行业深度·5篇
国海海外·陈梦竹团队 | 2026年港股互联网&科技策略前瞻——结构分化，重点关注AI及盈利兑现度
国海电新·李航团队 | AIDC 2026年度投资策略：智算风起，启航未来
国海电新·李航团队 | 锂电2026年度投资策略：景气向上，迈入新周期
国海汽车·戴畅团队 | 智能座舱深度：渗透率提升+AI升级，国产供应链再成长——汽车行业专题研究
国海机械·张钰莹团队 | 太空光伏行业深度报告1：从技术底层逻辑展开
公司深度·1篇
国海商社·芦冠宇团队 | 品牌运营商转型品牌商初见成效，自有品牌后续持续发力——若羽臣（003010）公司深度研究
行业深度
报告作者：陈梦竹/张娟娟/尹芮/张文宇/詹广鹏/陈重伊/邱怡瑄/林臻
报告发布日期：2026年2月6日
1、2025年初以来恒生科技板块估值持续回升，10月以来有所震荡，互联网龙头公司估值普遍具备性价比：以AI大模型为核心的新一轮竞争，受到Deepseek开源及模型普惠化带来商业化ROI改善，国产AI迎来估值重塑，龙头互联网平台是本轮的中坚力量，兼具AI大模型能力+capex投入（包括支持国产算力）、人才投入能力+应用能力等，带来年初以来恒生科技板块估值的持续回升，但由于海外流动性、宏观环境、公司阶段性基本面等因素，恒生科技估值也有所波动。截至2025年12月31日，恒生科技PE-TTM为20.05倍，处于历史均值以下0.77倍标准差（2022年以来）； PS-TTM为1.99倍，处于历史均值以上0.2倍标准差。
2、资金角度：南向资金持续加速流入，美国降息对港股流动性有下限支撑，但市场表现可能呈现指数强、结构分化、龙头集中度提升的特征，资金或更关注盈利或科技业务兑现。2025年以来南向资金持续加速流入，消费、科技、医药配置占比同比明显提升。互联网公司港股通持股占比均有不同程度的提升，截至2025年12月31日，腾讯从2025年初的10.1%提升至11%；快手从11.61%提升至16.64%；美团从10.4%上升至20.76%；金蝶从24.22%上升至28.22%。2026年海外流动性可能呈现“上半年更宽松、下半年不确定性上升”的节奏：联储保险式降息主要集中在上半年，随后大概率转入观望；在美联储降息预期逐步兑现、但资产负债表扩张受限、各国利率政策走向分化的背景下，流动性更可能支撑核心资产估值下限，市场表现将进一步呈现指数强、结构分化、龙头集中度提升的特征，投资回报更多来自盈利兑现而非流动性溢价。
3、互联网行业用户流量趋于稳定，龙头公司战略重点转向高质量增长，生成式AI正在成为新的驱动力，持续看好AI等科技业务兑现带来的估值重塑。从互联网行业来看，整体流量已经趋于稳定，但AI APP及PC、网站端用户体量正在形成规模，流量增长强劲，具备新红利。从互联网公司来看，AI已经成为战略性方向，大厂AI从模型、芯片、推荐算法到落地能力全面布局，龙头大厂全面加码资本开支，预计年阿里（FY2026）、字节（CY2025）、腾讯（CY2025）Capex投入分别为1252、1600、863亿元。模型上，阿里提出文本基座模型Qwen3 max（国内榜单第一）、多模态模型通义万相2.5（国内榜单第三）等。腾讯推出文本基座模型混元T1（国内榜单第四）、多模态模型混元Vedio（国内榜单第四）、混元3D（全球第一梯队）等。互联网龙头公司全面布局B端/C端AI应用，AI云收入占比均在快速提升，且积极布局C端助手，抢占流量入口，包括字节系豆包、阿里系千问APP&夸克&蚂蚁阿福&蚂蚁灵光、腾讯系元宝&IMA等。