中国化学(601117.SH)研究报告

【结论先行】

国内化学工程领域绝对龙头（煤化工市占率超80%、全球ENR排名第15位），正从传统工程承包商向"工程+实业"双轮驱动转型，凭借技术壁垒、订单饱满及严重低估的估值（PE 9倍 vs 行业均值17倍），具备"估值修复+业绩增长"的双重投资价值。

【机会】

1. 估值严重低估，安全边际充足

l当前PE仅8.97倍、PB 0.83倍，低于行业均值46%-65%，处于近5年34%分位

l券商目标价11-12元，较现价8.93元有23%-35%上涨空间

l若估值逻辑从"工程"切换至"材料"，修复空间超100%

2. 实业转型进入收获期

l己二腈项目：2025年12月全面达产，打破国外垄断，完全达产后年营收超50亿元，净利润15-23亿元

l气凝胶：一期满产，毛利率超30%，总规划30万立方米

l实业板块毛利率15%-30%，远高于工程业务（10%），是未来利润核心驱动力

3. 订单与现金流双改善

l2025年1-9月新签合同2846亿元，订单收入比超2倍，可支撑2-3年业绩

lQ3经营性现金流净流入45亿元，同比多流入55亿元，财务质量持续改善

l现金类资产497亿元超过有息负债，为八大建筑央企唯一

4. 海外业务成增长极

l境外收入占比29.3%，同比增长28.8%，有效对冲国内周期波动

l纳米比亚绿氢（100亿美元）、印尼纯碱（48亿元）等大单落地

【风险】

1. 实业转型不及预期：己二腈、气凝胶等项目市场需求或价格下滑，技术迭代风险

2. 行业竞争加剧：综合工程领域面临中国建筑等央企竞争，化工细分领域技术扩散挤压利润

3. 海外项目执行风险：地缘政治不稳定、汇率波动（境外收入占比近30%）

4. 管理瑕疵：2026年1月泸天化项目投标失利，三家子公司因低级错误被否决，反映内控需改进

5. 估值修复受阻：市场对工程股偏好持续低迷，实业盈利兑现不及预期导致逻辑切换失败

【跟踪指标】

l己二腈2026年盈利兑现情况

l季度经营性现金流

l海外大单落地节奏

l新材料项目产能释放进度

该内容仅为个人学习研究，不构成投资建议。

一、公司基础分析

1.1 公司背景

历史沿革

• 成立时间: 2008年9月23日,由中国化学工程集团公司作为主发起人,联合神华集团有限责任公司和中国中化集团公司共同发起设立

• 上市时间: 2010年1月在上海证券交易所成功上市(股票代码:601117)

• 前身追溯: 前身为1953年成立的重工业部化学工业管理局设计公司

• 发展里程碑:

◦ 2013年: 被评为"中国主板上市公司价值百强"

◦ 2014年7月: 被纳入上证公司治理板块成分股

◦ 2021年10月: 入选福布斯2021全球最佳雇主榜(第725位)

◦ 2023年9月: 入选福布斯"中国企业跨国经营50强"榜单

◦ 2024年11月: 与华东理工大学签署战略合作框架协议

主营业务构成

核心竞争优势

• 行业地位: 国内化学工程领域绝对龙头,承建国内90%以上化工项目、70%石油化工项目、30%炼油项目

• 技术实力: 拥有国家级企业技术中心12家、国家能源研发中心1家、省级企业技术中心4家、博士后工作站6家、高新技术企业17家

• 资质完备: 拥有石油化工施工总承包特级资质7项、工程设计综合甲级资质6项等高等级资质

• 全球布局: 业务遍布全球80多个国家和地区,累计完成项目7万多套

• ENR排名: 连续入选美国《工程新闻纪录》(ENR)全球250家工程承包商榜单,2024年排名第15位,化工工程细分领域全球第一

1.2 股权结构

主要股东持股情况(截至2025年9月30日)

股东人数变化趋势(近1年)

股权结构特点:

• 控股股东为中国化学工程集团有限公司(持股40.69%),最终控制方为国务院国资委

• 国有控股背景明确,股权结构相对稳定

• 机构投资者占比约5-6%,主要为指数基金和产业基金

• 香港中央结算有限公司(代表北向资金)持股约3%,较前期有所下降

• 股东人数波动较大,筹码较为分散

1.3 子公司运营

主要子公司及对母公司贡献

子公司经营状况:

• 天辰齐翔: 己二腈项目打破国外垄断,2025年前三季度累计生产己二腈6.9万吨,生产负荷约85%,2025年12月实现全面达产,预计完全达产后年营收超50亿元

• 华陆新材: 气凝胶项目已达产、满产,一期5万立方米产能满负荷运行,二期10万立方米在规划建设中,总规划30万立方米

• 天辰耀隆: 己内酰胺项目满负荷运行,年产能35万吨

• 内蒙新材: 煤制乙二醇项目满负荷生产

• 赛鼎科创: 相变新材料项目2024年底投运,运行负荷正常

• 五环祥云: 磷氟新材料项目计划2025年底前开车试生产

• 西部新材: 超高分子量聚乙烯项目已建设完成

• 天辰泉州: 环氧丙烷项目已具备开车条件,二期20万吨预计2026年投产

对母公司贡献评估:

• 子公司整体盈利能力逐步提升,但仍处于投入期向收获期过渡阶段

• 工程类子公司贡献稳定现金流和大部分营收

• 实业类子公司当前收入占比仅约5%,但增速较快(8.7%),是未来利润增长的核心驱动力

• 随着己二腈、气凝胶等项目全面达产,实业板块有望从"业绩负担"转为"利润贡献者"

1.4 公司对外投资

主要对外投资项目(部分)

对外投资特点:

• 投资方向聚焦工程主业相关的科技、装备、资产管理和实业领域

• 近年来加大对新材料、数字化、国际化方向的布局

• 对外投资规模较大,单个项目投资额在2.5亿-20亿元之间

• 通过投资布局全产业链,提升综合服务能力

近期投资计划:

• 2025年投资计划总额98.89亿元,其中固定资产投资71.21亿元,股权投资27.68亿元

• 投资重点投向先进化工新材料、节能环保等战略性新兴产业和实业领域

二、行业环境分析

2.1 行业定位

所属细分领域:

• 主营行业: 土木工程建筑业 - 专业工程 - 化学工程

• 在化工工程产业链位置: 处于中游的工程建设环节,覆盖从技术研发、设计、采购、施工到运营维护的全产业链

产业链位置图谱:

上游: 化工设备制造商、原材料供应商↓中游: 工程设计与承包商【中国化学所在位置】↓下游: 化工生产企业、石油炼化企业、新材料制造企业↓终端应用: 汽车、建筑、电子、新能源、包装等

核心价值链:

• 技术研发与工艺设计

• 工程总承包(EPC)

• 设备采购与集成

• 施工建设与项目管理

• 投资运营与服务

2.2 行业趋势

全球市场趋势:

• 市场规模: 2025年全球化学工程市场规模预计突破7.5-12.8万亿美元,年复合增长率约4.5%-8.5%

• 区域分布: 亚太地区占据全球市场份额的58%-65%,其中中国贡献了亚太区域55%-67%的产值

• 结构变化: 从传统大宗化学品向高附加值特种化学品与生物基化学品加速转型

• 技术驱动: 数字化与智能化投资占比超过30%,人工智能、生物技术等颠覆性技术融合渗透

中国市场趋势:

• 市场规模: 2025年国内化学工程市场容量突破3.2万亿元

• 政策驱动:

◦ "双碳"目标: 煤化工低碳化改造成为保障能源安全的关键路径,相关市场空间超5000亿元

◦ "十四五"规划: 产业政策导向明确,研发投入强度提升至3.5%

◦ 国产替代: 高端化学品自给率目标2025年达85%,进口替代空间巨大

• 需求结构:

◦ 传统化工增速放缓至1.8%-5.1%

◦ 新材料领域增速高达13.8%,毛利率28%-35%

◦ 新能源相关化学品需求激增(锂电材料增速24%,光伏级化学品增长28%)

• 投资热点:

◦ 新疆、内蒙古等西部地区煤化工项目总投资超7000亿元

◦ 绿氢、绿氨、CCUS等绿色技术需求爆发

◦ 生物基化学品产能增长率达18%

未来3年市场规模预测:

未来发展方向:

1. 高端化: 电子化学品、高端聚烯烃、特种工程塑料等进口替代加速

2. 绿色化: 生物制造、节能降碳、循环经济等方向催生新市场空间

3. 智能化: 智能制造普及率超过60%,数字化工厂建设投入增长27%

4. 全球化: 中国企业在EPC总包市场占有率增至28%,出海成为增长新引擎

2.3 竞争格局

全球竞争格局:

• 全球前十大化工企业市场份额集中度约35%-41%,中国企业在前十强中占据三席

• 国际主要竞争对手: 福陆(Fluor)、德希尼布(TechnipFMC)、凯洛格布朗路特(KBR)等

• 竞争焦点: 从价格竞争转向技术专利、可持续性认证、数字化服务能力的全方位生态竞争

国内竞争格局:

市场份额变化:

• 中国化学在国内化工工程领域市场地位稳固:

◦ 煤化工领域市占率超80%

◦ 化工领域市占率超90%

◦ 石油化工领域市占率70%

• 2025年1-9月新签合同2845.6亿元,订单收入比超2倍,可支撑未来2-3年业绩

• 化工主业新签合同2262亿元,同比增长6.8%,占全部新签合同79.5%

行业地位评估:

• 全球层面: ENR全球承包商250强排名第15位,化工工程细分领域全球第一

• 国内层面: 化工工程领域绝对龙头,具备不可替代的技术壁垒和全产业链服务能力

• 竞争壁垒:

1. 技术壁垒: 6项核心技术实现全球唯一规模化应用,打破国外垄断

2. 资质壁垒: 拥有行业最齐全的高等级资质

3. 业绩壁垒: 承建大量国家级标杆项目,品牌影响力强

4. 客户粘性: 工业项目高转换成本形成长期绑定,"做一个项目,交一生朋友"

竞争优势总结:

• 技术研发能力强,拥有"1总院+多分院+N平台"研发体系

• 工程化放大能力突出,"从实验室技术到千万吨级工业化装置"的转换能力是核心护城河

• "T+EPC"、"L+EPC"创新模式提升附加值和客户粘性

• 财务结构稳健,现金类资产497亿元超过有息负债规模

• 国际化布局领先,业务遍布全球80多个国家

三、财务与经营分析

3.1 经营业绩

营业收入与利润表现(单位:亿元)

2025年分季度业绩:

业绩亮点分析:

• 连续五年营收净利双增: 在工程行业整体承压背景下,公司仍实现净利润两位数增长

• 利润增速高于收入增速: 2025年前三季度归母净利润增速10.28%,显著高于营收增速1.15%,反映盈利能力提升

• Q3单季加速: 第三季度营收增长4.3%,净利润增长13.2%,扣非净利润增长21.8%,年内增长呈现加速态势

• 订单储备充足: 2025年1-9月新签合同2845.6亿元,相当于2024年全年营收的1.53倍,为未来业绩提供坚实保障

3.2 财务健康度

资产负债情况(2025年9月30日)

现金流分析(单位:亿元)

关键财务指标(2025年前三季度)

财务健康度评估:

• 资产负债结构稳健: 资产负债率70.14%低于工程类央企平均水平,有息负债占比仅9.2%

• 现金流改善明显: Q3单季经营性现金流净流入45亿元,同比多流入55亿元;2025年前三季度经营性现金流较上年同期少流出0.6亿元

• 现金类资产充裕: 497亿元现金类资产超过有息负债规模,偿债压力在行业中处于较低水平

• 盈利能力持续提升: 毛利率、净利率同比均提升,ROE略有提升

• 八大建筑央企中唯一现金类资产大于有息负债的企业,财务风险极低

3.3 收入构成

业务板块收入贡献(基于2025年上半年数据及最新信息)

区域收入分布(2025年上半年)

新签合同结构(2025年1-9月)

收入构成分析:

• 化学工程仍是绝对主力: 占比82.5%,毛利率10.2%,是营收和利润的压舱石

• 实业及新材料快速成长: 占比虽仅5.3%,但增速8.7%,毛利率15%-30%,是未来利润增长核心

• 海外业务成为重要增长极: 境外收入占比近30%,同比增长28.8%,有效对冲国内部分项目集中完工的影响

• 新签合同结构优化: 化工工程订单占比提升至79.5%,实业新材料订单增长23.4%,订单质量持续改善

四、研发与风险评估

4.1 研发进展

研发投入情况

核心技术与突破

新产品/技术研发投入及商业化进度

1. 己二腈/尼龙66产业链

◦ 技术地位: 打破英威达、旭化成垄断,价格从8万元/吨降至1.7万元/吨,带动产业链成本下降超百亿元

◦ 产能: 一期20万吨已满产,二期20万吨预计2026年投产

◦ 2025年前三季度累计生产6.9万吨,生产负荷约85%

◦ 2025年12月首次实现满产,全面达产

◦ 市场空间: 2026年国内尼龙66市场规模预计突破500亿元,进口替代空间巨大

◦ 盈利预期: 完全达产后年营收有望超50亿元,毛利率15%以上,净利润约15-23亿元

2. 气凝胶

◦ 技术地位: 全球热导率最低的固态材料

◦ 产能: 一期5万立方米/年已满产,二期10万立方米/年在规划,总规划30万立方米/年

◦ 应用: 新能源汽车、储能、建筑节能、工业保温等领域

◦ 毛利率: 超过30%

◦ 2023年产量超过300万平方米

3. 己内酰胺

◦ 产能: 年产能35万吨(天辰耀隆项目)

◦ 状态: 满负荷运行

4. 煤制乙二醇

◦ 状态: 内蒙新材项目满负荷生产

5. 相变储能材料

◦ 状态: 赛鼎科创项目2024年底投运,负荷正常

6. 磷氟新材料

◦ 状态: 五环祥云项目已建成,计划2025年底前开车试生产

7. 超高分子量聚乙烯

◦ 状态: 西部新材项目已建设完成

8. 环氧丙烷

◦ 状态: 天辰泉州项目已具备开车条件,近期环氧丙烷价格强势上涨

9. 其他前沿布局

◦ 生物质制绿色甲醇、垃圾气化制氢应用场景定制化技术开发

◦ 积极参与国家前沿科技大工程:

▪ 核聚变能源装置(中标BEST环向场线圈系统总装工程)

▪ 航空航天(尼龙66用于航天器线缆、气凝胶用于热防护)

▪ 超级水电生态修复(雅鲁藏布江下游水电工程)

▪ 数字经济新基建(宜昌北斗产业园)

研发平台与体系

• 拥有"1总院+多分院+N平台"研发体系

• 国家级企业技术中心12家

• 国家能源研发中心1家

• 省级企业技术中心4家

• 博士后工作站6家

• 高新技术企业17家

4.2 风险因素

市场竞争风险

• 国内竞争加剧: 综合工程领域面临中国建筑、中国交建等资金实力更强的央企竞争

• 化工工程细分领域: 虽然优势显著,但随技术扩散,地方国企与专业工程公司竞争加剧,可能挤压中低端项目利润空间

• 国际工程竞争: 福陆、德希尼布等国际巨头加大中国市场渗透

• 应对措施: 聚焦技术壁垒高的高端市场,通过"T+EPC"等创新模式提升附加值

政策变化风险

• "双碳"政策: 高能耗化工装置运营成本上升,推动化工产业低碳转型

• 环保监管: 环保法规趋严,合规成本占运营成本比重升至8.5%

• 产业政策: 新疆煤化工等大型项目审批进度可能影响订单落地节奏

• 应对措施: 布局绿色低碳技术,参与行业标准制定,积极适应政策导向

财务风险

• 资产负债率偏高: 70.14%的资产负债率虽然低于行业平均,但仍处于相对较高水平

• 经营现金流季节性波动: 工程结算周期长,Q1-Q3经营性现金流为负,Q4集中回款

• 实业项目投资规模大: 己二腈、气凝胶等项目投资额巨大,回报周期长

• 应对措施:

◦ 八大建筑央企中唯一现金类资产(497亿元)大于有息负债的企业

◦ 连续两年经营性现金流净额超净利润

◦ 加大应收账款清收力度,Q3经营性现金流大幅改善

原材料价格波动风险

• 化工工程原材料(钢材、化工设备等)占比高,价格波动可能推高项目成本

• 己二腈等产品价格受市场供需影响,价格波动影响实业板块盈利

• 应对措施: 通过长协采购、套期保值等方式锁定成本

海外项目风险

• 地缘政治风险: 部分海外项目所在地政治环境不稳定

• 汇率风险: 海外收入占比提升至29.3%,汇率波动影响汇兑损益

• 文化差异、法律合规、税收政策等风险

• 应对措施:

◦ 严格落实海外重大项目和特殊国别项目提级评审机制

◦ 完善全流程风险管控体系

实业转型风险

• 实业项目投产节奏或市场需求不及预期

• 新材料领域竞争加剧

• 技术迭代风险: 新能源化工、低碳技术迭代加速

• 应对措施:

◦ 采用"技术工程化、工程产业化"模式降低风险

◦ 选择技术门槛高、进口依赖强的细分领域

◦ 己二腈等项目已实现全面达产,进入盈利期

近期经营风险事件

1. 泸天化项目投标失利(2026年1月)

◦ 事件: 中国化学旗下三家子公司(赛鼎工程、华陆工程科技、中国天辰工程)参与四川泸天化9.2亿元项目投标,全部遭到否决投标

◦ 原因: 项目经理社保证明材料不符合要求、投标文件投标函未签字、投标文件不符合招标文件其它要求

◦ 影响: 单个项目影响有限,但反映公司内部管理可能存在改进空间

2. 康得新诉讼风险(2025年5月)

◦ 事件: 孙公司中国化学赛鼎宁波工程有限公司涉及康得新证券虚假陈述责任纠纷诉讼

◦ 公司回应: 不存在明知康得新实施财务造假而依然配合的情形

◦ 影响: 潜在诉讼风险,需关注后续进展

五、资本市场分析

5.1 股价走势

当前股价与估值(截至2026年1月23日收盘)

近半年股价走势分析:

技术形态分析:

周K线分析:

• 震荡底打牢后,价格站上波段新高,中期趋势已经翻多

• MACD金叉之后一直往上走,量能逐步放大,典型的趋势启动形态

月K线分析:

• 过去几年股价围绕5月、10月、30月、60月几根均线打转,慢慢爬坡

• 现在这些均线开始走平上翘,价格还破了月级别的前高,长期上涨通道隐隐打开

关键支撑位:

• 短期支撑: 7.86-8.50元(反通道生命线)

• 中期支撑: 7.50-8.00元(筹码密集区)

• 极端支撑: 6.03-7.00元(历史低点附近)

关键压力位:

• 短期压力: 9.20元(近期高点)

• 中期压力: 10.00-11.00元

• 长期压力: 11.06元(前期高点)

技术研判:

• 日线站稳8.00元,MACD底背离确认

• 周线转强,中期趋势翻多

• 月线均线走平上翘,长期上涨通道打开

• 当前股价在7.8-8.0元区间充分换手,调整已进入尾声

• MACD指标即将出现金叉,成交量逐步萎缩后有望放量突破

5.2 筹码分布

股东持股集中度(截至2025年9月30日)

• 前十大股东持股比例: 57.27%

• 前十大流通股东持股比例: 57.19%

• 筹码集中度: 非常分散

• 人均持股: 54,897股

• 人均持股市值: 约49万元

机构持仓情况(截至2025年9月30日)

筹码分布特点:

• 股东人数11.12万户,较上期(6月末9.33万户)增加19.23%,筹码有所分散

• 前十大股东持股相对稳定,控股股东持股40.69%未变

• 香港中央结算有限公司持股从4.87%(6月末)降至2.98%,北向资金有所减持

• 基金持仓比例较低(2.43%),后续配置空间广阔

• 当前平均交易成本约7.9元,与现价基本持平,前期高位套牢盘已充分消化

• 短期上涨阻力大幅降低,主力资金开始逆势布局

筹码分布区域(近期):

• 7.80-8.00元: 筹码充分换手,形成有效支撑区间

• 8.00-8.50元: 密集成交区,上方套牢盘较少

• 9.00元以上: 前期高点附近存在一定阻力

5.3 估值水平

当前估值指标(2026年1月23日)

同业估值对比

估值分析:

1. 绝对估值:

◦ 当前PE(TTM)8.97倍,PB 0.83倍,处于历史低位

◦ 市盈率5年历史百分位仅34.1%

◦ 现金类资产497亿元大于有息负债,账面价值扎实

2. 相对估值:

◦ 显著低于专业工程行业PE均值(16.61倍)和中位数(20.88倍)

◦ PB仅0.83倍,远低于行业均值(2.38倍),估值折价幅度超60%

◦ 相比万华化学(PE 23.77倍)、巨化股份(PE 26.69倍)等化工龙头,估值明显偏低

3. 成长性估值:

◦ 2027年PEG仅0.638(小于1),表明股价尚未反映未来盈利增长潜力

◦ 券商预测2025-2027年净利润复合增速约10%-14%,PEG合理区间应在1.0-1.5倍

4. 分部估值:

◦ 工程业务: 稳定现金流支撑,合理估值约660亿元(按8-10倍PE)

◦ 实业板块: 己二腈等项目满产后年利润约20亿元,按18-20倍PE估值约400亿元

◦ 合计合理估值: 约1,060亿元,对应目标价11-12元

估值结论:

• 当前估值处于历史低位,性价比显著

• 相对同业估值折价幅度超过60%,存在强烈的估值修复需求

• 考虑到公司稳健增长、龙头地位和转型潜力,合理估值区间应在10-12元/股,较当前股价有12%-34%的上行空间

• 估值逻辑有望从"工程基建"(PE 8-10倍)切换至"材料科技"(PE 15-20倍),估值修复空间超100%

六、投资参考

6.1 机构观点

券商评级汇总(近6个月,截至2026年1月)

评级统计:

• 近6个月共13家机构发布研究报告

• 9家"买入",3家"增持",1家"推荐"

• 2025年净利润预测均值: 62.94亿元,较去年同比增长10.65%

• 目标价区间: 11.00-12.05元,平均11.53元

• 较当前股价(8.93元)上涨空间: 23%-35%

核心观点摘要:

光大证券(2025年10月30日):

• "盈利提升现金流改善,大力推进实业新材料业务"

• Q3业绩提速增长,毛利率及现金流持续改善

• 预计2025-2027年归母净利润64.26/68.88/73.46亿元

国盛证券(2025年10月29日):

• "Q3业绩加速增长,毛利率及现金流持续改善"

• Q3单季营收及业绩加速增长,毛利率同比提升0.71pct

• 预计2025-2027年归母净利润64/73/81亿元,维持"买入"评级

华泰证券(2025年10月29日):

• "Q3盈利能力、现金流均同比改善"

• 可比公司25年Wind一致预期平均12xPE,给予公司25年12xPE

• 上调目标价至12.05元(前值11.03元),维持"买入"评级

天风证券(2025年10月31日):

• "盈利能力改善明显,中长期增长可期"

• 出海仍为公司业务主旋律,煤化工投资加速放量有望给公司带来额外业绩增量

• 化工实业转型亦有望带动利润及现金流改善,打造第二增长曲线

• 预计25-27年公司归母净利润分别为63、69、75亿元,维持"买入"评级

西部证券(2025年10月30日):

• "2025年三季报点评:Q3单季业绩提速,经营现金流大幅改善"

• 预计公司25-27年归母净利润分别为63.13、68.53、74.13亿元

• EPS分别为1.03、1.12、1.21元,维持"买入"评级

机构共识:

1. 公司业绩稳健增长,2025年净利润预计62-65亿元,同比增长10-14%

2. 估值处于历史低位,存在强烈估值修复需求

3. 工程主业订单饱满,现金流改善明显

4. 实业新材料板块逐步进入收获期,己二腈、气凝胶等项目贡献可期

5. 海外业务持续拓展,成为重要增长极

6. 目标价区间11-12元,较当前股价有25%-35%上涨空间

6.2 重点关注

近期影响公司经营的重大事项

正面催化因素:

1. 己二腈项目全面达产(2025年12月)

