【每日一股】投资者尽职调查报告:江苏银行(600919)商业模式与估值分析

近期江苏银行获高管增持及市场融资净买入，显示内部与外部资金对银行未来发展的信心。中期高比例分红及绿色金融业务的领先优势，为银行长期增长提供支撑。

核心逻辑总结：江苏银行依托长三角经济区位优势，构建科技金融、绿色金融差异化竞争壁垒，不良贷款率连续9年下降至0.84%，ROE维持13.59%高位，估值处于历史底部（PE约5.7倍，PB约0.7倍），具备显著安全边际和价值重估空间，同时5.8%的高股息率提供稳定回报。

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关键财务数据表(含CAGR，ROE，现金流匹配度)

数据来源：

深度分析正文

Phase1: 商业模式与护城河拆解

1. 业务透视与提纯

江苏银行作为江苏省内最大法人银行，其核心商业模式围绕"服务中小企业、服务地方经济、服务城乡居民"三大定位展开，形成了对公与零售双轮驱动的业务格局。2024年，江苏银行实现营业收入808.15亿元，同比增长8.78%；归母净利润318.43亿元，同比增长10.76%，业绩表现位居3万亿级别城商行前列。

营收结构拆解：

利息净收入：2024年达559.57亿元，占营收比重69%，是主要收入来源。2025年上半年利息净收入同比增长19.1%，增速显著提升，主要得益于存款成本优化和贷款规模扩张。

非利息收入：2024年达248.58亿元，同比增长14.83%，其中手续费及佣金净收入占比约13%，投资收益及其他非息收入占比约18%。2025年上半年非息收入占比有所下降至26.58%，主要受债市波动影响。

业务结构：贷款业务呈现"小微、零售、大公司"三分天下格局，2024年末对公贷款占比约62.9%，零售贷款占比约32.2%，票据贴现占比约4.9%，业务结构相对均衡。

子公司穿透分析：

江苏银行拥有4家主要子公司，其中苏银理财管理规模达7454亿元，连续38季度稳居城商行第一；苏银金租2024年净利润13.51亿元；苏银消金AAA评级，资产规模630亿元。子公司整体贡献稳定，但对母行利润贡献有限，2024年江苏银行归母净利润318.43亿元，子公司净利润合计占比约10%左右，属于辅助性利润来源。

主业与副业关系：江苏银行业务结构中，存贷业务是基本盘，利息净收入占比保持在65%-70%区间，副业收入（理财、租赁等）增速快但占比相对稳定，未出现"主业赚吆喝、副业赚利润"现象。

2. 护城河判定

定价权：江苏银行具有较强的定价权，主要体现在两方面：

负债端成本控制：2024年吸收存款平均利率1.78%，低于国有大行平均水平，负债成本优势明显。2025年上半年，江苏银行通过存款挂牌利率调降、手工补息被叫停、非银存款规范化等措施，进一步降低存款成本，计息负债付息率降至1.89%，较去年同期下降40个基点。

资产端收益稳定性：在净息差整体收窄的行业背景下，江苏银行2024年净息差为1.86%，高于国有大行（约1.4%-1.5%），且降幅小于行业平均水平（商业银行整体下降17个基点，江苏银行仅下降12个基点）。这得益于其科技金融、绿色金融等特色业务的高收益率贷款占比提升。

核心壁垒：江苏银行的核心壁垒体现在以下三个方面：

区位资源禀赋优势：江苏银行深耕江苏省内市场，截至2025年9月末，江苏地区贷款占比达84.06%，省内贷款市占率从2016年的5.48%提升至2022年6月的6.42%，再到2025年9月末的11.04%，持续提升。

科技风控体系：江苏银行自主研发的"智慧小苏"大语言模型已落地近20个场景，智能合同质检准确率超95%，贷款审批周期从5天压缩至2小时，有效提升风控效率和贷款质量。

特色金融服务能力：在科技金融、绿色金融、普惠金融等领域形成特色竞争优势。截至2025年9月末，科技贷款余额近2900亿元，省内专精特新企业"六成有服务、三成有授信"；绿色融资规模突破7200亿元，增长32.1%；普惠小微贷款余额2105亿元，同比增长21.36%。

行业天花板：江苏银行业务天花板尚未触及。从区域市场看，江苏省内贷款市场份额仍有提升空间，且"五促进五优化"政策明确支持科技金融、绿色金融创新。从全国市场看，江苏银行已实现对长三角、珠三角、环渤海三大经济圈的布局，2025年9月末总资产达4.93万亿元，位列城商行第一。

Phase2: 行业周期与供需格局(Industry Context)

1. 周期定位

当前银行业处于复苏初期，但存在结构性分化：

LPR趋势：2025年10月，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，自5月下调10BP后已连续7个月保持稳定。长期看，LPR处于历史低位，未来仍有下调空间，但幅度可能有限。

资本开支：银行业整体科技投入增速为11.85%，江苏银行科技投入占比达3.2%，高于国有大行（如工行仅2.21%），显示其主动扩张以抢占结构性机会。

供需剪刀差：贷款需求总体平稳，但结构性分化明显。制造业贷款需求指数较高，2025年三季度末，本外币工业中长期贷款余额同比增长9.7%；基础设施相关行业中长期贷款余额同比增长6.7%；而房地产业中长期贷款余额同比增长仅4.4%。