海外Google等龙头厂商已经验证了Capex投入-AI产出的正向循环，Google2025年Capex投入预计在910~930亿美元，投入规模位居前列；模型同时全球领先，Gemini/Nano Banana/Veo模型登顶文字/图片/视频模型排行榜全球第一；B端云业务增速强劲，且TPU外供潜力较大，与Anthropic达成百万片TPU订单，AI云占比持续提升；广告主业赋能显著，2026Q3 AI Overviews用户众多，预计即将推出的AI Mode变现能力超AI Overviews，Performance-MAX AI广告系统显著提供高效广告创作投放能力。我们预计在AI+广告、AI Agent、多模态、具身智能将是2026年AI应用的核心方向，有望形成AI投入与产出的正向循环，龙头公司布局深入，具备潜力。腾讯：AI持续赋能广告算法，带来投放效率及eCPM价格提升，预计将推出 "微信原生 Agent"，将小程序作为Agent能力的核心执行载体，构建API平台，通过 “输入→小程序→服务→支付”闭环，实现 “社交 + 服务” 一体化体验。阿里：AI全面赋能淘天广告算+电商工具，后续预计将以千问为智能中枢，整合淘宝、淘宝闪购、高德地图、飞猪等全链路服务，打造“一站式生活服务 Agent”。小鹏汽车：2026Q1正式发布VLA2.0，Ultra车型上将全量推送VLA2.0系统，可以直接实现从视觉到动作的输出，智驾能力有望实现较大提升。
4、行业推荐理由及评级：我们认为在南下资金持续流入、海外流动性支撑核心资产估值下限的情况下，市场表现将进一步呈现指数强、结构分化、龙头集中度提升的特征，重点关注科技业务及盈利兑现度情况，维持行业“推荐”评级，重点推荐标的：腾讯控股、阿里巴巴、哔哩哔哩、网易、快手-W、京东健康、小鹏汽车等。
5、风险提示：竞争加剧风险、政策监管风险、宏观风险、国际风险、技术不及预期风险、用户流水风险、变现不及预期风险、估值调整风险等。
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报告作者：李航/李昂/邱迪
报告发布日期：2026年2月3日
本篇报告解决了以下核心问题：在AIDC建设需求如火如荼的背景下，本文梳理了2026年NV即将推出新一代Rubin架构所配套的电源系统、液冷系统及未来潜在方案升级迭代路径；其次，本文分析了受当下北美电力紧缺影响，后续有望贡献增量市场的SOFC供电系统及储能系统的渗透率提升。
算力需求高增，全球数据中心建设迎高景气
全球AIDC向大规模、高功率密度、高能耗三大趋势发展，SemiAnalysis预计2023-2028年全球AIDC新增装机CAGR高达40.4%。2025年前三季度美国四大云厂商资本支出高达2841亿美元，国内阿里巴巴、腾讯控股支出超1500亿元，2025年国内外云厂商计划进一步加大数据中心资本开支，2026年有望维持高位，AIDC上行趋势明晰。
供配电：新型供电方式兴起，电源架构向高压、集成化方向发展
供电侧：受AIDC建设需求激增影响 ，北美燃气轮机供货紧张，电力供需不匹配导致停电风险剧增，新型发电方式如SOFC等渗透率有望快速提升，龙头BE已斩获GW级订单，国内企业布局加速。
机柜外电源：伴随AIDC能量密度提升及用电量增长，柜外电源向高压、高效趋势发展，我们预计2028年海外/国内HVDC渗透率有望分别提升至60%/30%，2023-2028年市场空间CAGR分别达128%/100%，巴拿马电源、SST方案有望逐步落地，800V HVDC有望适配Rubin在2026年开启规模化应用。
机柜内电源：伴随2026年Rubin起量，有望驱动服务器电源向8-12kw电源迭代，并通过SiC、GaN替代Si基功率器件实现技术升级。此外，受益2026年NV的GB300放量，BBU、超级电容作为标配有望贡献新增量。
