厦门钨业（600549.SH）深度研究投资报告
一、报告摘要
本报告聚焦A股上市公司厦门钨业（600549.SH），作为国内钨行业龙头企业，公司构建了钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务体系，凭借全产业链布局、丰富的资源储备及领先的技术优势，在行业超级周期中实现业绩稳步增长。报告通过分析公司业务结构、行业竞争格局、财务表现，结合行业政策与供需趋势，测算公司合理估值，挖掘其投资价值与潜在风险，为投资者提供全面、客观的决策参考。核心结论：公司作为钨行业全链龙头，光伏钨丝全球领先，叠加钨行业供给刚性收缩与需求爆发的双重红利，同时新能源业务协同赋能，长期成长逻辑清晰，给予“推荐”投资评级。
二、公司概况：全链布局的钨业龙头，多元业务协同发展
（一）基本信息
厦门钨业成立于1997年，2002年在上海证券交易所上市，总部位于福建厦门，是国内钨行业产业链最完整、规模最大的企业之一，同时也是稀土行业的重要参与者和能源新材料领域的骨干企业。公司主营业务涵盖钨精矿、钨钼中间制品、粉末产品、丝材板材、硬质合金、切削刀具等钨钼相关产品，以及稀土氧化物、稀土金属、锂电池材料等能源新材料产品，兼营房地产开发与经营（占比极低，可忽略）。
经过多年发展，公司已形成“上游资源储备—中游材料加工—下游终端应用”的完整钨产业链，同时布局稀土和新能源材料业务，形成多元协同的发展格局。截至2025年末，公司总资产达559.19亿元，归属于上市公司股东的净资产171.98亿元，股本15.88亿股，具备较强的资本实力和抗风险能力。
（二）股权结构与治理
公司股权结构相对稳定，控股股东为福建省稀有稀土（集团）有限公司，实际控制人为福建省人民政府国有资产监督管理委员会，属于国有控股上市公司。国有背景为公司带来了资源获取、政策支持等方面的优势，同时公司建立了完善的法人治理结构，兼顾国有资产保值增值与市场化经营效率，为公司长期稳定发展提供了保障。
（三）核心竞争优势
1. 全产业链布局优势：公司拥有从钨矿开采、钨冶炼、钨粉末、钨丝材到硬质合金深加工的完整产业链，各环节协同效应显著，能够有效降低原材料价格波动风险，提升盈利稳定性。上游拥有充足的钨矿资源储备，中游具备大规模、高品质的中间材料生产能力，下游逐步实现从“卖产品”向“提供整体解决方案”的转型，形成了难以复制的竞争壁垒。
2. 资源储备优势：截至2024年末，公司拥有三座在产钨矿和一座在建钨矿，钨矿资源量约1.51亿吨，钨（金属）资源储量约35.85万吨，现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约1.2万吨。在建的博白巨典油麻坡钨钼矿项目达产后，将使公司钨精矿年产量提升至1.5万吨以上，进一步巩固资源优势。同时，公司在韩国布局废钨回收生产基地，形成“自主矿山+废料回收”的多元资源保障体系，降低对原生资源的依赖。
3. 技术与市场优势：公司在高端钨制品领域技术领先，是国内首家具备核聚变装置用ITER偏滤器钨探针组件研发和生产能力的企业，光伏用细钨丝全球市场份额超80%，2025年上半年光伏用细钨丝销量同比增长超过200%，稳居全球第一。在硬质合金领域，产销规模居国内前列，产品质量优良，覆盖机械加工、矿山开采等多个领域。此外，公司通过组建专业技术团队，积累了覆盖汽车、航空航天等领域的超240个零部件方案包，提升客户粘性与市场竞争力。
4. 业务协同优势：公司钨钼、稀土、能源新材料三大业务板块相互支撑，钨钼业务为公司提供稳定的现金流和盈利基础，稀土业务受益于行业政策红利与需求增长，能源新材料业务（锂电正极材料等）则契合新能源产业发展趋势，为公司带来新的增长动力，形成“传统业务稳根基、新兴业务拓增长”的双轮驱动格局。
