“蔚来终于盈利了。”这几天，无数粉丝在后台私信我：“黄某，你以前说蔚来基本面没变，现在人家 2025 年 Q4 净利润都转正了，打脸吗？”
我知道你很急，但是请你先别急，我的回答仍然是：没变。 如果你只看那 2 亿到 7 个亿的账面利润，你可能觉得李斌终于上岸了。但如果你深入穿透它的资产结构，你会发现，这更像是一场极其高明的“财务时间大挪移”。
今天，我们要聊的第一件事，就是这盈利到底是怎么来的。
在 2025 年 Q4 之前，蔚来建换电站是“自己掏腰包”。换句话说，那是一次性重资产投入，直接烧的是蔚来主体的现金流。但在这个季度，蔚来把“换电站”这门生意，隔离到了 NIO Power（蔚来能源） 里面。而 NIO Power 在过去一年拿到了武汉、合肥等地方国资数百亿的专项注资，当然还有熟悉的宁德时代。而换电站的投入完全是由于蔚来能源负担，自己只出租金，而收入仍在蔚来汽车，说白以前是“买房”，现在是“租房”。蔚来主体不再需要承担那消失的 15 亿到 20 亿 的基建投入，它只需要付给 NIO Power 一笔几亿块的“租赁费”。
这种财务上的“乾坤大挪移”，把原本属于这个季度的巨额亏损，通过引入外部资本，转化成了分摊在未来十年的服务支出。账面上，蔚来盈利了；事实上，这 20 亿的坑只是被‘藏’起来了。 蔚来主体的盈利，可以称为一场“会计胜利”。
再看它的现金流支柱。Q4 蔚来全品牌卖了 12.48 万台，其中高端的 ES 系列贡献了接近 70% 的现金流。特别是全新的 ES8，12月单月销售2.2完台，创了新高。而且帮集团创下18%的毛利。那他为什么卖得这么好？
因为李斌是真的“狠”。 他把一个原本 50 万级的单品，通过电池拆分和各种补贴，压到了 30 万级 的起步价。这对新车主来说是“真香”，但对老车主来说简直是“磨刀霍霍向猪羊”。去年买车的车主，短短 8 个月残值亏了 18 万。
这在商业上叫什么？牺牲品牌毛利和忠诚度，换取活下去的规模。 蔚来的高端人设，在 2025 年底其实经历了一次“降维打击”。虽然 ES8 撑住了现金流，但这种“自残式”的降价能持续多久？当你的高端溢价被稀释，你的服务成本还在高位，这种平衡是极其脆弱的。
我们再聊聊两个被寄予厚望的子品牌：乐道 (ONVO) 和 萤火虫 (FIREFLY)。我在以前的视频里反复算过一笔账，按照蔚来 15% 左右的单车毛利：
乐道的盈亏平衡点必须在月销 1.5 万到 2 万台。
萤火虫这种下探车型，必须做到月销 2 万台以上。
为什么？因为你要摊薄那几百家独立门店的租金，摊薄专属的研发成本。可实际情况呢？2025 Q4 乐道月均只有 1.2 万台，萤火虫还不到 1 万台。
这意味着，这两条“大腿”目前还在疯狂吸主品牌的血。高端车通过降价牺牲利润，低端车又没法覆盖成本。 所以，从“造车”这门生意本身来看，蔚来的盈利闭环并没有真正跑通。至少，短期内来看，亏损是大概率的事。
两个子品牌撑不起场面，那蔚来还有希望吗？有，就在那个刚刚达成 1 亿次换电的生意上。换电业务，是把蔚来从车生意，往能源平台偏移的机会。目前长安、吉利、奇瑞等 8 家巨头已经加入换电联盟。这是我在“能源”维度看好蔚来的唯一理由。
换电站的生意逻辑和共享充电宝一样：规模决定生死。 如果 2026 年，长安、吉利那些适配蔚来标准的车型能够大规模交付，换电站的利用率会从现在的“自给自足”变成“社会公用”。那时候，边际收益才会真正爆发，换电才不再是车生意的累赘，而是一门“能源税”生意。换电的本质，是通过吸收波谷电，售波峰电价的电价差和收取换电会员费的生意，这就需要通过规模提高效率，进而分摊成本。所以我们26年就看换电联盟的车型可以交付多少台。
但是换电业务是一场榨残值的业务，而且榨取周期在10-15年。所以如果固态电池在 2026 年底真的实现大规模量产，其单次补能效率和续航如果能达到以下水平：那么，换电站那 10-15 年的折旧资产，就会在一夜之间变成“有毒资产”。
这就是我担心的“时空错位”。你花了极大的代价建立的标准，如果收不到几年的“税”就被新技术逼着升级，到时又是一波新投入。那对本就没有盈利的蔚来，可以说很影响未来。
最后总结一下：
蔚来 2025 Q4 的盈利，是财务手段、是会计胜利，当然降价策略也起到了效果。。不过无论从车的利润，还是换电利润来看，它都没有“好起来”，它只是“活下来了”。
如果你想看蔚来的基本面有没有反转，等两个信号： 1. 信号一：换电联盟的交付量。 2026 年长安、吉利推出的那几款“换电版”车，到底能不能卖过 10 万台？这决定了换电站的规模。
2. 信号二：固态电池的成本曲线。 如果液态电池的生存空间被压缩，蔚来的重资产包袱就会瞬间爆炸。
所以他的基本面没变，我的结论也不变，继续观望。