液冷系统：产业化放量在即，ASIC液冷打开增长空间
散热冷却为数据中心主要能量消耗之一，液冷方案渗透率有望持续提升，2026年全球AIDC液冷市场空间有望突破1000亿元，受益液冷部件需求外溢，国内企业出海节奏加速。NV的Rubin芯片液冷方案多元化，有望采用双相冷板、微通道冷板或单相浸没式方案；云厂商自研ASIC芯片提振液冷空间，据文鳐热设计公众号预计，2026年谷歌对液冷系统需求为24亿至30亿美元。
储能系统：AIDC配储趋势明确，提振新增长
负载需求的用电规模逐渐增加，电力波动性加大，用电侧数据中心配储已经从“可选配置”转为“刚性需求”。根据我们测算，美国用电侧数据中心储能需求在2026年有望达22GWh，至2030年有望达116GWh，2025-2030年CAGR为62%。
行业评级：2026年有望成为全球AIDC规模化放量元年，全球主要云厂商资本开支有望迎来放量，产业链多环节技术迭代空间广阔，部分环节存在短期供需错配，国内龙头企业充分受益，行业基本面预计向好，维持AIDC行业“推荐”评级。
投资建议：电源系统：AIDC向高功耗方向发展，驱动机柜外电源向高压直流切换，同时提升机柜内电源竞争技术壁垒，伴随GB300放量，BBU及超级电容需求有望提升，建议关注【金盘科技】、【伊戈尔】、【良信股份】、【科士达】、【科华数据】、【盛弘股份】、【麦格米特】、【欧陆通】、【江海股份】等。
液冷系统：机柜功率密度提升驱动AIDC冷却从风冷向液冷渗透，冷板式方案率先应用，浸没式方案静待花开，建议关注【英维克】、【申菱环境】、【高澜股份】、【同飞股份】、【科创新源】、【硕贝德】、【冰轮环境】等。
储能系统：数据中心配储趋势明确，市场空间广阔，建议关注【宁德时代】、【亿纬锂能】、【阳光电源】、【阿特斯】、【正泰电源】等。
风险提示：全球数据中心建设进度不及预期风险；下游互联网厂商资本开支不及预期风险；下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期风险；原材料波动风险；全球各国对数据安全等政策监管超预期风险；技术路线快速迭代的风险。向上滑动查看更多
报告作者：李航
报告发布日期：2026年2月6日
本篇报告解决了以下核心问题：1、对锂电产业链需求进行分析与展望；2、对于锂电产业链各主要环节及新技术产业化进度进行梳理与展望；3、基于展望进行投资标的推荐。
动储多场景共振，行业需求持续向上
政策支撑、带电量提升及新场景新市场驱动背景下，动力需求具备韧性。2025年高景气兑现，动力装机增长强劲。展望2026年，“两新”政策延续，国内需求具备支撑；驾乘体验优化背景下单车带电量提升，构成结构性拉动；经济性驱动电动重卡起量，打造新需求增长极；同时海外欧洲市场驱动逻辑仍在，新车型带动下预计动力需求维持高增。
电力市场化推进、电网强化及新兴应用拉动，储能需求有望维持强劲增长。电力市场化改革叠加容量电价推行打开经济性空间，国内储能装机需求有望持续高增；大储收益机制趋于完善背景下，欧洲市场增长空间可期；2025年内订单先行，新兴市场潜在增量有望陆续释放，新兴应用方面，AIDC配储市场空间广阔，全球潜在空间达百GWh级别。
供需关系改善下产业链价格持续回升，修复空间可期
需求驱动储能电芯市场进入紧平衡，2025年内价格回升显著，展望2026年主要材料价格均有进一步修复空间。六氟磷酸锂产业周期已然反转，向上弹性逐步体现；湿法隔膜价格端积极信号涌现，有望实现进一步修复；磷酸铁锂反内卷举措托底，开工率上行有望驱动盈利持续改善；负极头部厂商维持较优盈利能力，海外项目推进落地背景下盈利能力优化可期，铜箔环节基本已完成磨底，供需好转叠加产品高端化有望打开新空间。