三、行业分析：钨行业进入超级周期，稀土与新能源协同赋能
（一）钨行业：供给刚性收缩，需求多点爆发
钨作为不可再生的战略资源，广泛应用于机械加工、矿山开采、航空航天、光伏、半导体等领域，具有熔点高、硬度大等独特优势，其行业周期与供给、需求及政策密切相关。当前，钨行业正处于“供给刚性收缩+需求三驾马车爆发+政策强催化”的超级周期，行业景气度持续提升。
供给端：全球钨资源高度集中，中国占全球83%的产量，是全球最大的钨生产国和出口国。近年来，国内政策持续收紧，对钨矿开采实行严格的配额管理，2026年开采配额较2025年下降8%，同时出口管制升级，仅15家企业获得出口资质，审批周期延长至90天，出口量同比下降40%。此外，环保政策趋严导致中小矿山逐步出清，行业集中度提升，CR5升至52%，供给端呈现刚性收缩态势，为钨价上涨提供了有力支撑。
需求端：三大领域驱动需求爆发：一是光伏领域，光伏用钨丝作为光伏电池片切割的关键材料，随着全球光伏产业的快速发展，需求呈现爆发式增长，成为钨需求的核心增长点；二是高端制造领域，航空航天、半导体、军工等领域对高端硬质合金、钨靶材等产品的需求持续提升，推动钨产品结构升级；三是传统领域，机械加工、矿山开采等行业的复苏，带动中低端钨制品需求稳步增长。2026年全球钨供需缺口预计达1.78万吨，占比17.4%，供需失衡将进一步推动钨价上行。
价格走势：受益于供需格局改善，钨价自2025年以来持续上涨，截至2026年2月，钨精矿价格达69.6万元/吨，2026年同比上涨51.6%，2025年同比上涨280%；APT价格达105万元/吨，同比上涨200%以上，钨产品价格的上涨将直接提升公司盈利水平。
（二）稀土行业：政策护航，需求稳步增长
稀土作为战略稀有金属，分为轻稀土和重稀土，广泛应用于新能源汽车、风电、电子设备、军工等领域。近年来，国内对稀土行业的管控持续加强，通过整合行业资源、严控开采与出口配额，推动稀土行业高质量发展，稀土价格稳步回升。2026年以来，稀土产业指数持续上涨，近一年涨幅达108.84%，行业景气度持续提升。
厦门钨业作为稀土行业的重要参与者，拥有稀土开采、冶炼、深加工全产业链布局，受益于稀土行业的政策红利与需求增长，稀土业务收入稳步提升，成为公司重要的盈利补充。随着全球新能源汽车、风电等产业的持续发展，稀土需求将进一步增长，为公司稀土业务带来长期发展机遇。
（三）能源新材料行业：新能源转型，潜力巨大
能源新材料领域是公司重点布局的新兴业务，主要包括锂电正极材料等产品，契合全球“碳中和”趋势与新能源汽车产业发展需求。近年来，全球新能源汽车销量持续增长，带动锂电正极材料需求快速提升，行业发展前景广阔。
公司凭借在材料领域的技术积累，逐步扩大锂电正极材料产能，目前已实现满产满销，订单同比增长40%，成为公司新的利润增长点。同时，公司将钨钼材料与新能源产业深度结合，光伏用钨丝等产品的爆发式增长，进一步强化了公司在新能源领域的竞争力，实现传统业务与新兴业务的协同发展。
（四）行业竞争格局
1. 钨行业：行业集中度较高，形成了以中钨高新、厦门钨业为龙头，章源钨业、翔鹭钨业等企业为补充的竞争格局。其中，中钨高新凭借资源与技术优势，在高端领域占据领先地位；厦门钨业凭借全产业链布局与光伏钨丝的全球领先优势，综合竞争力突出；章源钨业以资源型业务为主，受益于钨价上涨；翔鹭钨业聚焦光伏钨丝细分领域，规模较小但弹性较大。从投资价值排序来看，中钨高新首选，厦门钨业次之，具备稳健的投资价值。
2. 稀土行业：行业集中度极高，北方稀土、中国稀土等企业占据主导地位，厦门钨业作为南方稀土的重要参与者，凭借区域资源优势与全产业链布局，在行业中占据重要地位。
3. 能源新材料行业：行业竞争激烈，宁德时代、比亚迪等企业通过垂直整合布局锂电材料领域，厦门钨业凭借技术优势与协同效应，逐步提升市场份额，形成差异化竞争优势。
