陕西煤业（601225.SH）深度研究投资报告
核心结论：公司为A股动力煤龙头与煤电一体化标杆，依托陕北优质资源禀赋+智能化成本优势+高股息政策，构建周期稳健+成长延伸的双重价值。2026年行业供需紧平衡支撑煤价中枢上移，公司产能稳步释放、长协锁价保障盈利确定性，叠加60%+高分红比例与煤电/高端化工第二增长曲线，具备长期配置价值。预计2025-2027年归母净利润分别为182亿元、191亿元、198亿元，对应EPS 1.88、1.97、2.04元。采用PE与DDM估值，给予目标价26.6元，维持买入评级。
一、投资摘要
• 核心逻辑：供给刚性下优质产能稀缺，煤电一体化对冲周期波动，高股息提供类固收底仓价值，新产能与化工项目打开成长空间。
• 关键催化剂：2026年动力煤价中枢抬升、小壕兔一号等产能释放、煤电项目投产增效、高分红落地、CCUS/新能源转型突破。
• 估值与回报：当前股价对应2026年PE约12.5倍，低于行业均值与自身历史中枢；股息率约6.2%，显著高于无风险利率。目标价对应2026年PE 13.5倍，潜在涨幅约20%。
• 风险提示：宏观经济下行致煤价大跌、产能释放不及预期、电力/化工项目投产延迟、双碳政策加码、分红比例下调。
二、公司概况：西北煤企龙头，煤电化协同发展
陕西煤业是陕煤集团核心上市平台，陕西省属特大型能源企业，2014年于上交所上市。主营煤炭开采、洗选、销售，延伸电力、高端化工业务，形成“煤炭为基、煤电协同、化工延伸”的产业格局。
• 资源储备：截至2024年末，拥有煤炭地质储量179.3亿吨、可采储量102.46亿吨，可开采年限超70年；97% 资源位于陕北神府、榆横等优质矿区，煤质呈“三低一高”（特低硫、低磷、低灰、高发热量，5500-6000大卡），是优质动力煤与化工用煤。
• 产能规模：2025年核定产能达1.8亿吨，自产煤销量1.61亿吨；拥有29对生产矿井，智能化产能占比99%，产能利用率维持100% 高位。在建小壕兔一号、西部勘探区等项目，预计2026-2027年释放增量产能，总产能有望达1.85亿吨。
• 业务结构：2025年上半年，煤炭业务收入占比87.68%（毛利率28.44%，自产煤毛利率43.79%），电力业务占比8.69%（毛利率14.16%），化工及其他占比3.63%。
• 股权结构：陕煤集团直接持股65.25%，为控股股东，股权结构稳定，彰显国有资产保值增值诉求。
三、行业分析：供需紧平衡，景气筑底向上
（一）供给端：政策约束+产能出清，增量有限
1. 国内供给刚性：国家能源局超产核查常态化，新增产能审批趋严，“反内卷”政策遏制恶性竞争，年度产量不得超公告产能。中小煤矿持续出清，行业产能向陕蒙等优质产区集中，陕西煤业等龙头受益于供给格局优化。
2. 国际供给收缩：印尼、澳大利亚等主要出口国产能释放受限，进口煤缺口支撑国内煤价中枢，2026年进口煤增量有限。
3. 产能储备制度：国家建立煤炭产能储备制度，到2030年形成3亿吨/年 可调度产能储备，陕西煤业作为优质产能代表，有望获得政策倾斜。
（二）需求端：刚性托底+结构优化，稳中有升
1. 电煤需求刚性：火电占我国发电装机70% 以上，为电力系统主力电源，电煤需求受供暖、工业复工支撑，呈刚性特征。2026年电力消费增速预计5% 左右，电煤需求稳中有升。
2. 化工需求高增：煤制烯烃、煤制乙二醇等高附加值领域需求增速预计14%，成为煤炭消费重要增长点，利好公司优质化工用煤销售。
3. 建材、钢铁需求韧性：虽受碳达峰政策影响，但基建稳增长与制造业复苏，支撑建材、钢铁用煤需求韧性。
（三）价格与政策：中枢抬升，盈利确定性增强
1. 煤价走势：2026年动力煤价中枢预计750元/吨，同比涨幅5%-7%，运行区间700-900元/吨。长协“基准价+浮动价”机制锁定盈利底线，公司长协煤占比60%，覆盖“两湖一江”核心经济区，重庆市场占有率达52%，3-5年长协锁定稳定需求。