新技术产业化：电池提质增效主线不变，期待更多“从1到10”时刻
路径逐步明晰背景下，固态电池产业化有望加速。硫化物电解质路径逐步明晰，材料端配套趋于完善；设备端持续跟进，逐步打开工程化瓶颈；多路线并行，产业化进程有望加速。
龙头发力及新兴场景打开，钠电增长空间可期。龙头再度发力钠电，剑指多项主流应用场景，产业化起量可期；新兴应用方面，国内厂商已布局AIDC配储市场等领域。
车型逐步量产叠加供应链配套日趋完善，大圆柱产业化放量在即。
投资建议及风险提示
行业评级：随2026年行业需求维持高景气增长，锂电中游主要材料环节价格修复有望持续演绎、锂电新技术产业化持续推进，行业基本面预计向好，维持“推荐”评级。
投资建议：供需格局优化、价利持续修复的中游材料环节龙头： 6F【天赐材料、多氟多、天际股份】、锂电隔膜【恩捷股份、星源材质、佛塑科技】、铁锂正极【湖南裕能、富临精工、万润新能】、负极【尚太科技、中科电气】、锂电铜箔【嘉元科技、德福科技、铜冠铜箔】。
依靠研发优势推进产品结构升级的电池龙头：动储电池【宁德时代、亿纬锂能、欣旺达】。
基本面稳健，受益于新技术产业化的电池龙头及材料厂商：固态电池材料及设备龙头【厦钨新能、纳科诺尔、璞泰来】、钠电产业链龙头【鼎胜新材、五矿新能、振华新材、中科电气、元力股份、容百科技】、大圆柱产业链龙头【亿纬锂能、多氟多、华友钴业】。
风险提示：全球需求不及预期、产业链供给释放速度超预期、竞争格局恶化速度超预期、海外政策风险超预期、新技术产业化进度不及预期、新技术产业化技术路径发生重大变化、上游原材料价格大幅波动。
汽车：智能座舱深度：渗透率提升+AI升级，国产供应链再成长——汽车行业专题研究
报告作者：戴畅/陈飞宇
报告发布日期：2026年2月8日
本篇报告解决了以下核心问题：1、界定智能座舱当前所处的技术阶段并分析行业发展的技术路径；2、测算智能座舱子赛道后续的市场空间并分析各领域竞争格局；3、阐明汽车电子国产供应链的全球化竞争力与成长机会。
产品与趋势：智能座舱作为人机环融合的移动空间，当前渗透率正持续提升并向认知智能演进。智能座舱是基于软硬件集成的人-机-环融合系统，其硬件价值主要由域控制器和显示子系统驱动，成本从经济型约3000元到高端超13000元不等。技术升级、渗透率深化与全球拓展三大动力叠加，智能座舱产业迎来成长新机遇：技术端，行业正从CL2“部分认知”迈向CL3“高阶认知”（目标2027年），AI大模型与多模态交互成为核心驱动力，高通芯片平台迭代（第五代AI性能提升12倍）与车载语音交互质变（免唤醒渗透率一年内从26%升至48%）构成升级主线。市场端，国内2026年渗透率预计超80%全球领先，高阶配置加速渗透（数字钥匙、座舱域控、5G年增幅超10pct）驱动价值量增加；海外市场进入追赶期，主流车企以“8155规模化+8295分层升级”路径加速智能化，并深度依赖与中国供应链合作实现产品落地。
空间与格局：高通引领座舱域控芯片生态，其余零部件国产优势明显。空间方面，我们预计：1）智能座舱域控市场规模将从2025年的208.2亿元增长至2030年的701.6亿元，年复合增速27.5%，受益于高算力平台量产和架构集中化，2026及2027年为关键窗口期。2）智能座舱显示市场规模将从2025年的579亿元增至2030年的1171亿元，年复合增速约15%。增长由多屏化（HUD、副驾屏、后排屏等渗透）与显示技术高端化共同驱动。竞争格局呈现“芯片高通引领、域控德赛西威稳居第一、显示国产主导”的特点：1）高通凭借高算力、完善的产品体系主导座舱域控芯片市场，华为、芯擎科技、瑞萨电子等本土企业加速渗透；2）域控制器方面，德赛西威稳居第一，本土企业亿咖通、车联天下、镁佳科技具备相当规模；3）显示领域国产供应商优势明显，德赛西威在中控屏、液晶仪表屏，华阳多媒体在HUD/AR-HUD装机量领先。