◦ 事件: 天辰齐翔尼龙新材料项目己二腈装置实现全面达产并转入高效稳定运行阶段

◦ 意义: 打破国外长期垄断,保障我国高端聚酰胺产业链安全

◦ 影响: 预计2026年将贡献全年盈利,净利润约15-23亿元

2. 海外大单持续落地

◦ 纳米比亚绿氢项目: 总投资100亿美元,成为公司海外实业投资标杆

◦ 赞比亚合成氨、埃及纯碱等项目进入执行期

◦ 印尼首座纯碱项目EPC合同: 金额48亿元

◦ 2025年1-8月境外新签合同502.91亿元

◦ 影响: 海外市场持续拓展,2026年境外收入预计增长20%以上

3. 国内重大项目进展

◦ 新疆、内蒙古等西部地区煤化工项目总投资超7000亿元

◦ 公司凭借80%以上市占率有望持续斩获大额订单

◦ 中煤榆林煤炭深加工基地项目: 全球单体投资最大的煤化工项目

◦ 巴斯夫湛江一体化基地项目

◦ 北方华锦精细化工及原料工程项目

4. 技术突破与产业化

◦ 己二腈技术打破垄断,价格从8万元/吨降至1.7万元/吨

◦ 气凝胶、超高分子量聚乙烯等新材料项目陆续投产

◦ 环氧丙烷项目已具备开车条件,近期价格强势上涨

5. 政策红利持续释放

◦ 《制造业绿色低碳发展行动方案(2025-2027年)》推动化工设备更新

◦ 公司可获最高15%设备投资专项补贴

◦ "一带一路"倡议持续推进,海外基建与化工项目需求旺盛

◦ 作为"中字头"国企,受益于国企改革深化与价值重估浪潮

6. 股权激励与分红

◦ 股权激励行权目标要求2023-2025年扣非净利润复合增速不低于15%

◦ 2025年中期分红6.1亿元,占净利润19.7%,分红率持续提升

负面风险因素:

7. 泸天化项目投标失利(2026年1月)

◦ 公司旗下三家子公司参与四川泸天化9.2亿元项目投标全部遭否决

◦ 反映内部管理可能存在改进空间

◦ 影响有限,单个项目对公司整体业绩影响较小

8. 康得新诉讼风险(2025年5月)

◦ 孙公司涉及康得新证券虚假陈述责任纠纷诉讼

◦ 潜在诉讼风险,需关注后续进展

9. 行业竞争加剧

◦ 综合工程领域面临中国建筑、中国交建等资金实力更强的央企竞争

◦ 化工工程细分领域技术扩散,地方国企与专业工程公司竞争加剧

10. 原材料价格波动

◦ 钢材、化工设备等价格波动可能推高项目成本

◦ 己二腈等产品价格受市场供需影响

股价驱动因素:

短期催化(1-3个月):

• 2025年年度业绩预告发布(预计1月下旬)

• 己二腈项目盈利兑现数据

• 海外大单落地执行情况

• 新疆煤化工等重大项目订单签署

中期催化(3-12个月):

• 己二腈项目全年盈利数据

• 气凝胶等新材料项目产能释放进度

• 2025年年报及2026年一季报

• 股权激励行权条件达成情况

长期催化(1-3年):

• 实业板块收入占比提升至15%(2025年目标)或30%(长期目标)

• 估值逻辑从"工程基建"切换至"材料科技"

