当你看到“每股收益”时，问一句：这是真的吗？
有经验的朋友们，你有没有这样的经历：看中一只股票，市盈率才10倍，觉得捡到宝了，兴冲冲买进去，结果发现财报里藏着“特殊项目”，实际市盈率是20倍？或者公司明明利润增长，股价就是不涨，你百思不得其解？
本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》第12章中，用一个生动的案例，揭示了上市公司操纵每股收益的种种手法。这一章写于1972年，但放在今天的A股市场，依然刀刀见血。
让我们跟着格雷厄姆，学会看穿财报数字背后的真相。
一、一个公司的利润，竟然有四个版本？
格雷厄姆以美国铝业公司1970年的财报为例，开篇就抛出一个惊人的事实：这家公司的每股收益，居然有四个不同的数据。
当你打开《华尔街日报》，看到的第一个数据是：
1970年每股收益：6.32美元
市盈率才10倍（股价62美元），看起来很便宜。但如果你仔细阅读注释，就会发现更多数据：
· 每股收益（完全稀释后）：5.01美元
· 每股收益（扣除特殊费用前）：5.20美元
· 每股收益（扣除特殊费用后）：4.38美元
第四季度更有意思：表面数据是1.58美元，扣除特殊费用后只有70美分。
问题来了：哪个才是真实的利润？
如果按70美分推算年利润，只有2.80美元，市盈率就变成了22倍，而不是最初的10倍。同一个公司，同一个年份，市盈率可以相差一倍以上。
格雷厄姆的结论是：“投资者越是看重每股收益，就越有必要注意各种会计因素对其实际可比性的损害。”
二、四大会计陷阱：利润是这样“变”出来的
格雷厄姆详细剖析了公司操纵每股收益的几种常见手法。
陷阱一：特殊扣除——把坏账藏起来
美国铝业在1970年第四季度扣除了一笔1880万美元（每股88美分）的“特殊费用”，包括：
· 计划关闭的制造部门的成本估计
· 计划关闭的铸造厂的成本估计
· 子公司逐步退出市场的亏损估计
· 某个项目的完工费用
这些都不是1970年实际发生的亏损，而是未来的预期亏损。但公司把它们一次性计提在1970年，好处是：
1. 1970年的“基本利润”不受影响（因为被列为“特殊项目”）
2. 未来这些亏损实际发生时，不用再计入利润表
3. 未来还可能因为亏损的税收抵扣，增加利润
格雷厄姆讽刺道：“只要某一企业在某项业务中出现了亏损，它就可以将其作为‘特殊项目’而加以扣除，因此使得每股的‘基本利润’中只包括盈利的项目和业务。正如国王爱德华七世的日晷一样，只记录‘晴朗的时光’。”
更巧妙的是时间点选择。1970年股市大跌，业绩差是预期之中的。公司索性把能计提的亏损都计提在1970年，让这一年“烂透”，这样1971年以后的利润就会“轻装上阵”，看起来增长强劲。
格雷厄姆的质疑：“难道这不具有误导性吗？”
陷阱二：股权稀释——可转债和权证的隐形杀手
美国铝业的第二个数据是“完全稀释后”的5.01美元，比最初的6.32美元低了20%。
为什么？因为公司发行了许多可转换债券。如果债券持有者将债券转换成股票，普通股的数量就会增加，每股收益自然下降。
格雷厄姆警告：“在其他情况下，在考虑转换权（以及认股权）之后，所公布的利润将下降一半，甚至更多。”
他特别指出：“在提供财务报告和财务分析时，金融服务公司并非始终会考虑到股权稀释这一因素。”这意味着，如果你只看券商研报的简单数据，可能被误导。
陷阱三：折旧方法——直线法还是加速法？
格雷厄姆提到，折旧方法的选择对利润有重大影响。他用Trane公司1970年的报告举例：
该公司每股收益从2.76美元增长到3.29美元，增长近20%。但其中一半的增长，来自于将折旧方法从“加速折旧法”改回“直线折旧法”。加速折旧法前期折旧多、利润少，直线折旧法每年折旧相同、利润更高。
关键点：公司仍然用加速折旧法报税（可以少交税），但用直线折旧法向股东报告利润。这种做法合法，但投资者需要知道利润增长的真实来源。
陷阱四：研发成本与存货计价
格雷厄姆还提到两个因素：研发成本是当年一次性扣除，还是分摊到几年？存货是用“先进先出”还是“后进先出”？不同的选择，会导致利润数字完全不同。
三、道氏化学的荒谬：21美分引发的纠结
格雷厄姆讲了一个令人啼笑皆非的故事。
道氏化学公司在1969年的利润中，包含了一个21美分的项目。分析师们争论不休：这21美分到底应该算在“正常利润”里，还是应该列为“特殊收益”？如果算进去，增长率是9%；如果不算，增长率是4.5%。
整个华尔街都在纠结这4.5%的差距。
格雷厄姆的评论一针见血：
“何必大惊小怪？因为，这涉及好几百万美元的道氏公司的估价，显然只是依赖于1969年比1968年的利润增长了百分之几——此时，要么是9%，要么是4.5%。这使得我们感到非常荒谬，因为某一年结果的微小变化，不可能对未来的平均利润或增长产生任何影响，也不可能对企业的稳妥和现实的估价产生任何影响。”
换句话说，市场对短期数据的过度关注，本身就是一种非理性。
四、西北工业的极端案例：一笔亏损抵掉两年利润
格雷厄姆还举了一个更极端的例子——西北工业公司。
该公司准备一次性冲销2.64亿美元，相当于每股亏损35美元，是其股价的两倍！
