深度报告|布鲁可:拼搭角色类玩具龙头背后之壁垒,长期IP矩阵建设之底气【国信零售&美护团队】

公司成立于2014年，2016年开始研发积木玩具，并于2017年推出自有IP百变布鲁可。2019年开始研发拼搭角色类玩具，该类型相较于积木玩具，更易还原IP角色神韵及进行个性化造型和涂装。2021年公司获得奥特曼IP授权，开发拼搭角色类玩具，该IP成为公司最重要的业绩支撑，2024年占总收入的48.9%。

此后，公司进一步强化拼搭类玩具的布局并推动IP多元化，目前IP矩阵达到约50个，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、宝可梦等全球知名IP，及百变布鲁可和英雄无限两大自有IP。公司已发展成为中国领先的拼搭角色类玩具企业，2023年在中国拼搭角色类玩具细分市场的市场份额为30.3%，排名第一。

商业模式看，公司处于玩具产业链中游的产品设计、研发环节，毛利率相对较高，2024年整体毛利率达到53.6%。公司通过IP授权、自有IP研发的方式进行产品研发，生产由六家合作工厂完成，销售渠道以经销及委托销售为主。

过去几年的整体业绩水平看，公司2021-2023年分别实现3.3/3.26/8.77亿元。其中2023年收入同比增长169%，核心受益公司2022年推出的一系列拼搭角色类玩具在2023年进入收获期及公司把握线下消费复苏机遇扩大销售网络。

2021-2023年归母净利润分别亏损5.03/4.2/2.06亿元，在毛利率提升及营销效率提升下逐步减亏。且扣除公司估值提升导致的可转换可赎回优先股的公允价值变动影响、上市开支及以股份为基础的薪酬等三大非经营因素影响后，公司2023年实现经调整利润7290万元。

公司2024年实现营收22.41亿元，同比增长155.61%，归母净利润亏损4.01亿元，主要系可转换可赎回优先股的公允价值变动、上市开支及以股份支付的薪酬等非经常性因素影响。24年调整后的年度净利润达到5.85亿元，同比实现了702.1%的快速增长。

营业收入分渠道及区域：线下经销为主，海外市场逐步打开

公司以线下经销模式为主，采取买断销售模式，通常包括具有特定区域覆盖范围并已建立当地销售网络的玩具、文化及创意产品经销商。2024年线下经销模式实现收入20.63亿元，同比增长181.55%，占总收入的比重为92.1%。

另外，线下渠道有少部分委托销售模式，2024年收入2200万元，占总收入的比重为1%。该模式下在通过委托销售合作伙伴向终端消费者作出销售时确认收入。截止2024年底，公司拥有三名委托销售合作伙伴。

公司亦积极打造线上销售模式，2024年实现收入1.56亿元，同比增长46.61%，占总收入的比重为6.9%。线上渠道包括电商旗舰店、微信小程序以及经销商销售模式。

此外，从区域布局看，除深耕中国本土市场，布鲁可积极布局海外打开新的增长空间，已进入了包括美国、东南亚和欧洲的多个海外市场。公司海外销售收入从2021年的500万元增加至2023年的1040万元，2024年进一步增加至6420万元，实现了518.2%的增长。

营业收入分产品类型及IP：以奥特曼、变形金刚、自有IP为三大核心

分玩具类型看，公司目前基本以拼搭角色类玩具为主，2024年收入22.01亿元，占总收入的比重为98.22%。分具体IP来看，2024年奥特曼IP实现收入10.96亿元，占总收入的比重为48.9%，为第一大IP。变形金刚IP/假面骑士IP分别实现4.54/1.7亿元，占总收入的比重为20.25%/7.59%。此外，公司拥有自有IP英雄无限，2024年收入3.1亿元，占总收入的比重为13.83%。

毛利率：总体毛利率稳步提升，自有IP毛利率领先

公司2024年毛利率52.6%，同比提升5.28pct，受益生产端效率进一步提升以及规模效应。具体IP毛利率看，公司招股书公布了截止2024上半年的情况，核心IP奥特曼毛利率2022年/2023年毛利率分别为37.5%/47.1%，2024上半年进一步提升至50.4%。自有IP的2022年/2023年毛利率分别为41.2%/55.7%，2024上半年进一步提升至61.9%。

