王思源、张景盛:《对赌协议回购条款全景白皮书》之七——回购触发条件的设定与争议解决

2026

1、财务指标如何设计才能避免争议，真正衡量企业价值？

在对赌协议的实践中，使用过于宽泛或简化的财务指标是常见的合同缺陷之一。例如，简单地约定以“净利润”作为业绩考核指标，极易为融资方操纵利润留下空间，融资方可能通过各种会计手段粉饰报表，例如，通过将一次性政府补贴、非主营业务资产处置收益计入主营业务利润，或在报告期末通过关联交易突击确认收入。

这类做法虽可能使表面数字“达标”，却背离了对赌协议验证企业持续盈利能力的初衷，导致估值调整机制失灵。投资方投资的是企业的“造血”能力，而非其偶然获得的“输血”。因此，指标的设计必须能够穿透财务报表的表象，直指企业经营的本质。

协议中应将业绩指标明确为“经审计的扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润”。该指标排除了非经营性、一次性收益的影响，更能反映企业主营业务的真实盈利水平。若涉及特殊行业或业务模式，可进一步约定调整项，例如剔除公允价值变动收益、指定关联交易按独立交易原则重新计价等。

机械套用通用财务指标可能误导企业经营，甚至损害长期价值。如，某生鲜电商平台在扩张期签订以“净利润”为核心的对赌协议后，为达成短期利润目标，大幅削减仓储物流与技术研发投入，导致服务质量下降、用户流失，最终虽完成对赌却丧失市场竞争力。因此，成熟的对赌协议还应根据目标公司的行业特性与发展阶段，量身定制或补充其他财务指标。例如：对于制造业等重资产、高折旧的行业，使用税息折旧及摊销前利润可能更为合适，因为它排除了非现金的折旧摊销和不同税收、融资结构带来的影响；对于处于高速成长期、追求市场扩张而非短期利润的科技公司，营业收入增长率、月活跃用户数或日活跃用户数等更能反映其核心价值的增长；对于研发型企业如生物医药企业，其价值与研发进展紧密绑定，因此可以设计与研发里程碑挂钩的非财务指标作为核心对赌标的，如临床试验阶段完成、新药获批上市等。

即便协议中明确了财务指标的定义，如“扣非后净利润”，但在实际操作中，如果对计算过程缺乏事先约定，争议仍会层出不穷。融资方可能通过选择与其关系密切的审计机构、采用对其有利的会计处理方法，来影响最终的审计结果。投资方则可能对审计报告的公正性提出质疑。由哪家会计师事务所进行审计？审计应遵循何种会计准则？如果对某项具体的会计处理，如收入确认、费用资本化存在分歧，应如何解决？这种僵局将导致回购条件是否触发无法确定。

因此，回购条款中必须对审计口径进行明确且无歧义的刚性约定：

（1）审计机构选定机制。约定“由双方共同认可的具有证券期货业务资格的第三方会计师事务所执行审计”，或设定明确的递进选择程序，如依次从预选名单中指定，避免单方操控。

（2）会计准则与争议处理。明确审计依据的会计准则，并针对易发争议的会计处理（如股份支付费用、特殊收入确认）事先约定处理原则。可设立高效的争议解决机制，例如：“若双方对审计报告中的特定会计处理存在争议，应共同委托一家更权威的会计师事务所（如‘四大’之一）就该争议事项进行复核，其结论为终局性并对双方具有约束力。”

（3）公司的配合义务。明确目标公司及其管理层有义务提供完整、真实的财务资料并积极配合审计工作，若因公司原因导致审计延误或无法进行，应视为未达成业绩目标。

条款设计示例——“每一业绩考核年度的财务数据，应由投资方与公司共同指定的【XX会计师事务所】依据中国企业会计准则进行审计。若双方在【审计报告出具日前30日】内未能就指定事务所达成一致，则由【中国注册会计师协会】推荐的专家从【预选名单】中随机指定。审计报告一经出具即为最终结论，任何一方不得以任何理由（会计准则适用争议除外）否定其效力。关于会计准则适用的争议，应按本协议第【X】条约定的专家复核机制解决。”