2. 供需剪刀差

江苏银行在供需剪刀差中处于有利位置：

领先指标：江苏省2025年三季度制造业PMI为50.8%，略高于荣枯线，显示制造业需求回暖，利好江苏银行制造业贷款（增速18.9%）。

新增产能：城商行CR5集中度提升，江苏银行、北京银行等头部城商行增速超10%，而尾部银行增速不足3%。江苏银行在科技金融、绿色金融等高增长领域持续发力，2024年末科技贷款余额2326亿元，增速22.8%。

3. 竞争格局变化

行业集中度：城商行行业集中度CR5呈上升趋势，江苏银行、北京银行等头部银行通过特色业务抢占市场份额。

江苏银行竞争优势：

科技金融：截至2025年9月末，江苏银行服务科创企业2.4万家、贷款余额近2900亿元，江苏省内专精特新企业"六成有服务、三成有授信"，高新技术企业"三分之一有合作、五分之一有贷款"，市场份额稳居全省首位。

绿色金融：截至2025年9月末，江苏银行绿色融资规模突破7200亿元，增长32.1%，绿色信贷资金带动减排二氧化碳当量562万吨，占全省工业碳排放总量的3.2%。

国有大行竞争压力：国有大行在江苏区域的对公贷款增速与江苏银行持平。以工行江苏分行为例，2025年上半年普惠贷款增速达9.92%，与江苏银行对公贷款增速23.3%形成竞争。

Phase3: 财务健康度与质量扫雷(Financial Health)

1. 核心指标趋势

营收与净利润增长：江苏银行过去五年业绩表现稳健，2021-2024年净利润复合增长率约18.3%，显著高于行业平均水平。

2021年净利润196.94亿元，同比增长30.72%；

2022年净利润253.86亿元，同比增长28.90%；

2023年净利润287.50亿元，同比增长13.25%；

2024年净利润318.43亿元，同比增长10.76%；

2025年前三季度净利润305.83亿元，同比增长8.32%。

ROE驱动因素：江苏银行ROE维持在13.59%高位，主要驱动因素为高净利率和业务结构优化：

净利率：2024年净利率达41.21%，同比增加2.02个百分点，高于行业平均水平；

资产周转率：通过优化资产配置（如科技贷款增速22.8%，绿色贷款增速32.1%），提高资产使用效率；

权益乘数：江苏银行杠杆率（权益乘数）未显著高于同业，ROE提升主要依赖高净利率和业务结构优化，而非激进加杠杆。

毛利率与净利率趋势：江苏银行毛利率相对稳定，净利率呈上升趋势，2021-2024年从39.19%提升至41.21%，显示盈利能力持续增强。

2. 异常排查(扫雷)

ST风险：江苏银行ST风险极低。2024年净利润318.43亿元，营收808.15亿元，净资产充足，且分红政策稳定，现金分红占当年归母净利润比例保持30%，未触发"连续不分红"或"净资产为负"等ST条件。

现金流匹配度：江苏银行经营性现金流与净利润匹配度需关注。2024年每股经营性现金流仅2.01元，同比骤降82.75%，与归母净利润318.43亿元（同比+10.76%）增速不匹配，主要原因是：一是2024年"买入返售金融资产"增加129.19%，占用大量资金；二是不良贷款率连续下降至0.89%，拨备覆盖率从389.53%降至350.10%，释放约37.7亿元减值准备，贡献净利润增长。

风险提示：需关注江苏银行房地产贷款不良率持续上升的风险。2024年上半年，江苏银行房地产业不良贷款率为2.83%，较上年末上升0.29个百分点，远高于全行平均水平，若房地产行业进一步恶化，可能对资产质量造成压力。

Phase4: 治理结构与资本配盟(Governance&Allocation)

1. 资本运作回顾

江苏银行近两年资本运作相对稳健，主要特点包括：

股权激励与回购：近两年未进行股权激励或重大回购，但高管有多次小规模增持。如2025年7月至今，高管葛仁余、梁斌、吴典军等多次增持，但增持比例极低（如袁军增持仅0.0001%）。

增发与融资：2023年完成可转债转股，资本充足率得到改善；2024年通过发行300亿元永续债补充资本，降低融资成本。

资本运作对EPS影响：江苏银行近两年资本运作以补充资本为主，未进行重大增发或并购，对EPS影响中性偏正，ROE维持在13.59%高位。

2. 股权与筹码

股权质押风险：截至2025年12月31日，江苏银行质押总比例为3.46%，远低于5%的警戒线，且质押方多为机构（如华西村），无重要股东（如大基金、高管）大额质押或减持记录，股权结构相对安全。

股东结构：江苏银行前十大股东包括江苏省属国资企业、地方政府平台和部分机构投资者，股权结构稳定。2025年6月，新华保险受让澳洲联邦银行所持杭州银行5.45%股份，险资举牌也有助于稳定区域银行股权结构。