不同渠道的毛利率看，核心的线下经销渠道2021年-2023年毛利率分别为33.8%/31.7%/46.6%，2024上半年进一步提升至52.3%。线上渠道2021年-2023年毛利率分别为39.2%/44.7%/53.7%，2024上半年进一步提升至61.9%。

费用率及现金流情况：销售费用率稳步下降，现金流状况较好

销售费用率看，公司2024年销售及经销开支占收入的比重为12.6%，较2023年大幅下降8.96pct。主要系公司转型拼搭角色类玩具后，将营销重心转为内容营销，整体营销效率提升，以及受益IP角色本身具有内容属性和消费者认知，早期的营销投入带来较大的品牌口碑成效。

行政开支费用率为20.8%，较2023年提升15pct，主要系股份激励计划授出购股权的一次性以股份为基础的薪酬增加3.59亿元，以及2024年上市开支3340万元影响。公司保持持续的研发投入，2024年研发费用率8.6%。

现金流方面，公司主要通过经营活动所得现金为公司运营提供资金，2024年现金及现金等价物7.2亿元，同比增长99.5%。

公司董事长兼首席执行官为朱伟松，其通过Next Bloks Limited、Smart Bloks Limited合计持有公司47.92%股份。执行董事盛晓峰通过ShawnXF Limited持有公司1.75%股份。副总裁黄政通过Bloks Is Coming Limited持有公司0.55%股份。

主要管理层履历看，董事长兼执行董事朱伟松曾于2009年5月联合创立了上海游族信息技术有限公司，自其成立起至2015年2月担任首席技术官，主要负责研发管理工作。工作中较为重视产品研发，对行业趋势、品类创新、商业开拓与合作具有深刻洞察。

执行董事兼总裁盛晓峰加入布鲁可前，于2005年4月至2015年5月任职英特尔技术开发（上海）有限公司及英特尔亚太研发有限公司，负责教育类产品的设计研发，并曾两次因在教育类产品研发中的杰出贡献获得英特尔成就奖。

产品研发及设计负责人谢磊2015年加入布鲁可担任副总裁至今，此前2005年10月至2008年12月于千方工业产品设计（上海）有限公司担任设计总监，自2003年2月至2005年1月于伊莱克斯（中国）电器有限公司担任设计主管，自2021年起于上海交通大学设计学院担任IIDE（国际工业设计工程）企业导师。

IP玩具指以知识产权为核心设计和生产的玩具，产品往往具有辨识度高、粉丝基础较好及强情感联结的特征。据弗若斯特沙利文统计数据，2023年中国玩具市场GMV规模1049亿元，同比增速9.38%。其中，IP玩具市场规模676亿元，占中国玩具市场规模的64.4%，已成为玩具市场最重要的组成部分。

市场分类看，布鲁可主要经营产品为拼搭角色类具有相对更强的可玩性和益智性，可自由组合和拼搭。同时越来越多的与知名IP结合，借助IP丰富的内容，拥有了多元的品类，实现了对不同受众人群的覆盖，并具备了收集和收藏属性。据弗若斯特沙利文数据，2023年中国拼搭角色类玩具市场GMV为58亿元，2019-2023年复合增速达到49.6%。且未来受益消费年龄层拓宽、IP经济和情绪消费需求的增长，2028年GMV有望达到325亿元，2023-2028年复合增速41.3%。

宏观环境：IP主力消费人群的需求变迁，物质饱和下转向为“情绪”买单

我国城镇居民恩格尔系数1978年为 57.5%，2013年下降到30.1%，2024年进一步下降至28.8%；农村居民恩格尔系数1978年位67.7%，2013年下降到34.1%，2024年进一步下降到32.3%。显示我国居民消费水平不断提升，消费由基础物质向精神文化转变。

