美东时间2月26日，英伟达股价大跌5.46%，市值一夜缩水超2500亿美元，几乎跌没了整个英特尔的体量（2271亿美元）。
而这已经是它连续第三次在发布超预期财报后遭遇下跌。
❶ 财报越亮眼，股价越惨淡
英伟达2026财年第四财季实现营收681亿美元，同比增长73%，高于分析预期的656.84亿美元；净利润429.60亿美元，同比增长94%。一季度营收指引中值为780亿美元，也远超市场预期的730亿-750亿美元。
每一项指标都超出预期，每一项指引都令人振奋。但资本市场用脚投票的结果是：盘后冲高回落，次日开盘暴跌5.46%。
Bespoke统计显示，从2024年8月以来，不论英伟达业绩好坏，其股价次日开盘时均遭遇低开。华尔街从不缺乏唱空者，也并非否认英伟达当前的优秀。但当“大空头”迈克尔·伯里（Michael Burry）和传奇空头吉姆·查诺斯（Jim Chanos）同时发声，我们需要认真审视——他们究竟在赌什么？笔者先抛出结论：
第一，赌库存周期的反转。迈克尔·伯里反复提及思科的教训，本质是在赌英伟达的巨额采购承诺会在需求逆转时变成致命包袱。而当英伟达为了锁定产能不得不向台积电预付更多资金，它的财务杠杆正在被悄悄放大。
第二，赌竞争格局演变。Meta与AMD、谷歌的深度合作，自研芯片的快速迭代，正在缓慢但坚定地侵蚀英伟达的垄断地位。从“非它不可”到“也可以选别人”，这中间的距离，就是估值折价的空间。
第三，赌需求不可持续。Hargreaves Lansdown的分析师指出，投资者仍担心“当前这波AI支出能否在未来几年之后继续支撑增长”。 当核心客户现金流承压，当AI投资回报周期拉长，当“AI末日论”影响政策走向，资本支出的狂热终将退潮。
❷思科式崩盘会重演吗？
迈克尔·伯里因2008年做空美国房地产市场而一举成名，他的故事被写进了《大空头》。这一次，他把枪口对准了英伟达。
2月26日，伯里发布题为《英伟达加大风险》的文章，其核心逻辑是： 如果AI热潮减弱，英伟达的巨额采购承诺将变成沉重包袱。他承认英伟达目前的利润率远高于当年的思科，但警告称：“如果需求发生变化，这些利润率水平可能会迅速正常化（下降）。”并抛出了一个惊人的类比：今天的英伟达，像极了2000年互联网泡沫时期的思科。
他的论据来自财报中一个被大多数人忽略的数据：英伟达的采购承诺从一年前的161亿美元飙升至952亿美元。
所谓采购承诺，是英伟达向台积电等供应商承诺购买一定数量的芯片，本质上是为预期需求提前锁定产能。伯里认为，这意味着英伟达在需求尚未完全明朗的情况下，就下了不可取消的巨额订单。
他的担忧并非空穴来风。2000年，思科同样基于对互联网基础设施需求的乐观预期，大规模扩大采购承诺。当泡沫破裂、需求锐减时，思科在2001年计提了25亿美元的库存减值，股价从82美元暴跌至8美元，跌幅超过90%。
“吉姆·查诺斯则是华尔街另一类空头的代表——他曾精准预见安然公司崩溃。”
1月底，查诺斯发出警告：当前AI交易中最危险的领域，是被视为基础设施命脉的数据中心。
他的论点同样直击要害。查诺斯认为，数据中心在经济本质上更接近于房地产投资信托基金（REITs），而非高成长的科技公司。投资人被AI热潮裹挟，却忽视了一个根本问题：这些巨额资本支出能否转化为真实的经济回报？
他以获得英伟达投资的CoreWeave为例，指出即便该公司营收超预期，但若将昂贵的GPU设备按10年使用寿命进行折旧计算，其实际财务状况依然处于亏损状态。这种对财务数据的乐观解读，让他联想到过去多次金融泡沫中的盲从行为。
查诺斯的警告正在变成现实：部分数据中心合作项目已传出延期，领先企业纷纷下调来年预期。在他看来，这正是成长难以持续的警讯。
❸ 客户的“背叛”：巨头们的多元化布局
