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• 报告名称：黄金：牛市行情启动（文末附全文PDF）
• 出  品 方：摩根士丹利

央行购金逻辑的根本转变：从比例配置到绝对增储

全球央行正在重新定义黄金在官方储备中的角色，这一转变构成了当前牛市最坚实的结构性支撑。自2022年地缘冲突爆发以来，年购金量已翻倍至超1000吨水平，但更值得关注的不是数量的激增，而是决策逻辑的深刻变迁。传统上，市场普遍假设央行以黄金占储备的比例作为配置基准，这意味着价格上涨本应自动抑制购买需求。然而波兰央行的最新举措彻底打破了这一认知——该国在已将黄金占比从21%提升至接近30%目标的情况下，仍批准额外增持150吨至总量700吨，明确将目标从"比例"转向"绝对吨位"。这种对高价格环境的主动容忍，暗示着美元信用体系重构背景下，主权财富管理机构对黄金的战略配置正在超越简单的成本考量。世界黄金理事会的调查进一步印证了这一趋势，43%的受访央行计划未来12个月继续增持，而IMF官方数据与全球实际购买量之间的持续背离，更暗示大量未被公开的"隐秘购买"正在悄然吸收市场供给。

ETF资金回流与宽松货币政策的周期共振

与央行的战略性买入形成呼应的，是机构投资者通过ETF渠道的持续回流，这种资金动向与美联储的货币政策预期形成了精妙的周期共振。2025年全年，黄金ETF净流入量达725吨，创下2020年以来最高纪录，且这种买入并非昙花一现。摩根士丹利经济学团队预计美联储将在2026年6月和9月各实施25个基点的降息，而历史数据清晰显示，黄金ETF持仓与联邦基金利率呈现显著的负相关关系。随着名义利率下行引导实际利率走低，持有非生息资产的机会成本显著下降，以北美和亚洲为主导的机构资金配置需求被进一步激活。值得注意的是，即便金价已处于历史高位，2025年的ETF年度流量变化仍显示出仅次于2020年疫情恐慌时期的强劲买入力度，这表明在当下宏观环境中，黄金作为"抗实际利率"资产的属性正在超越传统的价格敏感性，形成源源不断的配置型买盘。

地缘政治溢价的持续发酵与避险属性的再定价

如果说央行和机构的买盘提供了长期支撑，那么地缘政治风险的重新发酵则为金价注入了即时性的上行动力。自2025年12月初以来，衡量全球地缘冲突强度的Matteo Iacoviello指数已飙升77%，而历史回测表明，该指数每上升100点，黄金价格平均上涨2.5%，且显著跑赢全球股市等传统风险资产。当前COMEX黄金净多头持仓已创2024年9月以来新高，空头头寸则降至年内最低水平，这种极端的市场头寸结构反映出投机资金对地缘溢价的定价意愿已达到空前水平。更重要的是，黄金在此轮风险事件中的表现揭示其功能已悄然演变——它不再仅仅是通胀对冲工具，而是成为了应对地缘政治黑天鹅事件的核心尾部风险保护手段，这种认知的深化意味着即便在价格高位，避险需求的韧性仍可能超预期。

实物需求的结构性分化：投资需求托底，消费属性弱化

在供给端相对刚性的背景下，需求端的结构性分化正在成为影响价格弹性的关键变量。中印两大传统黄金消费国呈现出显著的二元背离特征：一方面，珠宝批发需求因价格高企而连续三年承压，印度市场甚至出现国内金价折扣扩大的现象；但另一方面，投资需求正以创纪录的速度填补这一缺口。中国市场2025年ETF购买和期货交易量双双创下历史新高，上海现货黄金相对全球基准持续维持溢价；印度市场的ETF持仓同样创下95吨的年度记录。这种从"首饰消费"向"金融资产配置"的转变，实际上增强了黄金市场的内在稳定性——投资需求通常具有趋势性和粘性，对短期价格波动的敏感度远低于即时性的珠宝消费，这种需求基本盘的转换使得金价在当前高位具备了更强的抗调整能力。

价格展望：牛市情景下仍有14%上行空间

综合上述多重力量，摩根士丹利认为本轮金价的上涨远未结束。黄金不仅已突破此前设定的2750美元/盎司的下半年目标，其2026年基准预测已上修至4600美元/盎司，而在地缘冲突持续、美元走弱、央行加速去美元化的牛市情景下，价格有望上探5700美元/盎司，隐含较当前水平仍有14%的上涨空间。这一乐观预期的关键在于，市场正在面对一个对价格不敏感的持续性买盘——无论是央行基于绝对吨位的战略储备，还是机构在低利率环境下的配置需求，都不太可能因为价格的上涨而退缩。与此同时，矿山成本曲线显示90分位成本仅约2500美元/盎司，当前价格虽远高于边际成本，却未能刺激出显著的供应增量，这种供需缺口的持续性意味着价格上行风险远大于下行风险。若地缘政治不确定性进一步发酵且美元同步走软，金价突破5700美元/盎司的牛市情景概率正在显著增加。