• 新材料项目全面达产,贡献稳定利润

• 海外收入占比持续提升

6.3 风险提示

需特别注意的潜在投资风险点

1. 实业转型不及预期风险

• 己二腈、气凝胶等新材料项目投产节奏或市场需求不及预期

• 新材料领域竞争加剧,产品价格下跌

• 技术路线迭代风险,研发投入未能产生预期回报

• 应对: 已二腈项目已实现全面达产,进入盈利期;选择技术门槛高、进口依赖强的细分领域

2. 海外项目执行风险

• 地缘政治风险,部分海外项目所在地政治环境不稳定

• 汇率风险,海外收入占比提升至29.3%,汇率波动影响汇兑损益

• 文化差异、法律合规、税收政策等风险

• 应对: 严格落实海外重大项目提级评审机制,完善全流程风险管控体系

3. 行业竞争风险

• 综合工程领域面临中国建筑、中国交建等资金实力更强的央企竞争

• 化工工程细分领域技术扩散,地方国企与专业工程公司竞争加剧

• 国际工程公司(如福陆、德希尼布)加大中国市场渗透

• 应对: 聚焦技术壁垒高的高端市场,通过"T+EPC"等创新模式提升附加值

4. 政策变化风险

• "双碳"政策推动化工产业低碳转型,高能耗装置运营成本上升

• 环保监管趋严,合规成本占运营成本比重升至8.5%

• 新疆煤化工等大型项目审批进度可能影响订单落地节奏

• 应对: 布局绿色低碳技术,参与行业标准制定,积极适应政策导向

5. 财务风险

• 资产负债率70.14%处于相对较高水平

• 经营现金流季节性波动,Q1-Q3经营性现金流为负,Q4集中回款

• 实业项目投资规模大,回报周期长

• 应对: 现金类资产497亿元超过有息负债规模,偿债压力较小;连续两年经营性现金流净额超净利润

6. 原材料价格波动风险

• 化工工程原材料(钢材、化工设备等)占比高,价格波动可能推高项目成本

• 己二腈等产品价格受市场供需影响,价格波动影响实业板块盈利

• 应对: 通过长协采购、套期保值等方式锁定成本

7. 管理风险

• 泸天化项目投标失利反映内部管理可能存在改进空间

• 康得新诉讼等潜在法律风险

• 应对: 加强内部管理,完善投标流程,重视法律合规

8. 估值修复不及预期风险

• 当前估值已处于历史低位,但市场对工程股的估值偏好可能持续低迷

• 实业板块盈利兑现不及预期,估值逻辑切换失败

• 应对: 聚焦业绩兑现,通过分红、回购等方式提升股东回报

风险等级评估:

总体风险提示:

• 公司作为化工工程绝对龙头,基本面稳健,业绩持续增长,估值处于历史低位

• 主要风险集中在实业转型进度、行业竞争加剧、海外项目执行等方面

• 建议投资者重点关注己二腈等实业项目盈利兑现情况、海外订单落地节奏、行业政策变化等

• 当前股价已充分反映悲观预期,下行风险有限,上行空间取决于实业转型成效和估值修复进度

七、近期经营重要事件

2025年重大经营事件时间轴:

关键事件详细分析:

1. 己二腈项目全面达产(2025年12月7日)

• 事件概述: 天辰齐翔新材料有限公司尼龙新材料项目己二腈装置在72小时满负荷性能考核中,各项关键技术、经济指标均达到或优于设计值,产品质量稳定可控,系统运行平稳高效,目前已全面达产并转入高效稳定的运行阶段

• 意义:

◦ 打破英威达、旭化成等国外企业长期垄断,实现从"0到1"的突破

◦ 保障我国高端聚酰胺产业链安全

◦ 完全达产后将形成完整的尼龙66切片产业链

• 市场影响:

◦ 己二腈价格从8万元/吨降至1.7万元/吨,带动产业链成本下降超百亿元

◦ 国内尼龙66市场规模预计2026年突破500亿元,进口替代空间巨大

• 财务影响:

◦ 一期20万吨产能已满产,二期20万吨预计2026年投产

◦ 完全达产后年营收有望超50亿元,毛利率15%以上

◦ 预计2026年贡献净利润约15-23亿元

2. 全球最大绿氨项目签约(2025年8月)

• 项目规模: 约143.45亿元,由七建公司承建

• 项目意义:

◦ 全球最大绿氨项目,成为公司海外实业投资标杆

◦ 展现公司在新能源化工领域的综合实力

◦ 有助于积累高端技术与运营经验

3. 阿塞拜疆石化综合体项目框架协议(2025年9月)

• 项目规模: 总价约120亿美元

• 项目意义:

◦ 阿塞拜疆最大石化综合体项目

◦ 后续有望正式落地,海外市场成长空间广阔

◦ 彰显公司在"一带一路"沿线市场的竞争力

4. 泸天化项目投标失利(2026年1月22日)

• 事件概述: 公司旗下三家子公司(赛鼎工程、华陆工程科技、中国天辰工程)参与四川泸天化9.2亿元绿色精细化学品项目投标,全部遭到否决投标

• 否决原因:

◦ 华陆工程科技: 项目经理社保证明材料不符合要求

◦ 中国天辰工程: 投标文件投标函未签字

◦ 赛鼎工程: 投标文件不符合招标文件其它要求

• 影响:

◦ 单个项目影响有限,对公司整体业绩影响较小

◦ 反映公司内部管理可能存在改进空间