【行业研究】建材行业2025年信用回顾与2026年展望

建材行业所涉范围广泛，本文着重就水泥及建筑玻璃行业展开分析。建材行业系典型的投资拉动型行业，2025年前三季度下游房地产行业持续低迷，投资降幅走阔，基建投资则因财政支出重心转移及重大项目投资不利而增长放缓，建材需求缺乏实质性提振。（水泥）2025年以来，主要因我国房地产市场深度调整，加之交通运输和公共建筑等领域投资情况不济，水泥需求持续收缩。水泥行业错峰生产常态化开展，执行力度有所加强，2025年前三季度我国水泥产量同比有所下降，但需求跌幅超预期下，价格中枢下移。2025年煤炭价格先跌后涨，前三季度成本压力减轻下，行业盈利状况有所改善，第四季度成本转嫁压力虽有所加大，但估计行业全年利润总额仍同比小幅增长。（建筑玻璃）2025年前三季度，房地产竣工规模同比降幅较大，建筑玻璃需求持续收缩。2025年以来行业产能开工率波动相对较大，玻璃供给量同比小幅收缩，但远不及需求降幅，玻璃库存维持高位，价格持续下探。因燃料成本压力未能同步减轻，玻璃盈利空间收窄，叠加需求下滑因素，行业经营业绩显著承压。

政策面，水泥及平板玻璃新增备案产能限制性政策持续，能够有效地从源头上控制行业产能的盲目扩张。2025年水泥行业开展合规化产能补齐，后续补充产能的停产拆除有望促成产能的实际出清，对行业供给控制产生积极影响。水泥行业错峰生产常态化开展，2025年多省份错峰力度有所强化，在下游需求疲弱背景下，错峰生产实施的必要性愈发凸显。双碳背景下，建材领域节能降碳政策的落实有望引导落后产能退出。水泥行业于2025年纳入全国碳排放管理，但当年履约未形成增量成本，现行规则下预计2026年履约盈缺比例亦不大，奖惩效应较温和。另外，水泥行业2025年首次纳入可再生能源消耗责任监测，并将于2026年开始强制考核，行业用电成本将有所上升，但预计影响程度有限。

从样本企业数据看，（水泥）样本企业产能微增主要系个别企业开展收购所致，但未对产能排序产生影响。因水泥需求收缩，2025年前三季度样本企业收入总额同比有所下降，但得益于成本压力减轻，毛利率有所回升，但整体盈利规模仍有所下降。2025年9月末样本企业所有者权益小幅增长，资产负债率保持稳定，但个体企业杠杆分化仍较大。2025年前三季度，样本企业经营性现金净流入总额同比有所增长；因个别企业理财配置及开展收购，投资性现金净流出规模略有扩大；样本企业债务性融资保持净流入，增量债务以中长期为主，融资成本有所下降。样本企业货币资金储备较充足，对短期债务的覆盖程度较高，部分覆盖率低的企业以国/央企为主，再融资能力较强，债务滚续压力可控。（建筑玻璃）样本企业产能变化亦主要受收购事项影响，产能排序未发生变化。2025年前三季度，样本企业收入同比有所下滑，盈利能力持续弱化，亏损面有所扩大。2025年以来，样本企业项目建设及资源配套投资收缩，刚性债务增长主要为满足经营性资金周转需求，盈利弱化下，利润留存带来的权益规模增长有限，样本企业财务杠杆小幅上升。2025年前三季度样本企业经营性现金流表现普遍恶化，净流入额同比有所下降，投资性现金净流出规模明显收缩，债务净融资额亦同比大幅下降。2025年9月末，样本企业短期刚性债务现金覆盖率持续下降，所有样本企业货币资金均无法覆盖短期刚性债务，债务滚续压力相对较大。

2025年前三季度，本文观测的建材行业样本企业中共14家新发行债券，发债企业主体信用等级绝大部分为AAA级及AA⁺级，合计发行债券48只，发行规模合计523.80亿元，当期净偿还债券71.91亿元。截至2025年9月末，尚有债券存续的建材行业样本企业共计17家，其中AA、AA⁺和AAA级主体数量分别为1家、5家和11家，存续债券合计125只，待偿还本金余额合计1,388.57亿元。2025年前三季度，建材行业样本企业主体级别均无变动。

展望2026年，需求端方面，我国目前将保证供需平衡作为房地产发展的主要目标，新模式构建下，城市更新投资若能良好释放，预计可为水泥需求提供一定的提振；随着稳投资措施的落实，基建投资有望止跌回稳，预计能够为水泥需求提供一定的基础支撑。因新增投资拉动效益滞后，结合近两年房地产新开工规模大幅收缩的情况综合判断，建筑玻璃需求疲弱态势仍难有改善。供给端方面，水泥行业错峰生产常态化开展，2026年执行力度未见松动迹象，仍将为行业供需矛盾改善起到重要作用，合规化产能补齐带来的产能出清亦可在一定程度上减轻供给压力。当前玻璃成本倒挂、需求弱预期及高库存状态将对部分产能形成挤出效应，有望在一定程度上缓解供给压力，利好具有成本优势的企业。行业发展及资本性支出方面，2026年水泥行业产能置换项目投资或将显著缩减，水泥主业投资或将主要围绕国内收购和海外产能布局，另外企业跨业多元化发展的尝试或将持续。建筑玻璃行业企业光伏玻璃业务拓展力度或将下降，项目建设支出规模或将大幅缩减。双碳背景下，水泥及建筑玻璃行业均将加大减碳降耗方面的资本性投入。