※ Meta正在成为“去英伟达”的急先锋。
2月24日，Meta与AMD宣布达成一项为期五年的战略性AI基础设施合作协议。Meta将在未来五年内采购最高达6GW的AMD Instinct MI450架构GPU，首批1GW设备预计于2026年下半年出货。作为协议的一部分，AMD还将向Meta发行最高1.6亿股认股权证。
这不仅是AMD追赶英伟达的重要一步，更标志着Meta正式建立第二大GPU供应商，以降低单一供应商依赖。紧接着，2月27日又传出消息：Meta已签署一份价值数十亿美元的多年期协议，租用谷歌的TPU用于开发新AI模型，并正在商谈最早于明年为自家数据中心采购TPU。
Meta的算力策略已清晰浮现：自研芯片（MTIA）+ AMD定制芯片 + 谷歌TPU + 英伟达GPU，四路并进。
与此同时，谷歌的TPU已从内部专用芯片成长为全球最大的云端ASIC产品线，Gemini3模型完全基于TPU训练完成。亚马逊的Trainium芯片也在快速扩张。
英伟达的“护城墙”出现了裂缝。虽然它仍占据绝对主导地位，但客户们正在用脚投票，为自己的长期发展铺设多条退路。
※ 另一个被忽视的变量——云厂商的现金流压力。
财报电话会上，英伟达CFO提到一个数据：数据中心业务来自超大规模云服务商的收入占比略超50%。这意味着，前五大云厂商的资本支出变化，将直接影响英伟达的业绩。
摩根士丹利分析师测算，亚马逊预计今年资本支出2000亿美元，这将导致今年出现近170亿美元的负自由现金流。Alphabet今年资本支出预计高达1850亿美元，到2027年可能达到2500亿美元，而Pivotal Research预计其今年自由现金流将同比下降90%。当核心客户为了购买GPU而不得不牺牲现金流，这种模式能持续多久？
黄仁勋在财报会上的回答是：他对这些客户的现金流增长充满信心，因为AI代理生成的有用token能为云厂商带来利润。但证券研究机构JonesTrading首席市场策略师Michael O‘Rourke反驳称，超大规模企业的最新财报均显示现金流趋于平稳甚至下滑，黄仁勋描述的事并未真实发生。
这是一个根本性的分歧：AI的投入产出比何时能够兑现？
❹ 更大的阴影：“AI末日论”与政策风险
如果说上述风险都还在商业逻辑范畴内，那么另一重风险正在从公共舆论领域逼近。
2月22日，Citrini Research发布的《2028年全球智能危机》报告描绘了一个极端场景：AI替代白领引发无刹车的负向循环——企业为降本增效大规模裁员，失业白领消费暴跌，需求不足倒逼企业进一步加大AI投入，再裁员，最终导致需求坍塌、通缩螺旋。这份被称为“AI末日报告”的报告，引发了广泛讨论。报告共同作者Alap Shah公开呼吁政府对AI征税，以应对可能到来的大规模失业浪潮。
一旦“AI风险”从技术争论变成公共议题，政策变量就成为不可忽视的因素。 历史上，当一个行业增长过快且偏离服务实体经济和民生的轨道时，政策打压几乎是必然结局。
而英伟达，正是这轮AI浪潮中最大的赢家。它的毛利率高达75.2%，被下游用户视为“钱都被它赚走了”的对象。在经济下行、贫富差距拉大、民众不满之时，政府往往需要通过调节财富分配来安抚选民。对英伟达而言，这或许是最难以量化、却也最不容忽视的长期风险。
最后：
我们必须承认，做空英伟达至今仍是一场胜率很低的赌局。它连续多个季度用超预期的业绩打脸所有唱空者，它的CUDA生态依然是任何竞争对手难以逾越的护城河，它的产品迭代速度（Blackwell、Rubin）依然令对手望尘莫及。
短期看，英伟达的业绩仍将保持增长，任何看空都可能在下一份财报前被碾压。但长期看，资本市场对它的定价已经从“狂热”转向“理性”，从“无限想象”转向“可计算的风险”。
城墙很厚，但裂缝已经出现。