通过以上精确指标定义、适配商业模式、刚性审计约定的三层设计，方能构建起一道坚固的防火墙，确保财务对赌条款既能有效发挥估值调整功能，又能最大限度地减少未来履约争议。

2、非财务指标应如何设计，才能构成清晰无误的回购触发条件？

非财务指标设计的最大陷阱在于使用主观、模糊的表述，如“成功研发”、“核心团队稳定”等。此类条款在触发时极易引发“是否达成”的扯皮，导致回购权利悬而不决。非财务指标设计的核心挑战在于“量化”与“客观化”。投资方必须将对公司发展的定性期望，转化为一系列可被清晰验证的、非黑即白的具体事件或里程碑。只有这样，才能在触发条件成就时，毫无争议地主张回购权利。尤其对于“上市”这一关键条款，必须对“合格上市”作出封闭性、多维度的严苛定义，防止融资方通过形式上市逃避回购义务。

以下给出几例将定性目标转化为可执行条款的实例：

技术研发类。避免使用“成功研发新一代芯片”，而应具体化为“于2026年6月30日前，基于自主知识产权的‘X’架构芯片完成流片，并取得第三方权威检测机构（如中国信息通信研究院）出具的性能测试报告，确认其关键性能指标达到[具体参数]。”

市场准入与资质类。避免使用“获得所有必要资质”，而应明确列举“于2026年12月31日前，取得国家网信办颁发的《互联网新闻信息服务许可证》，且许可事项明确包含‘互联网新闻信息采编发布服务’。”

核心人员稳定类。避免使用“核心团队保持稳定”，而应量化为“自投资交割日起至公司合格上市前，附件《核心人员名单》所列明的首席执行官（CEO）、首席技术官（CTO）及首席运营官（COO）须持续全职服务于公司。若其中任何一人非因投资方同意之原因离职，即视为回购条件触发。”

市场地位类。避免使用“市场份额领先”，而应指定第三方权威机构作为评判标准，例如“根据国际数据公司（IDC）发布的《（2025下半年）跟踪报告》，公司在该报告定义的‘基础设施即服务（IaaS）’细分市场中份额不低于10%。”

除此之外，“上市”是投资机构实现退出的最理想方式，因此也成为对赌协议中最重要、最常见的非财务触发条件。然而，这一看似简单的指标背后，隐藏着深刻的法律和商业陷阱。如果协议中仅简单约定“公司在某年某月前实现上市”，则存在一个巨大的法律漏洞。国内某环保科技公司曾与投资方约定“五年内上市”。临近对赌期限，公司自知无法满足A股上市条件，遂紧急操作在某海外偏远地区证券交易所“挂牌”，该市场几乎没有交易量和流动性，投资者股份无法变现，公司却主张已满足“上市”条件，要求免去回购义务，双方由此陷入漫长诉讼。

实务操作建议

必须在协议中对“合格上市”作出封闭性、多维度的精准定义，杜绝任何形式主义的操作空间。

（1）“合格上市”条款设计示例

上市地点限定——仅限于以下主流证券交易所的主板/主要板块：中华人民共和国上海证券交易所科创板或主板、深圳证券交易所创业板或主板、香港联合交易所主板、纽约证券交易所、纳斯达克全球精选市场或全球市场。

（2）实质性门槛要求条款示例估值要求——公司上市时首次公开发行（IPO）的估值不得低于本轮投后估值的【X】倍（如1.5倍）；融资规模要求——本次IPO募集资金净额不低于【X】亿元人民币（或等值外币）；流动性要求——上市后【180】个交易日内，其股票不存在因流动性不足导致的连续【30】个交易日日均成交金额低于【X】万元的情形。

除外条款——通过借壳上市、反向收购（RTO）或在任何场外市场（包括但不限于“新三板”基础层、创新层）挂牌，均不被视为本条约定之“合格上市”。

通过将“上市”这一目标解构为具体的地点、财务和流动性标准，方能确保对赌条款与投资方实现资本增值、获取流动性的商业目的真正对齐，避免落入名义上市的陷阱。