2. 电力政策利好：容量电价机制落地，形成“容量电价回收固定成本、电量电价回收变动成本”的新机制，提升煤电企业盈利稳定性。国家鼓励煤电联营，为公司煤电一体化战略提供政策支持。
3. 双碳转型节奏：“双碳”目标下煤炭消费占比逐步下降，但过程温和，2030年前煤炭仍为我国主体能源，行业进入“成熟-微衰退”过渡期，龙头企业凭借成本与一体化优势，盈利韧性凸显。
（四）行业竞争格局：集中度提升，龙头溢价显现
前8大煤企产量占比超50%，行业集中度持续提升。陕西煤业产量位居全国第五，依托资源、成本、技术优势，在动力煤领域形成显著竞争壁垒，自产煤毛利率显著高于行业平均，在行业周期波动中具备更强抗风险能力与盈利稳定性。
四、核心竞争力：四大壁垒构筑长期护城河
（一）资源禀赋壁垒：不可复制的自然优势
陕北矿区煤层埋藏浅、地质条件优，自然灾害少，开采成本低。公司煤质优异，特低硫属性契合环保政策，可溢价销售。资源储备丰富，可开采年限超70年，为长期发展提供坚实基础，避免资源枯竭风险。
（二）成本控制壁垒：智能化驱动，行业领先
1. 智能化开采降本：建成全球首个10米超大采高智能综采工作面，小保当煤矿为国家智能化示范矿井，智能化产能占比99%。智能化开采使全员工效提高超40%，设备启动时间压减至10分钟以下，年降电耗超1000万千瓦时。
2. 成本优势显著：2024年原选煤单位完全成本289.92元/吨，同比下降2.25%，自产煤单位成本约280元/吨，较行业平均低20元/吨。2025年上半年自产煤毛利率43.79%，显著高于行业平均水平。
3. 物流优势：依托浩吉铁路等专线，煤炭外运成本低于晋蒙煤企，进一步强化成本竞争力。
（三）产业链协同壁垒：煤电化一体化，对冲周期
1. 煤电协同：2024年收购陕煤电力集团，控股装机容量1082万千瓦，在建火电机组1132万千瓦，投产后装机规模将翻倍。电力业务消纳内部煤炭80% 以上，降低运输成本与煤价波动影响，度电煤耗优于全国平均15%。2024年电力业务贡献净利润约20亿元，成为稳定盈利支柱。
2. 煤化协同：榆林化学1500万吨/年煤炭分质转化项目达产，煤基航天煤油、可降解材料等高附加值产品放量，化工业务精细化率提升至60% 以上，毛利率有望突破35%，成为第二增长极。
（四）财务与分红壁垒：低负债+高现金流+高股息
1. 财务稳健：截至2025年三季度，资产负债率42.17%，处于行业低位；货币资金充裕，经营性现金流净额277.24亿元，利润现金含量高。近三年经营性现金流均超300亿元，为产能扩张、转型投资、高分红提供资金保障。
2. 高分红政策：2021-2024年股利支付率均超55%，2025年按60% 分红比例测算，股息率6%-6.5%。采用“年度+中期”双分红模式，2025年中报每10股派现0.39元，彰显对股东的回报承诺。高股息属性契合险资、社保等长线资金配置需求。
五、经营与财务分析：稳健修复，韧性凸显
（一）经营数据：2025年触底回升，2026年稳步增长
2025年前三季度，受煤价同比下行影响，公司营收1180.83亿元（同比**-12.81%），归母净利润127.13亿元（同比-27.22%）。但Q3业绩环比显著改善，单季归母净利润50.8亿元**，环比**+79.1%**，主要受益于煤价回升与成本控制。
2025年Q4，秦港5500大卡均价765元/吨，环比Q3**+14%，带动业绩持续修复，预计全年归母净利润182亿元（机构一致预期177亿元**）。2026年，小壕兔一号等产能释放，煤价中枢上移，预计自产煤销量1.68亿吨，归母净利润191亿元，同比**+4.9%**。
（二）盈利能力：ROE领先，盈利质量优异
• 毛利率与净利率：2025年前三季度销售毛利率28.19%，销售净利率16.88%；自产煤毛利率43.79%，核心盈利资产盈利能力突出。
• ROE水平：2024年扣非ROE24.68%，2025年前三季度13.46%，显著高于中国神华、中煤能源等同行，体现卓越资本回报能力。