四、公司业务深度解析：三大板块协同，盈利结构持续优化
（一）核心业务：钨钼业务（营收占比46.21%）
钨钼业务是公司的绝对支柱，2025年上半年实现营收88.63亿元，占总营收的46.21%，实现利润总额12.68亿元，占总利润的74.98%，是公司盈利的主要来源。
1. 上游开采：公司拥有充足的钨矿资源储备，在产钨矿山年产钨精矿约1.2万吨，在建项目达产后将提升至1.5万吨以上，同时通过收购九江大地股权，获得昆山钨钼矿（钨精矿金属量约5万吨）及潜在铜钼资源，进一步提升资源自给率，降低原料采购风险。此外，公司在韩国布局的废钨回收基地，年产1500吨氧化钨，实现资源循环利用，契合可持续发展趋势。
2. 中游加工：公司具备钨冶炼及粉末产品大规模生产能力，APT、钨粉产量位居国内前列，是国内最主要的APT、钨粉供应商之一。在钨丝材领域，细钨丝全年销量达868亿米，其中光伏用钨丝销量760亿米，2025年上半年光伏用细钨丝渗透率进一步提升，市场份额超80%，全球领先；在高端钨制品领域，公司具备ITER级钨材料的精密机加工成型能力，技术水平国际领先。
3. 下游应用：公司逐步实现从“卖产品”向“提供整体解决方案”的转型，建立了切削工具四大共性技术平台，拥有超过10万个产品规格，积累了覆盖汽车、航空航天、能源重工等领域的超240个零部件方案包，提升了产品附加值与客户粘性。硬质合金产品产销规模居国内前列，产品质量优、单价高，广泛应用于机械加工、矿山开采等领域，盈利能力突出。
（二）重点业务：稀土业务（营收占比14.36%）
公司稀土业务涵盖稀土开采、冶炼分离、深加工等全产业链，产品包括稀土氧化物、稀土金属、稀土发光材料、磁性材料等，广泛应用于新能源、电子、军工等领域。受益于稀土行业景气度提升与政策红利，公司稀土业务收入稳步增长，成为公司重要的盈利补充。
目前，公司稀土业务聚焦于南方稀土资源开发与利用，凭借区域资源优势与技术积累，逐步提升稀土深加工产品占比，优化产品结构，提升盈利能力。随着全球稀土需求的持续增长，公司稀土业务有望实现进一步突破。
（三）新兴业务：能源新材料业务（营收占比39.28%）
能源新材料业务是公司未来增长的核心动力，主要包括锂电正极材料等产品，2025年营收占比达39.28%，已成为公司第二大营收来源。公司锂电正极材料产线目前满产满销，订单同比增长40%，产品质量得到市场认可，与国内主流动力电池企业建立了长期合作关系。
同时，公司依托光伏用钨丝业务，深度绑定光伏产业链龙头企业，随着全球光伏产业的持续扩张，光伏用钨丝需求将持续爆发，为公司能源新材料业务带来强劲增长动力。此外，公司积极布局稀土贮氢等新能源相关材料，进一步完善能源新材料业务布局，提升协同效应。
（四）业务发展规划
1. 钨钼业务：持续推进钨矿资源整合与产能扩张，提升资源自给率；加大高端钨制品研发投入，拓展航空航天、半导体等高端应用领域，进一步提升产品附加值；巩固光伏用钨丝的全球领先地位，扩大产能，满足市场需求。
2. 稀土业务：依托南方稀土资源优势，优化稀土冶炼分离产能，提升深加工能力，聚焦新能源、军工等高端应用领域，提升稀土业务盈利能力。
3. 能源新材料业务：扩大锂电正极材料产能，加强与动力电池企业的合作，提升市场份额；持续推进光伏用钨丝产能扩张，深化与光伏产业链企业的协同合作；布局稀土贮氢等新兴领域，培育新的增长极。
五、财务分析：业绩稳步增长，盈利能力与偿债能力良好
（一）业绩表现：营收利润双增，增长势头强劲
近年来，公司凭借全产业链优势与行业景气度提升，业绩实现稳步增长。2025年，公司实现营业收入464.69亿元，同比增长32.03%；实现归母净利润23.11亿元，同比增长33.74%；扣非归母净利润21.62亿元，同比增长42.36%，业绩增长态势良好，主要得益于钨钼业务的强劲增长与新能源业务的快速发力。