行业评级及投资策略：智能座舱产业正迎来“量价齐升”的明确成长周期，量增来自于国内渗透深化（向10万元以下车型下沉）与海外车企电动智能化转型加速带来的需求扩容，价升则源于以8295/8397为代表的高算力芯片驱动域控产品结构升级与均价系统性上移。在这一过程中，具备高成长弹性的国产供应链龙头企业不仅将持续受益于国内市场的规模与结构红利，更凭借全球化交付能力和技术竞争力，通过海外高毛利业务持续优化盈利结构。建议关注：在域控与显示环节具备系统优势、且海外业务有望贡献盈利弹性的标的：德赛西威、华阳集团、均胜电子、博泰车联。
风险提示： 1）市场渗透率不及预期；2）海外主机厂智能化进度不及预期；3）技术代际跃迁风险；4）供应链系统性风险；5）法律法规风险；6）重点关注公司业绩不及预期。
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机械：太空光伏行业深度报告1：从技术底层逻辑展开
报告作者：张钰莹
报告发布日期：2026年2月8日
万星时代来临：谁来为卫星持续供电？
1）频轨先占，发射滞后：中国星座进入“时间压力窗口”。2025年底，中国向ITU一次性申报约20.3万颗卫星、覆盖14个卫星星座；其中无线电创新研究院集中申报CTC-1与CTC-2，单个星座各96714颗、合计接近19.3万颗。同时，运营商与商业卫星公司推进中等规模星座：中国移动申报2520颗、垣信卫星申报1296颗、国电高科申报1132颗。但截至2025年12月，国内头部星座披露口径下整体发射完成度仍较低，处于“低发射率、早期组网阶段”。
2）星链工程节奏：代际演进+年发射量指数级爬坡。星链呈现清晰的代际节奏：截至2026年1月25日，V1累计发射约4714颗、申请约11943颗；V2已发射约6282颗、累计申请约29988颗（其中已获批准约15000颗）；V3仍在早期导入，已发射约38颗、申请约15000颗。合计口径下，星链累计发射约11034颗、累计申请约41943颗，并且年度发射量自2018–2019年“百颗级”逐步提升，2025年达到“约3200颗”的高位。
3）效率与成本的博弈：砷化镓仍为主流，但已不再“唯一正确”。航天场景对效率、抗辐照、耐温差与寿命要求极高，多结砷化镓仍是当前国内太空光伏主流路线；但在低轨大规模星座背景下，砷化镓电池高单价会被数量效应放大，促使行业寻求更低成本的空间光伏路线（如硅基、钙钛矿及叠层）。
Starlink BlockV1-V3如何？V4怎么看？
1）星链V1–V3：采用晶硅路线，优先“供应链可扩展+系统级降本”。星链为支撑高频率、大批量发射与在轨更新，在太阳电池方案上选择晶体硅（Si）路线而非高成本砷化镓，通过牺牲部分单位效率换取显著成本优势与规模效应，以匹配超大规模部署。
2）星链V4：可能走向为“P型硅HJT”或“P型硅HJT-钙钛矿叠层”。从太空辐照退化机制角度，P型硅相对N型更具在轨可靠性；同时结合星链对“钙钛矿/叠层方向能力”的人才需求描述，以及从PERC向TOPCon/HJT演进的背景，P型硅HJT或P型硅HJT-钙钛矿叠层是星链BlockV4太阳电池材料的最可能方向。
国内太空光伏电池：主线未变，变量加速：国内太空光伏进入“并行验证期”
国内航天应用中仍以多结砷化镓为核心路线；与此同时，多家企业披露钙钛矿体系在轨测试/验证进展：例如截至2025年5月6日，江阴晶皓披露钙钛矿组件完成在轨测试并稳定运行超过三个月；2023年12月9日，协鑫科技与蓝箭航天合作披露钙钛矿组件随“鸿鹄二号”卫星入轨测试；此外，鹿山新材披露其P型异质结封装方案于2025年1月19日进入头部航天厂商小批量验证阶段。