• 盈利稳定性：长协煤占比60% 与煤电一体化布局，有效平滑煤价波动，使公司盈利波动幅度低于行业平均。
（三）偿债与现金流：风险可控，现金充裕
• 偿债能力：2025年三季度资产负债率42.17%，流动比率1.04，速动比率0.85，利息保障倍数充足，无短期偿债压力，长期财务风险可控。
• 现金流状况：2024年经营性现金流净额423.5亿元，2025年前三季度277.24亿元，现金流充沛，覆盖资本开支与分红后仍有结余。资本开支占经营现金流约1/3，低于行业平均，自由现金流充裕。
（四）成长能力：产能扩张+业务延伸，打开空间
1. 产能增长：2026-2027年，小壕兔一号（可采储量30亿吨）、柠条塔等矿井产能释放，核定产能提升至1.85亿吨，产能复合增速2.7%。
2. 电力业务增量：在建1132万千瓦 火电机组预计2026-2028年陆续投产，电力装机规模将翻倍，度电盈利稳步提升，成为业绩增长重要引擎。
3. 化工与新能源：榆林化学二期加速推进，煤制乙二醇、碳纤维等产品产能释放；布局CCUS与氢能，榆林化学400万吨/年CCS项目推进，榆林零碳产业园氢能示范项目一期启动，投产后年产绿氢约3000吨，为长期转型注入动力。
六、估值分析：低估值+高股息，配置价值凸显
（一）相对估值（PE法）
截至2026年2月13日，公司股价22.8元，总市值2207.55亿元，PE(TTM)12.54倍，PB2.34倍。对比同行：中国神华PE(TTM)15.56倍，兖矿能源PE(TTM)13.74倍，陕西煤业估值低于行业龙头。
考虑公司产能增长与煤电协同优势，给予2026年13.5倍 PE，对应目标市值2579亿元，目标价26.6元。
（二）绝对估值（DDM法）
• 核心假设：股息率6.2%，贴现率5%（无风险利率+风险溢价），永续增长率2%（行业长期增速）。
• 估值结果：测算合理估值26.8元，与PE法结果基本一致。
（三）估值结论
公司当前估值处于历史低位，低于行业均值，高股息提供6%+ 安全边际。随着业绩修复与估值回归，目标价26.6元，潜在涨幅约20%，具备长期配置价值。
七、投资建议与风险提示
（一）投资建议
• 配置策略：
◦ 长线资金：底仓配置，分享高股息与长期转型红利，股息率6%-6.5% 具备类固收属性，适合险资、社保、个人长线投资者。
◦ 波段资金：把握煤价预期差、行业风格轮动机会，逢低布局（股价低于21元）、高位兑现（股价高于26元）。
• 核心跟踪指标：动力煤价（秦港5500大卡）、长协履约率、小壕兔一号产能释放进度、电力项目投产节奏、分红比例、CCUS/新能源转型进展。
（二）风险提示
1. 行业周期风险：宏观经济大幅下行，导致煤炭需求骤降，煤价跌破700元/吨，侵蚀公司盈利。
2. 产能释放风险：小壕兔一号、西部勘探区等项目审批或建设进度不及预期，新增产能无法按时释放。
3. 项目投资风险：电力、化工新建项目投资超预算或投产後盈利低于测算，影响整体业绩。
4. 政策风险：双碳政策加码，煤炭消费占比下降速度超预期，或环保监管趋严，增加公司运营成本。
5. 分红风险：若业绩大幅下滑，公司可能下调股利支付率，导致股息率低于预期。
八、报告总结
陕西煤业作为A股动力煤龙头与煤电一体化标杆，依托不可复制的资源禀赋、行业领先的成本控制、全产业链协同效应与高股息政策，构建了“周期稳健+成长延伸”的双重价值体系。2026年，煤炭行业供需紧平衡支撑煤价中枢上移，公司新产能释放、煤电项目投产增效，业绩有望稳健增长；高分红政策为投资者提供稳定现金流回报，低估值带来估值修复空间。
综合来看，公司攻守兼备，既具备周期品的业绩弹性，又拥有高股息的防御属性，是煤炭板块核心配置标的。预计2025-2027年归母净利润182亿元、191亿元、198亿元，给予目标价26.6元，维持买入评级。
数据来源：公司公告、同花顺金融数据库、券商研报、国家能源局数据（截至2026年2月21日）
陕西煤业(601225.SH)深度研究投资报告