全国居民人均服务型消费支出从2013年的5246元增长至2023年的12114元，年复合增速8.73%，占整体消费支出的比重从39.68%提升至45.21%。

尤其是以90后、00后为代表的IP主流消费人群，其进入职场产生工作收入之前的成长和生活环境伴随着中国经济快速发展期，物质生活已得到较好的满足，消费动机从“因为没有所以购买”转向“受到某种情绪刺激或追求体验”。中国玩具和婴童用品协会授权行业分会数据显示，2023年我国IP受众年龄分布中，18-25岁（1998-2005年出生）占比33%，26-40岁（1983-1997年出生）占比21.7%，是主力消费人群。

供给端：优质IP增多及产业链发展日渐成熟，数字科技加快IP开发

一方面，中国玩具企业积极借助国际知名IP积极开发玩具产品。例如布鲁可近年来通过奥特曼IP产品实现快速成长，2021-2023年分别实现3.3/3.26/8.77亿元的收入。其中2023年收入同比增长169%，奥特曼IP收入占比63.5%。

另一方面，国产优质IP供给不断增加，IP文化产业链走向成熟。据国际授权业协会数据，2023年中国授权商品和服务零售额137.7亿美元，增长9.6%，且超越德国，次于美国、英国和日本，成为全球第四大授权市场。且国产IP贡献占比持续增加，《2024中国品牌授权行业发展白皮书》显示（转自《中国文化产业IP影响力报告》）截至2023年，在中国授权市场上，国产IP的授权数量占比连续3年超越美国，成为中国IP授权市场第一大来源。

具体到国产IP玩具的案例看，奥飞娱乐为典型代表，其拥有超级飞侠、喜羊羊与灰太狼等多个国产自有IP。奥飞娱乐2023年玩具销售收入达到11.67亿元，同比增长17.86%，占收入的比重为42.62%。此外，泡泡玛特2023年头部IP SKULLPANDA、MOLLY收入均突破10亿人民币。布鲁可自有IP英雄无限2024上半年实现收入1.7亿元，较2023年全年的0.64亿元实现大幅增长。

此外，AI技术的广泛应用也有助于推动IP玩具行业的发展，主要体现在IP开发和传播营销等方面。典型案例为2025年春节档票房爆火的《哪吒之魔童闹海》，AI辅助设计系统能够快速生成角色概念图，AI工具生成场景构建等，进一步助力了哪吒IP的开发。哪吒IP相应的衍生价值也进一步放大，联合泡泡玛特推出联名款盲盒玩具等。

出海机遇打开新成长空间

除中国市场外，全球拼搭角色类玩具市场空间亦是更广阔的市场空间，不少企业积极把握出海机遇打开增长空间。如布鲁可海外销售收入从2021年的500万元增加至2024年的6240万元。据弗若斯特沙利文数据，2023年除中国外的全球拼搭角色类玩具市场GMV为221亿元，有望以24.9%的复合增速增长至2028年的671亿元，渗透率提升至18.4%。

此外，跨境电商的快速发展为中国玩具企业提供了新的出海渠道，据海关总署数据，2024年中国跨境电商进出口总值2.63万亿元，同比增长10.8%。尤其是TikTok、Shein及Temu等平台的快速发展提供了新机遇。据Gloda数据，2024年10月，TikTok美区玩具与爱好品类实现销售额1589万美元，环比增长38.41%。

中国玩具市场整体经营企业较多，据wind数据，存续的玩具相关企业达到28.84万家，整体竞争格局相对分散。欧睿数据显示，2023年中国前十大传统玩具与游戏企业（不含视频游戏组件相关）的市占率为27.2%，其中乐高以9%的市占率排名第一，泡泡玛特以5.3%的市占率排名第二。（注：目前玩具企业多采用了IP联名的方式，故我们行业竞争格局相关数据直接参考整体玩具行业的情况）.