这笔巨额亏损主要来自两件事：一是出售铁路子公司的预期亏损（2亿美元），二是近期购买股票的减记。
但妙处在于：这笔亏损可以让西北工业在随后5年内，从其他业务中获得的约4亿美元利润，完全不用交所得税。
那么问题来了：该公司的“实际利润”到底是多少？要不要考虑这50%的税收优惠？
格雷厄姆的建议是：先以正常的所得税负债为基础计算盈利能力，然后再加上税收减免带来的额外价值。同时还要考虑可转换证券可能带来的股权稀释。
这个案例告诉我们，当公司出现巨额特殊项目时，简单看“每股收益”已经完全不够用了。
五、格雷厄姆的解药：回归长期平均利润
面对这些令人眼花缭乱的会计把戏，格雷厄姆给出的解药很简单：关注长期平均利润。
他写道：“以前，分析师和投资者会高度关注以往相当长时间（通常为7～10年）内的平均利润。这个‘平均数’有助于缓和商业周期经常带来的利润波动，因此，人们认为它比最后一年的结果更能反映企业的盈利能力。”
这种方法的优势在于：它几乎可以解决所有特殊费用和利益的问题。这些费用和利益，无论怎么安排，最终都会体现在长期的平均利润中。
以美国铝业为例：
· 1961-1970年10年平均每股收益：3.62美元
· 1964-1970年7年平均每股收益：4.62美元
这两个数字，比单年的6.32美元或4.38美元都更能反映公司的真实盈利能力。
对于增长率，格雷厄姆建议：用近3年的平均数，与10年前的相应数据对比。这样既考虑了近期表现，又避免了单年数据的偶然性。
他给出了美国铝业、西尔斯和道琼斯指数的对比（见表12-1）：
公司 1958年利润 1970年利润 年增长率
美国铝业 2.08美元 5.20美元 7.9%
西尔斯 1.26美元 3.18美元 8.0%
道琼斯 32.22美元 53.76美元 4.4%
有意思的是，美国铝业过去12年的增长率（7.9%）几乎和西尔斯（8.0%）一样好，远高于道琼斯指数（4.4%）。但1971年初，美国铝业的市盈率只有11.5倍，西尔斯高达27倍，道琼斯15倍。
为什么？因为市场对未来预期不同。华尔街对美国铝业的未来相当悲观，而对西尔斯的未来非常乐观。这种预期差异，导致了估值的天壤之别。
更戏剧性的是时间回溯：1959年，美国铝业股价曾高达116美元，市盈率45倍！当时市场对它的未来极为乐观。但随后12年，尽管利润增长不错，股价却跌了一半。而西尔斯同期股价涨了3倍。
格雷厄姆的评论很含蓄：“美国铝业的资本利润仅能达到平均水平，或者是更低一些，而这可能是一个决定性的因素。只有当企业的盈利能力高于平均水平时，才能维持较高的市盈率。”
翻译成白话：过去的增长已经体现在价格里了，未来能否维持高增长，才是决定回报的关键。 市场对西尔斯的乐观，事后证明是对的；对美国铝业的悲观，事后也证明是对的。
六、对A股投资者的启示
格雷厄姆这一章的内容，在A股市场有无数现实案例。
案例：乐视网的“特殊处理”
乐视网在2015-2016年业绩辉煌时，子公司乐视致新、乐视影业的估值不断攀升，贡献了大量“投资收益”。但这些收益是纸面上的，并没有现金流入。如果只看每股收益，会被高增长迷惑；但如果看扣非净利润、经营现金流，会发现基本面并不扎实。
案例：某公司的“巨额减值”
2020年，受疫情影响，许多上市公司选择在这一年计提大额资产减值。有的是真实的，有的则是“洗大澡”——把以前年度的问题集中暴露，让2020年成为“亏损底”，为2021年的“高增长”铺路。这正是格雷厄姆描述的手法。
格雷厄姆给我们的实用建议：
1. 不要只看一年的每股收益。至少看3-5年的平均利润，尤其是扣除非经常性损益后的净利润。
2. 警惕“特殊项目”。当公司经常出现“特殊收益”或“特殊损失”时，要问一句：这些真的特殊吗？还是常态？
3. 关注稀释每股收益。对于有可转债、权证的公司，稀释后的每股收益更能反映真实情况。
4. 比较不同公司的会计政策。折旧方法、存货计价、研发费用处理，都会影响利润。同行业公司之间，尽量用可比口径。
5. 用增长率检验估值合理性。格雷厄姆的公式：价值 = 当前利润 × (8.5 + 2g)。如果市场隐含的增长率远高于你判断的合理值，就要警惕。
6. 最可靠的还是长期记录。能连续10年以上保持盈利、派息的公司，财务造假的可能性相对较低。这是格雷厄姆反复强调的防御型策略。
七、结语：投资是化繁为简的艺术
格雷厄姆在章末写道：
“所有这一切都会使我们的读者感到困惑和乏味，但这就是我们所面临的情况。公司会计经常是需要慎重对待的；证券分析会非常复杂；股票估价只有在非常罕见的情况下，才是真正可靠的。对大多数投资者而言，最好的方法或许是，确保自己购买的证券物有所值，并且这样保持下去。”
这句话道出了价值投资的真谛：承认我们无法精确估值，但可以通过安全边际来保护自己。 与其纠结于某一年利润是4.38还是5.20，不如问一个更根本的问题：这家公司值不值得长期持有？
当你以这样的眼光看投资，那些会计把戏就不再是障碍，而是帮助你识别“好公司”和“坏公司”的路标。
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