3. 资本配置策略

资本配置效率：江苏银行资本配置效率较高，ROIC与ROE均处于行业高位，约13%-14%，主要投向科技金融、绿色金融等高回报领域。

利润再投资比例：江苏银行分红率保持在30%左右，留存利润约70%，支撑科技金融等高增长业务扩张。2024年留存率约70%，2025年中期分红预案（10派3.309元）显示分红政策稳定。

资本配置方向：江苏银行资本配置聚焦高回报领域，如科技贷款（2024年增幅超50%）、绿色金融（2024年增速22.40%）等，同时通过优化负债结构（如发行低成本永续债）降低融资成本，支撑ROE维持在13.59%高位。

Phase5: Valuation &Risk

1. 同行对比

估值对比：江苏银行估值显著低于宁波银行，但高于北京银行和杭州银行：

PE对比：江苏银行2025年PE约5.7倍，宁波银行约6.4倍，杭州银行约4.2倍，北京银行约4.3倍，江苏银行PE处于行业中等水平。

PB对比：江苏银行2025年PB约0.7倍，宁波银行约0.82倍，杭州银行约0.7倍，北京银行约0.4倍，江苏银行PB处于行业中等偏低水平。

估值差异原因：江苏银行估值相对宁波银行折价，但高于北京银行和杭州银行，主要原因是：

区域经济差异：江苏经济增速（2024年GDP增速5%）高于北京和杭州，但低于宁波所在的浙江省。

资产质量差异：江苏银行不良贷款率（0.84%）和拨备覆盖率（322.62%）与宁波银行（不良率0.76%，拨备覆盖率373.16%）接近，但略逊一筹。

业务结构差异：江苏银行对公业务占比高（62.9%），宁波银行零售业务占比更高，且增速更快。

2. 绝对估值(反向思维)

DCF反向推演：当前股价隐含未来3-5年净利润增速约9.2%，与机构预测基本一致。

假设条件：基于江苏银行2025-2027年净利润预测（346.79、378.66、414.17亿元），永续增长率3%，贴现率7%。

DCF估值：计算得出江苏银行合理估值区间为13.2-15.8元，较当前股价（约10.33元）存在27.8%-52.9%溢价空间。

隐含预期合理性：江苏银行当前估值隐含的9.2%增速预期较为合理。从历史表现看，江苏银行2021-2024年净利润复合增长率约18.3%，但未来受净息差收窄、资本补充等因素影响，增速可能放缓至9%-10%区间。

3. 风险与空方逻辑

空方视角：全网看空江苏银行的核心理由包括：

房地产贷款风险：江苏银行房地产贷款不良率持续上升，2024年上半年达2.83%，远高于全行平均水平，若房地产行业进一步恶化，可能对资产质量造成压力。

资本充足率压力：核心一级资本充足率从2023年末的9.46%降至2024年6月末的8.99%，接近监管红线（7.5%），未来可能需融资稀释EPS。

非息收入波动：2025年上半年非息收入同比大降14.6%，主要受债市波动影响，若市场环境持续恶化，可能进一步拖累业绩。

黑天鹅风险：

政策监管风险：若监管要求银行提高拨备覆盖率或限制跨区域扩张，可能拖累利润释放。例如，若要求不良贷款拨备覆盖率提升至400%，可能增加约30亿元拨备计提，对净利润造成压力。

技术路径被颠覆风险：金融科技发展迅速，若江苏银行在科技金融领域的技术优势被其他银行或金融科技公司颠覆，可能影响其竞争力。

地缘政治风险：江苏经济外向度较高，若中美贸易摩擦加剧，可能影响出口企业，进而影响银行资产质量。江苏银行科技贷款主要投向制造业和新兴产业，若外部需求大幅下滑，可能增加不良贷款风险。

风险仪表盘(历史分位+隐含预期+同行对比)

结论与投资建议

江苏银行作为国内头部城商行，凭借区位优势、特色金融服务和稳健的财务表现，具备长期投资价值。尽管面临净息差收窄、房地产贷款风险等挑战，但其资产质量持续优化（不良贷款率连续9年下降至0.84%）、ROE维持高位（13.59%）和估值处于历史底部（PE约5.7倍，PB约0.7倍）提供了显著安全边际。

投资建议：

价值投资角度：当前估值对应9.2%的隐含增速预期，与机构预测基本一致，具备价值重估空间，建议长期持有。

成长接力角度：科技金融、绿色金融等特色业务增速超50%，有望成为未来增长点，但需关注行业竞争加剧风险。

困境反转角度：非息收入波动属于短期风险，随着财富管理等轻资本业务发展，有望实现业绩反转。

持有周期：1-3年中长线持有，短期波动提供加仓机会，长期分享江苏经济高质量发展红利。

风险控制：建议分批建仓，控制仓位在总投资组合的5%-10%，并设置止损位（如跌破净资产或股息率低于5%）。

江苏银行作为区域经济龙头，具备穿越经济周期的能力，同时高股息率（5.8%）提供稳定回报，是当前银行股中的优质标的。

本文系个人观点，仅供参考！股市有风险，投资需谨慎！