具体到布鲁可所在的拼搭玩具行业看，欧睿数据显示，在建筑玩具类领域，广东启梦玩具/布鲁可2023年市占率分别为6.6%/4.9%，仅次于乐高，排名第二/第三。且再细分到拼搭角色类玩具领域，布鲁可以30.3%的市占率排名第一。

公司2017年进入积木玩具行业，2022年正式推出第一款拼搭角色类玩具，在业内虽属于相对年轻的企业，但成长初期以奥特曼IP为抓手，实现了快速的爆发增长。公司2023年实现约18亿GMV，一举以30.3%的市场份额成为本土拼搭角色类玩具龙头。

但同时市场也存在对于企业未来发展驱动的疑虑，奥特曼单一IP占比过高，2024年贡献了48.9%的收入比重，引发对于其单一IP的热度波动会否影响业绩表现的担忧，以及公司未来是否具备IP矩阵持续开拓建设的能力。为此，本篇报告将聚焦这一核心问题，并以乐高等成功的国际拼搭玩具龙头企业为参考，对布鲁可的长期成长性进行分析。

回答布鲁可多IP建设是否能够成功，我们首先分析其奥特曼IP出圈的原因，并认为其高效的供应链体系是可以实现多元IP复用的，包括以高度标准化降低成本实现价格带卡位，以及超越同行的上新效率。

奥特曼由日本圆谷公司（Tsuburaya Productions）于20世纪60年代推出，至今实际上已授权许可众多企业生产奥特曼IP相关产品，市场竞争实则较为激烈。中国市场在售奥特曼IP玩具产品的企业包括圆谷公司的股东万代南梦宫、布鲁可、卡游、奇妙积木（启梦玩具）、灵动创想等企业。

而布鲁可作为获得奥特曼IP授权的企业之一，2022年奥特曼IP产品推出当年便实现1.11亿元收入，2023年快速增长至5.57亿元。在激烈的竞争中脱颖而出的核心优势之一便是：以高度标准化降低成本及提高上新效率，相较于竞品，为消费者提供高性价比产品。

下文我们将分别以公司奥特曼产品较为畅销的9.9元星辰版、39元群星版和59元的闪耀版为例，分析公司的产品竞争力来源：

1、9.9-15元价格带

布鲁可奥特曼的竞品主要包括奇妙积木推出的奥特曼经典款，定价12元，略高于布鲁可；以及灵动创想推出的英雄Q拼装-奥特曼，定价15元，亦价格较高。从产品本身而言，布鲁可以更低的价格实现了更好的拼搭体验：布鲁可的星辰版高5.5cm，包括15款形象，超10个关节可动；奇妙技术的经典款包括13款形象，14个关节可动，高度约6cm；灵动创想的Q拼装高度5cm，包括6款形象，仅4个关节可动。

当然，奇妙积木最新在3月14日上新了奥特曼翻翻乐新品，单盒零售价9.9元，端盒零售价128.7元，同样14处关节可动。但目前天猫旗舰店不进行单盒售卖，小程序可线上9.9元随机选单盒，此后的定价和运营策略待进一步观察。

2、39元左右的价格带

奇妙积木推出了29.9元的zero无限版，虽定价较低，但从角色丰富度而言，布鲁可更胜一筹。布鲁可39元的群星版已推出到第十三弹，而zero无限版目前且仅推出第1弹。这实际上也是布鲁可上新效率的体现，公司自2023年至截至2024年6月30日止六个月，高频度地每季度推出约30至90款SKU。另外，灵动创想推出49元的奥特曼Q版英雄传，价格略高，且角色丰富度和可动性较弱一些。

3、59元左右价格带

布鲁可主要推出了闪耀版，相较于群星版可以实现发光，共21处关节可动，且已推出到第十弹。而接近的价格带看，59元可以买到万代的奥特曼产品，不过可动性较弱，且无发光功能。其发光可动的产品售价99元。奇妙积木推出了可以同时发光发声的产品，高度达到23cm，不过售价达到99元，并不属于同一价格带的竞品，角色丰富度也较弱。灵动创想推出了声光可动产品，售价79元，且并非盲盒产品，产品限定为10个形象。

