2026年2月26日，美股上演了诡异一幕：AI芯片霸主英伟达在发布了一份堪称“炸裂”的财报后，股价非但没涨，反而暴跌5.46%，市值一夜蒸发近2600亿美元（约合1.7万亿元人民币），创下近三个季度最大单日跌幅。财报显示，第四财季营收681亿美元，同比增长73%，净利润高达430亿美元，同比增长94%，全年净利润突破1200亿美元，日均盈利超3.3亿人民币。更难得的是，对下一季度的营收指引也高达780亿美元，远超分析师预期。
这不是一次普通的业绩与股价背离，而是市场对“确定性”的厌倦与对“不确定性”的恐惧之间的一次集体投票。 当一家公司连续多个季度超预期成为常态，当“炸裂”被市场定价为“理所当然”，任何一丝风吹草动都可能引发踩踏式抛售。
预期之困：当“超预期”成为“新常态”
过去5个季度，英伟达连续超预期，股价累计涨幅超300%。市场已经将“业绩爆表”视为理所当然。财报发布前，英伟达期权隐含单日波动仅5.6%，为三年最低，意味着资金早已定价了“超预期”。没有惊喜，就是利空。这是典型的“买预期，卖事实”。
客户之困：谁在为7000亿资本开支买单？
更核心的担忧在于客户结构。英伟达数据中心业务超50%收入来自微软、谷歌、Meta、亚马逊等头部云厂商。这些客户2026年合计资本开支预计突破7000亿美元，但巨额投入尚未转化为实际利润。高盛策略师直言，如果管理层不坦诚告知投资者已感知的“天堂里的麻烦”，市场就会用脚投票。亚马逊、Meta最新财报均显示自由现金流下滑甚至停滞。
采购义务之谜：950亿美元的“不可取消订单”
“大空头”Michael Burry的质疑更是火上浇油：英伟达采购义务从一年前的161亿美元飙升至952亿美元，原因是台积电要求英伟达为产能建设预付资金。一旦AI热潮消退，这些不可取消订单可能成为“灾难”，Burry将其比作互联网泡沫时期的思科。
竞争之困：护城河收窄的隐忧
AMD与Meta签下600-1000亿美元大单，谷歌TPU迭代加速，亚马逊Trainium自研芯片大規模部署。英伟达护城河正被多点突破。
最深远的产业真相，从来不是某一天的涨跌，而是当所有人都望向同一个方向时，那个最先转身的人听到的骨牌倒下的声音——不是泡沫破裂，而是对“泡沫会不会破裂”的恐惧，提前敲响了警钟。
