏并网逆变器业务

该业务仍处于培育阶段，2025年上半年收入1546.12万元，同比下降73.56%。公司持续加大研发投入，加速拓展海外销售网络，协同美的集团海外渠道逐步建立欧洲、澳洲等地区本地化营销和售后团队。

产品进展：公司已发布美的品牌光伏并网逆变器20KW-40KW功率段产品，覆盖户用并网逆变器70%左右的市场应用场景。2025年6月，安庆光储生产基地正式投产运营，为后续订单交付提供保障。

3. 高压变频器业务

作为公司传统优势业务，高压变频器业务保持稳定发展。2025年上半年收入2.81亿元，同比增长1.6%，毛利率达30.41%。公司聚焦核电、大型矿业、高端化工等高景气行业，避开通用标准型市场的低价竞争。

技术突破：2026年3月，公司中标华能山东石岛湾核电站高温气冷堆示范工程主氦风机变频器国产化替代改造项目，这是我国在第四代核电核心装备上首次替代外资品牌实现国产化改造。公司自主研发的高压变频器已通过中核集团监造验收，成功交付给徐大堡核电3、4号机组循环水泵项目。

三、财务表现

1. 近期业绩

根据公司2025年度业绩预告，预计实现归母净利润5000万元至7500万元，同比增长385.62%至628.43%；扣非净利润800万元至1200万元，同比增长4.75%至57.13%。业绩大幅增长主要源于光伏EPC业务的快速扩张。

2025年上半年，公司实现营业收入44.97亿元，同比增长163.06%；归母净利润7118.37万元，同比增长732.83%；经营活动产生的现金流量净额2.51亿元。

2025年前三季度，公司实现营业收入61.82亿元，同比增长98.61%；归母净利润7399.59万元，同比增长584.40%。

2. 历史业绩回顾

2020年美的集团入主当年，公司巨亏5.15亿元；2023年再次亏损2.20亿元；2024年扭亏为盈，实现归母净利润1029.61万元。2024年公司实现营业收入47.76亿元，同比增长220.31%，营收规模创历史新高。

3. 财务结构

截至2025年9月末，公司资产负债率达61.56%。在光伏EPC这类重资产、资金周转要求高的业务模式下，负债水平相对较高。公司通过持续压降费用支出改善盈利能力，2025年前三季度销售、管理、研发费用率分别压降至2.02%、1.24%、4.03%，较2023年大幅下降。

四、战略布局与资本运作

1. 定增募资计划

2026年2月，公司发布定增预案，拟向美的集团非公开发行股票2.88亿股，募集资金总额不超过16.52亿元，发行价格为5.73元/股。募投项目包括：

高压变频器研发及产业化项目：4.39亿元

光伏并网逆变器研发及产业化项目：4.37亿元

户用储能系统研发及产业化项目：2.92亿元

分布式光伏标杆电站建设及研发项目：1.84亿元

补充流动资金：3亿元

本次发行完成后，美的集团直接和间接合计持股比例将超过30%，控制权进一步巩固。

2. 战略转型方向

公司正推动从"光伏电站建设商"向"智慧能源运营商"转型。通过建设智慧光伏电站标杆项目，遴选优质标杆电价地区EPC项目自持运营，拓展虚拟电厂、电力交易等新盈利模式。

3. 美的集团新能源战略协同

2025年12月，美的集团成立单独的"新能源事业部"，重新整合原工业技术事业部下辖的新能源产品公司、能源科技公司等，由集团执行总裁王建国兼任新能源事业部总裁。2025年6月，美的集团发布"美的能源"品牌及"储能+热泵+AI"三维驱动能源战略，明确将能源产业定位为集团的"又一支柱产业"。

2024年，美的集团新能源与工业技术业务实现收入336亿元，同比增长20.58%，增速是集团整体的2.17倍，占集团总营收的8.21%。

五、技术研发与创新

公司持续加大研发投入，2024年研发费用投入3.20亿元，同比增长117.22%，新增申请专利348项，其中发明专利139项。近三年研发投入大幅增加，2024年研发费用相比2021年增长近4倍。

在核电领域，公司为核工业西南物理研究院提供了6kV/10000kW高压水冷变频调速系统，应用于磁约束核聚变实验装置中国环流器二号M(HL-2M)的脉冲发电机组，这是高压水冷变频调速系统在磁约束核聚变实验装置脉冲发电机组应用的首例。

六、风险提示

业务集中度风险：光伏EPC业务占营收比重超过90%，业务结构单一，抗风险能力较弱。

盈利能力风险：光伏EPC业务毛利率仅6.84%，增收不增利现象明显，净利润率不足2%。

资金压力风险：资产负债率61.56%处于较高水平，光伏EPC业务资金周转要求高，对现金流形成压力。

市场竞争风险：新能源行业竞争激烈，价格战持续，可能进一步压缩利润空间。

技术迭代风险：电力电子技术快速迭代，需要持续高额研发投入以保持竞争力。

七、投资建议与展望

1. 核心优势

集团赋能：背靠美的集团，获得品牌、渠道、资金全方位支持

技术积累：在高压变频器领域深耕二十余年，核电领域实现国产化突破

战略清晰：聚焦三大核心业务，推动向智慧能源运营商转型

市场地位：高压变频器业务巩固国内品牌第一梯队地位

2. 发展前景

国投证券预计，公司2025-2027年收入分别为65亿元、83.75亿元、97.6亿元，增速为36.09%、28.84%、16.55%；归母净利润为1.46亿元、2.16亿元、3.31亿元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为7.6元。

随着定增项目落地和美的集团新能源战略深入推进，公司有望在以下方面实现突破：

高压变频器在核电等高端市场市占率提升

户用储能业务借助美的海外渠道放量

虚拟电厂等新商业模式逐步成熟

3. 考察结论

合康新能作为美的集团新能源战略的重要载体，正处于业务转型和业绩改善的关键期。公司光伏EPC业务快速扩张带动营收规模大幅增长，但盈利能力仍有待提升。高压变频器业务技术壁垒较高，核电领域突破为公司带来新的增长点。户用储能业务虽处于培育期，但依托美的集团全球渠道资源，未来发展潜力较大。

建议关注公司定增进展、户用储能业务海外拓展情况、以及光伏EPC业务向智慧能源运营转型的成效。短期内公司业绩仍将主要依赖光伏EPC业务，中长期看高压变频器和户用储能业务的成长性更为关键。

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免责声明：本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。投资者应结合自身风险承受能力谨慎决策，并密切关注公司动态和行业变化。