投资评级与目标价
核心投资观点
我们给予智谱华章"增持"评级。长期经济结果主要取决于公司是否能够在跨越多个技术周期中使其模型能力保持全球一线水平。
智谱已经到达了一个重要的拐点，尤其是其全球 API 业务。GLM-4.5/4.6/4.7 的发布、以及向智能体系统、工具增强推理和面向开发人员基础设施的战略性转变，表明公司正将其技术路线图与全球前沿技术能力维度结合——特别是生产级编码、长上下文推理和多步骤执行稳定性。
公司概况
智谱是一家提供通过模型即服务（MaaS）平台提供大规模AI能力的基础模型开发商，主要通过本地化部署和基于云的API实现商业化。
业务模式
收入构成（2025年上半年）
• 本地化部署：85% • 云端API：15%
两大增长引擎
1. 本地化部署（高利润率）
• 在国内受监管行业有稳固基础 • 定价以项目/合同为基础，包含授权、定制、集成和持续支持 • 部署后推理在客户基础设施执行，限制持续性成本支出
2. 云端API（快速增长）
• 规模较小但快速增长 • GLM-4.5/4.6/4.7系列发布 • 战略转向智能体系统 • 在生产级编码、长上下文推理领域优势明显
财务预测亮点
收入增长（百万元）
2026-2030年复合增长率：127%
利润率与盈利预测
• 2026年综合毛利率：46% • 2030年综合毛利率：52% • 2029年开始盈利 • 2030年净利率：20%
研发投入
• 2022-2025年累计：63亿元 • 2026-2030年累计：450亿元（7倍） • 2026-2030年复合增长率：24%
目标价推导
我们的估值基于 30倍 2030年预期市盈率，加权平均资本成本 15%，较一线互联网企业有估值溢价。
风险因素
1. 出口管制与地缘政治
• 2025年1月部分实体被列入BIS实体清单 • 目前不采购受美国管制的AI芯片 • 依赖中国云计算服务
2. 竞争加剧
• AI基础模型领域竞争激烈 • 需要保持强大模型性能 • 快速迭代能力至关重要
3. 研发投入风险
• 大模型开发需要持续投资 • 投资回收期不确定
总结
智谱华章作为中国领先的AI大模型公司，在模型创新、商业化落地和全球化布局方面展现出强劲实力。我们首次覆盖给予"增持"评级，目标价400港元，潜在上涨空间44%。
资料来源：摩根大通证券研究报告，2026年2月9日
风险提示： 本文仅为研究报告解读，不构成投资建议。股市有风险，投资需谨慎。
