一、高盛如何看当前的市场分歧
高盛指出，自 2024 年 10 月微软披露 1QFY 业绩以来，股价累计回调约 13%，显著跑输同期纳斯达克指数。报告认为，市场情绪转弱主要集中在三点：
对 OpenAI 生态及其长期回报路径的担忧；
对应用软件被 AI“去中介化”的讨论，尤其是生产力与业务流程部门（约占微软收入的 43%）；
对 Azure 在云基础设施层面的竞争地位及增速可持续性的疑虑。
在此背景下，高盛认为，微软财报前的风险回报结构呈现出“偏正向”的特征。
二、Azure：增长路径与市场预期的差异
在 Azure 相关问题上，高盛的分析重点并非单一季度的同比增速，而是增长路径是否仍具可见性。
对 2QFY，高盛预计 Azure 在固定汇率口径下的增速约为 39%，高于公司此前给出的 37% 指引；
对 3QFY，高盛预计管理层给出的指引区间在 38%–40%，与市场当前一致预期（38%）相比仍存在上行空间；
从更长周期看，高盛认为未来 12–24 个月 Azure 增速存在回到 40%–45% 区间的路径。
报告强调，Azure 的增长并非单纯由“算力投入”线性决定，而是与微软在 AI 场景中的资源分配策略密切相关。
三、AI 投入：高盛如何拆解微软的 Capex 结构
针对市场对资本开支与 Azure 收入匹配度的疑问，高盛在报告中对微软的 AI 相关算力投入进行了进一步拆解。
高盛将微软的算力需求划分为三类：
第一方应用（1P）包括 Copilot 等微软自有应用。这部分算力可能具备优于 Azure IaaS 的单位经济性。
内部研发用途主要服务于 Microsoft AI（MAI）相关的模型研发，用于特定垂直场景的 LLM 能力优化。
Azure 客户承诺包括对 OpenAI 等大客户的算力交付责任。
在该框架下，高盛认为，微软的资本开支并非“单点押注 Azure 增速”，而是在多个 AI 应用层之间进行更具战略性的配置。这也是高盛对 Azure 中期表现保持信心的重要原因之一。
四、Copilot：企业级 AI 落地的进展信号
在需求端，高盛基于近期与系统集成商（SI）及企业客户的调研，认为 Copilot 的采用情况较一年前明显改善。
报告中的主要观察包括：
企业 AI 预算环境较去年更为宽松，宏观不确定性下降；
Copilot 已从早期试点阶段，逐步进入更大规模部署；
Office 365 的 ARPU 增速已从 3QFY25 的 5% 提升至 1QFY26 的 11%；
在部分客户中，Copilot 被视为“多工具整合方案”，在成本与功能之间具备较高性价比。
与此同时，高盛也提到，当前 Copilot 的推广仍伴随一定程度的折扣策略，且企业在使用过程中仍需适应新的工作流与提示方式。
五、竞争格局与差异化因素
针对市场对应用层竞争的担忧（包括来自 Anthropic、Claude 等工具的压力），高盛认为微软的优势主要体现在：
深度嵌入企业工作流的分发能力；
在安全、合规与企业级可靠性方面的长期积累；
能够在 Azure AI 堆栈之上，对不同模型进行抽象与整合。
报告指出，高盛并不认为 Copilot 必然排他性胜出，而是更接近于与其他 AI 工具“共存”的格局，类似于 Microsoft Defender 与 CrowdStrike 在安全领域的关系。
六、硅片与成本控制：边际改善的潜在来源
在供给侧，高盛提到两点值得关注的变化：
微软已引入 AMD 作为 GPU 的第二供应来源，并持续拓展对多种第三方算力架构的访问；
在折旧压力上升的背景下，管理层对运营成本的关注度较一年前明显提升，高盛预计不含 D&A 的费用增速约为 12%。
此外，OpenAI 投资的会计处理方式调整，也有助于降低未来 EPS 波动性，提高业绩可预测性。
综合来看，高盛在本次研报中维持对微软的 Buy 评级，并给出 655 美元 的 12 个月目标价。其核心判断并不建立在单一季度业绩超预期之上，而是基于以下几项关键假设：
Azure 增速在中期仍具备回升空间；
AI 相关资本开支具备更优的结构性回报；
Copilot 与企业级 AI 应用正逐步进入规模化落地阶段。
后续验证仍将取决于 Azure 增速兑现、AI 投入的实际回报，以及应用层竞争格局的进一步演进。