从季度数据来看，2025年一季度至三季度，公司营收分别为83.76亿元、191.78亿元、320.01亿元，同比分别实现稳步增长；归母净利润分别为3.91亿元、9.72亿元、17.82亿元，同比分别增长27.05%左右，季度业绩呈现逐季提升态势，体现了公司业务的稳定性与成长性。
2026年以来，公司订单持续饱满，钨钼业务订单同比增长50%-70%，其中光伏钨丝订单同比增长200%以上，在手订单超40亿元，长单占比50%，为2026年业绩增长提供了有力支撑。预计2026年公司归母净利润将达到25-30亿元，同比增长30%-40%，业绩增长具备较强的确定性。
（二）盈利能力：毛利率稳步提升，盈利质量优良
公司盈利能力持续优化，2025年一季度至三季度，销售毛利率分别为16.47%、17.53%、18.02%，呈现逐季提升态势；销售净利率分别为7.00%、7.50%、8.06%，盈利能力稳步增强，主要得益于钨产品价格上涨、产品结构优化及规模效应释放。
从业务板块来看，钨钼业务毛利率较高，尤其是光伏用钨丝、高端硬质合金等产品，毛利率处于行业较高水平；稀土业务受益于稀土价格上涨，毛利率逐步提升；能源新材料业务随着产能释放与规模效应显现，毛利率稳步改善，三大业务板块协同发力，推动公司整体盈利能力提升。
此外，公司净资产收益率表现良好，2025年加权平均净资产收益率为14.00%，虽较上年略有下降，但仍处于行业较高水平，体现了公司较强的资产运营效率与盈利能力。
（三）偿债能力：财务结构稳健，抗风险能力较强
公司财务结构稳健，偿债能力良好。截至2025年三季度末，公司资产负债率为49.23%，处于合理区间，较一季度的45.63%、二季度的47.43%略有上升，主要系业务扩张导致负债规模增加，但整体仍保持稳健。流动比率为1.35，速动比率为0.74，虽速动比率略低于安全线，但公司经营活动现金流充沛，能够有效覆盖短期债务，短期偿债压力较小。
2025年一季度至三季度，公司经营活动现金流净额分别为-3.76亿元、8.04亿元、24.45亿元，三季度现金流大幅改善，主要得益于营收增长与回款能力提升，充沛的现金流为公司业务扩张、资源整合及债务偿还提供了有力保障。此外，公司上市后累计派现48.37亿元，近三年累计派现20.23亿元，分红比例稳定，体现了公司对股东的回报意识。
（四）营运能力：运营效率提升，库存管理合理
公司营运能力持续提升，2025年以来，公司钨精矿库存维持在2-3周，处于历史低位，光伏钨丝按需生产，库存管理合理，体现了公司较强的库存管控能力。同时，公司产能利用率处于高位，钨钼冶炼、光伏钨丝产线利用率达98%-100%，锂电正极材料产线满产，产能释放充分，运营效率较高，能够有效降低单位生产成本，提升盈利能力。
六、估值测算：合理估值区间明确，具备投资价值
（一）估值方法选择
考虑到厦门钨业属于资源类+制造业企业，业绩与钨价、稀土价格相关性较强，同时具备新能源业务的成长属性，本次采用市盈率（PE）估值法，结合行业平均估值、可比公司估值及公司业绩增长预期，测算公司合理估值区间。
（二）可比公司估值对比
选取钨行业及稀土行业的可比公司，包括中钨高新、章源钨业、北方稀土等，截至2026年2月，可比公司平均PE（TTM）约为25倍，其中中钨高新PE（TTM）约28倍，章源钨业PE（TTM）约22倍，北方稀土PE（TTM）约26倍。厦门钨业作为钨行业全链龙头，光伏钨丝全球领先，同时具备稀土与新能源业务协同优势，估值应略高于行业平均水平，给予2026年PE估值25-30倍。
（三）盈利预测与估值测算
根据公司业务发展趋势、行业景气度及订单情况，预测2026年公司归母净利润为25-30亿元，同比增长30%-40%。
基于PE估值法，测算公司合理估值区间：