通过以上分析，我们认为奥特曼产品的高性价比和极致的上新效率，是源于公司高效的从设计研发到生产的一体化体系，以高度标准化卡位市场价格带，这一点是可复制到其他IP产品的，是公司的重要竞争优势。比如高度标准化的开模和自动化的注塑、UV打印和喷漆、零件分拣、入盒包装等流程，实现了高效的规模化生产和成本的优势。公司2024年实现了高于行业平均水平的52.6%的毛利润率，并能大规模提供高质量的人民币19.9元的平价产品。

公司近年来推出的新IP也正积极利用这一底层优势，变形金刚系列推出了9.9元的星辰版、39元的群星版和79元可发光的联名手办等。该IP系列对收入的贡献比重2024年达到20.25%，较2023年提升了5.95pct，成为重要的业绩增长驱动因素。假面骑士IP产品亦是如此，以高性价比实现销售增长，2024年7月推出，半年不到便实现了1.7亿元的销售体量，对收入的贡献比重达到7.59%。

如我们在报告《剖析乐高、三丽鸥及万代经营之道，解锁IP潮玩龙头常青路》中所述，国际玩具龙头也曾存在单一IP占比过高的问题。回顾他们的IP矩阵建设，并对照布鲁可的企业能力，我们认为主要成功的举措包括：

一、跨媒介叙事，强化IP叙事内核及增强多维度曝光

以乐高的星球大战系列为例，该系列于1999年与卢卡斯影业合作推出，借助《星球大战前传1》电影的热度，乐高星球大战系列上市后便成为最畅销产品。但整个电影系列上映的20年期间，乐高星球大战系列的销量并没有随着电影上映节奏而大幅波动，反而在电影空窗期依旧实现了稳健增长。在乐高联名IP系列中，拥有星球大战系列套装的人数最多，在整体人数中的占比也达到16%-20%，体现了星球大战系列经久不衰的影响力。

乐高在星球大战系列的总体策略包括：

1)电影之外打造媒体矩阵，如开发《乐高星球大战：天行者传奇》、《乐高星球大战3：克隆人战争》等游戏。其中《乐高星球大战：天行者传奇》发行四个月后，累计玩家人数已突破500万。推出电影《乐高星球大战》系列电影，其中2012年推出的《乐高星球大战：帝国反击战》当前豆瓣评分仍有8.4分。2014年上映动画电影《乐高大电影》，影片以乐高积木为载体，全球票房超4.68亿美元，当年票房排名全球第十七。乐高2014年整体集团的收入也是实现了12.98%的增长，较2013年加速4.91pct。

2）以乐高式的幽默重构叙事风格：《乐高星球大战》系列电影重新诠释了星球大战电影中的故事和角色，让玩家在轻松愉快的氛围中体验游戏，也形成了独立于电影的文化认同，从而进一步推动旗下产品的销售。

而乐高强跨媒介叙事能力的背后，离不开集团的重视和资源投入，并积极寻求传媒行业重要合作伙伴。如自1995年开始，乐高便发布了许多基于积木的商业游戏，目前主要由华纳兄弟游戏发布乐高游戏。2003年乐高建立第一个合作伙伴关系，开始发行官方积木电影，到2020年，环球影业获得了制作乐高电影的独家权力。

而回到布鲁可看，公司的跨媒介叙事能力已基本具备：

一是公司管理团队的履历背景，具备游戏等媒体传播的底层经验。董事长兼执行董事朱伟松曾于2009年5月联合创立了上海游族信息技术有限公司，自其成立起至2015年2月担任首席技术官，主要负责研发管理工作。上海游族信息技术有限公司的母公司游族网络是一家全球化研运一体的游戏公司，已成功推出《少年三国志》系列、《女神联盟》系列以及《山海镜花》、《绯色回响》、《新盗墓笔记》等多款知名游戏产品。发行版图遍及欧美、中东、亚洲及南美等200多个国家及地区，全球累计近10亿用户。