行业评级：卫星发射加速，光伏电池新技术持续验证，太空光伏行业景气度与中长期成长确定性持续抬升，首次覆盖，给予太空光伏行业“推荐”评级。
相关标的：迈为股份、奥特维、高测股份、晶盛机电、捷佳伟创、上海港湾等。
风险提示：技术成熟度与可靠性不确定性风险，产业化与商业落地不确定性风险，早期投入与项目执行风险，市场空间与竞争格局不确定性风险，政策与监管环境变化风险。
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公司深度
商社：品牌运营商转型品牌商初见成效，自有品牌后续持续发力——若羽臣（003010）公司深度研究
报告作者：芦冠宇/李宇宸
报告发布日期：2026年2月1日
本篇报告分析了以下核心问题：1、公司代运营主业发展情况；2、自有品牌未来发展情况。
代运营向品牌商转型初见成效，业绩近年来持续高增。公司创立于2011年，在母婴、保健品、个护家清、食品饮料等领域具有多年的电商运营经验。2020年积极布局自有品牌业务，仅用两年时间就取得显著成效，2016-2024年公司收入CAGR达到21.45%，公司近期发布2025年业绩预增公告，预计2025年归母净利润为1.76-2.00亿元，同比增加66.61%-89.33%，自有品牌及品牌管理双轮发力驱动公司业绩持续高增。
多年深耕细作成为业内知名代运营，助力全球多家客户实现品牌管理。公司经过对代运营业务多年深耕细作，已经快速成长为业内知名的电子商务综合服务商。伴随着电商从粗放式运营迈向精细化运营阶段，公司依靠多年的消费品品牌数字化管理经验，以及对多品类生意增长模型的深度理解逐步扩大品牌管理业务，高质量地为宝洁、拜耳、强生、赛诺菲等超百个国际国内知名企业及品牌提供数字化服务。
家清及保健品市场迎来新机遇，自有品牌频频发力。家清行业预计2024年至2029年以7.7%的年复合增长率增长，前景广阔。公司旗下绽家品牌主打天然植萃成分的内衣洗衣液，通过更丰富的香氛体验，构建从短期感官愉悦到长期生活方式表达的完整价值链实现差异化竞争。营收从2022年1.54亿元增长至2024年的4.84亿元，CAGR达到77.28%。近年来消费者对美容类膳食补充剂的需求持续上升，2019年至2024年，中国美容类膳食补充剂市场规模的年复合增长率为14.1%。公司旗下斐萃品牌专注科学抗衰口服美容，自2024年9月斐萃上市后呈现快速增长，2025年前三季度斐萃营收达到3.62亿元。为满足大众市场对麦角硫因产品的需求，公司2025年6月推出自有品牌纽益倍，目前麦角硫因胶囊及AKK益生菌有望成为新的增长曲线。
盈利预测和投资评级：公司传统主业代运营业务稳健增长，凭借多年代运营经验逐步从代运营公司转型为品牌商。目前初见成效，旗下绽家、斐萃、纽益倍等品牌围绕家清及保健品行业快速进行市场推广及产品扩张，目前品牌势能较强，未来随着品牌影响力的持续扩大有望保持快速增长态势。预计2025-2027年实现营业收入31.71/56.13/75.87亿元，同比增长80%/77%/35%；归母净利润分别为1.77/3.88/5.74亿元，同比增长68%/119%/48%。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：自有品牌推广不达预期、宏观经济风险、细分赛道竞争加剧、电商平台规则改变、市场投入费用加大。
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