• 合理估值下限：25亿元 × 25倍 = 625亿元
• 合理估值上限：30亿元 × 30倍 = 900亿元
截至报告撰写日，公司总市值约为890亿元（按股价56.18元/股、股本15.88亿股计算），当前估值处于合理估值区间上限附近，考虑到公司长期成长潜力与行业超级周期红利，估值具备一定的合理性，长期仍有提升空间。
七、风险提示
（一）行业价格波动风险
公司业绩与钨价、稀土价格高度相关，若未来钨矿、稀土开采配额放松、供给增加，或下游需求不及预期，可能导致钨价、稀土价格回调，进而影响公司营收与利润水平。此外，锂电正极材料价格波动也可能对公司能源新材料业务盈利能力产生影响。
（二）业务扩张与并购整合风险
公司计划推进钨矿资源整合、产能扩张及新能源业务布局，若项目建设进度不及预期、产能释放缓慢，或并购九江大地等项目后整合效果不佳，可能影响公司业务发展节奏与盈利能力。同时，产能扩张可能导致固定资产投资增加，现金流压力加大。
（三）政策风险
钨、稀土均为国家战略资源，行业政策（开采配额、出口管制、环保政策等）变化可能对公司业务产生重大影响。若未来政策收紧超出预期，可能限制公司产能扩张与产品出口；若政策放松，可能加剧行业竞争，导致产品价格下跌。
（四）市场竞争风险
钨行业、稀土行业及能源新材料行业竞争激烈，若可比公司加大研发投入、扩大产能，或新进入者参与竞争，可能导致公司市场份额下降、产品价格承压，影响公司盈利能力。尤其是光伏用钨丝领域，随着行业需求爆发，可能吸引更多企业进入，加剧市场竞争。
（五）原材料供应风险
尽管公司拥有充足的钨矿资源储备，但仍存在部分原材料依赖外部采购的情况，若原材料采购价格大幅上涨，或供应出现短缺，可能导致公司生产成本上升，影响盈利稳定性。此外，海外废钨回收基地的运营也可能受到国际贸易政策、当地政策变化的影响。
八、投资结论与建议
（一）投资结论
厦门钨业作为国内钨行业全链龙头，具备资源储备丰富、技术领先、业务协同性强等核心优势，当前受益于钨行业供给刚性收缩、需求爆发的超级周期，光伏用钨丝业务全球领先，稀土与新能源业务协同赋能，业绩增长具备较强的确定性。
从财务表现来看，公司营收利润持续增长，盈利能力稳步提升，财务结构稳健，抗风险能力较强；从估值来看，当前估值处于合理区间，结合2026年业绩增长预期，长期具备估值提升空间。综合来看，公司防御性与成长性兼备，适合稳健型投资者长期配置，给予“推荐”投资评级。
（二）投资建议
1. 长期配置：建议投资者长期持有，重点关注钨价走势、公司资源整合进度、光伏用钨丝产能释放及新能源业务发展情况，把握行业超级周期与公司成长带来的投资机遇。
2. 短期关注：短期重点关注钨价波动、公司2026年一季报业绩表现及行业政策变化，若钨价持续上涨、业绩超预期，可能推动股价进一步提升；若钨价回调或政策出现不利变化，需警惕短期波动风险。
3. 风险控制：投资者需密切关注行业价格波动、政策变化、市场竞争等潜在风险，合理控制仓位，避免单一标的过度集中，实现风险与收益的平衡。
九、附录：核心财务数据汇总
财务指标 2025年一季报 2025年中报 2025年三季报 2025年年报（快报）
营业收入（亿元） 83.76 191.78 320.01 464.69
归母净利润（亿元） 3.91 9.72 17.82 23.11
扣非归母净利润（亿元） - - - 21.62
基本每股收益（元） 0.2463 0.6124 1.1223 1.46
资产负债率（%） 45.63 47.43 49.23 -
销售毛利率（%） 16.47 17.53 18.02 -
销售净利率（%） 7.00 7.50 8.06 -
净资产收益率（%） 2.40 5.97 10.62 14.00
（数据来源：同花顺金融数据库、公司业绩快报、公开资料整理）
厦门钨业(600549.SH)深度研究投资报告