二是公司主力消费人群以儿童及青少年为主，注重以动画的方式进行IP传播，投入资金建设及招聘专业人才。其自有IP《英雄无限》推出系列短视频动画，融合了机甲和国产英雄元素，包括悟空、哪吒、杨戬、猪八戒、赵云、吕布等人物形象。目前已推出了共60集，包括2022年推出的《先导篇：机甲竞技》16集，《先导篇：英雄人物》24集，2024年推出的《英雄无限第一季》，截止2025年3月21日更新至第20集。传播效果看，三大系列抖音合计播放量8316.9万次，B站合计播放量2329.29万次。

据布鲁可招股书数据，也将投入6500万港元的募集资金，持续投资与自有IP相关的、以动画为主要行驶的内容制作。人员配置上，公司也在积极招聘动画、游戏相关领域人才，据猎聘上的招聘信息，布鲁可招聘3D应用开发工程师，要求有3年及以上3D游戏开发经验；招聘原画师，要求有3-5年游戏或动漫行业相关原画设计经验

二、孩童教育形成品牌陪伴，粉丝共创增强粘性

一是在孩童教育方面，拼搭玩具不仅在于玩具本身，其拼搭过程也是创造力的一种体现，成为众多家庭开发小孩智力和兴趣的选择。据中国卫健委发布的《0-6 岁儿童发育行为评估量表》，从5月龄开始，就把积木作为了测评宝宝在各年龄阶段手部精细动作和认知能力发育水平的重要衡量工具。

乐高作为全球拼搭玩具龙头，专门设立有教育体系，推出各年龄段的热门STEAM（科学、技术、工程、数学）动手实践解决方案。并在1998年成立FIRST® LEGO® League（FLL联盟），举办相关赛事，针对4-6岁；6-10岁；9-16岁三个年龄段。此外，针对学龄前儿童推出大颗粒积木得宝®拼砌颗粒和套装。乐高从学龄前的市场捕捉形成了强有力的品牌陪伴，并随着客户群体年龄成长推出更复杂的积木产品，实现了持续的产品销售和复购。

而布鲁可的优势在于，其早年成立时期便瞄准了儿童成长赛道，用积木作为承载方式，打造出一个涵盖玩具、动画、游戏、教育，完整的‘积木+’的儿童产业生态。布鲁可积木还曾联合哈佛大学、浙江大学等国内外高校研发，成立了中国首个儿童成长实验室，以儿童成长关键力为基础，创造出“易拼搭、可互动、孩子更爱玩”的积木体系与产品。

此外，布鲁可制作的原创动画片《百变布鲁可》2017年首播，至2024年开播七年，播出8季，全网播放量超百亿，累计粉丝300万+。积累了较为深厚的学前教育粉丝群体，形成品牌陪伴。

二是粉丝生态运营，实现共创和强粘性。乐高开放共创平台（LEGO Ideas）允许全球粉丝提交原创设计并参与产品开发，最后通过社区投票筛选创意，将玩家设计转化为官方套装。推出了包括东方快车、老友记等畅销套装。乐高为此制定了一系列规则，以确保创新在企业价值观内以及奖励机制：产品创意获得1万名支持者，并被选为乐高官方产品，创意者将或者商品总净销售额的1%；10份免费的LEGO Idea 套装；套装材料中的信用和个人标识为LEGO Ideas套装创作者。

布鲁可在粉丝运营和共创方面已持续有所布局，开设有微信小程序布鲁可积木人Club，该平台可实现粉丝之间的互动以及分享二次创作作品。公司通过布鲁可积木人Club中的「共创基地」功能举办投票活动，鼓励消费者参与新产品的开发。得票最高的产品提案可能转化为真正的产品。截至2024年6月30日，布鲁可积木人Club上拥有约200万注册会员，约80%的布鲁可积木人Club会员激活了至少一种产品。

布鲁可曾在2024年2月举办首届BFC（布鲁可积木人创作者）创作赛，赛事历时4个月，收到了数百件参赛作品，活动期间总话题浏览量超40万。赛事评委包括上海市航海模型协会秘书长、迪斯派御用模型师等业内知名人士。最新2025年3月的美国纽约玩具展上，BFC作品展示区成为公司展区的重要亮点，在不改变产品大结构的前提下，通过创作者的原创设计，可以实现形象的二创，体现了布鲁可积木人的可塑性。

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