导语
“路虽远，行则将至；事虽难，做则必成”，罗莲愿陪你一起克服困难，走得更远。
在西塞尔提出的BMP选股分析框架中，处于第三位的是P，代表Price。他认为股价既是BMP选股分析框架中最“不重要”的因素，但也是最“重要”的因素。
说“不重要”是因为如果让股价主导选股，会导致在选股时只看价格不看质量，从而做出不是因为企业的业务质量高而买，而是因为股票价格低而买的错误决策。
说“重要”是因为股价估值在BMP选股分析框架中拥有一票否决权，即使是最好的企业，在股票价格过高时也不值得买入。
但是，如果按照传统价值投资估值方法，很多数字科技企业的股票看起来都非常贵，所以股价估值上，西塞尔对巴菲特价值投资2.0版本进行了升级改进，主要体现为三个调整：
第一个调整是：放弃巴菲特使用的现金流量折现模型，而用更简单易用的市盈率估值模型。因为西塞尔认为现金流量折现模型理论上非常完备，具体操作却很难,尤其是对数字科技企业来说。因为数字科技企业的业务发展速度太快，别说未来十年，想要预测其未来五年的业务发展情况都难，预测未来十年的现金流量根本不现实。所以，西塞尔在这个方面大胆改变，选择采用传统的市盈率估值模型对数字科技企业进行股价估值。
第二个调整是：计算市盈率时不用企业财务报表披露的每股收益，而用企业潜在盈利能力。计算传统的市盈率指标，用的是企业财务报表披露的上一年每股收益，或者是在此基础上投资者对下一年每股收益的预测。无论用哪个，无论怎么算，这些数字科技企业的市盈率水平都太高了。因此，西塞尔选择不用财务报表披露的每股收益，而是先调整数字科技企业的财务报表数据，合理评估其在研发、营销、销售领域的投入产出比，释放其潜在盈利能力，并重新计算市盈率。
第三个调整是：用未来3年的预测潜在盈利能力代替当前的企业潜在盈利能力。只看企业当前的盈利能力，容易忽视数字科技企业的高成长性。但是，技术发展迅速,数字科技企业未来5年、10年的盈利情况又难以预测。所以西塞尔认为，对具有明显竞争优势的数字科技企业，可以预测其未来3年的营业收入增长率，以此推算出未来3年的企业每股潜在盈利能力。再以此为基准，计算现在企业每股股价对应的市盈率。
其实在分析企业，特别是对企业进行估值时，对财务报表进行某些调整并不是西塞尔的独创。在《证券分析》一书中，格雷厄姆在探讨市盈率时就不迷信财务报表披露的每股收益，而是自己动手调整财务报表，以推算企业的实际盈利能力；而在《巴菲特致股东的信——投资者和公司高管教程》一书中，作者坎宁安根据巴菲特历年亲自撰写的致股东的信中，从三个不同的角度整理了巴菲特指出的会计政策的不足之处以及可采取的应对策略，形成了“第六章 估值与会计”、“第七章 会计诡计”和“第八章 会计政策”；而西塞尔的创新是对数字科技企业为追求高成长而在研发、营销和销售领域额外支出的费用做出相应的调整，更符合数字科技企业的特点。
中国的数字技术发展非常快，中国的数字科技企业也发展迅猛，腾讯、阿里巴巴、美团、拼多多等数字科技企业已成为中国市值排名前十的上市公司，作为中国的投资者也应在数字科技企业投资上大胆探索、边实践、边改进。因为实践是成长的唯一路径，也是检验投资策略的唯一标准。
罗莲就是这样一名初学者，也是一名探索者和实践者。上次罗莲分析金山办公就是第一次尝试了解中国的数字科技企业，在尝试用西塞尔的办法对金山办公进行估值调整时，有一些朋友给罗莲留言，指出某些调整可能有问题，讨论怎样调整才能更合理，非常感谢这些朋友，让我们一起不断努力不断探索、不断进步吧！
深入挖掘资产负债表
西塞尔在分析亚马逊公司时，提到其“负营运资产”优势。这是因为亚马逊的客户一下订单就要立即付款，但亚马逊却可以利用其市场影响力推迟一段时间再付款给公司的供应商。于是，亚马逊公司的现金流入量始终大于现金流出量，二者之间的差额就形成了“负营运资产”。公司实力越强，沉淀下来的现金池就越大，就可以不用自己的钱，而是用别人的钱形成自己的营运资本，支撑自己的业务发展。
而合合信息也有类似情况。C端业务方面，用户可通过下载扫描全能王、名片全能王、启信宝等三款产品，登录或注册后免费体验基础功能，也可以通过购买会员的方式“先付费、后使用”体验增值服务。此外，公司基于C端 APP，为各类广告客户提供服务并收取费用；B端业务方面，公司主要提供标准化产品，同时也提供部分定制化产品。对于标准化产品，主要通过软件许可获得收入；对于定制化产品，公司根据商定的价格及实际使用情况收费。
目前，为公司带来80%以上营收的核心C端产品覆盖了全球百余个国家和地区的1.89亿用户和926.98万付费会员，“先付费、后使用”的会员销售模式为公司带来了源源不断的预收服务费，并被列入资产负债表的“合同负债”科目，因此使合合信息的“负营运资产”优势非常明显，这一点从公司的资产负债表中就可以看出：
上图为罗莲收集整理的合合信息2020年末至2025年三季度末的资产结构情况。可以看出，公司预收服务费用形成的“负营运资产”近年来已从2020年末的-1.48亿元逐年增加至2024年末的-6.18亿元，截至2025三季度末为-5.8亿元；而由于公司是数字科技企业，不需要修建工厂、购买设备等高额固定资产投入，所以长期经营资产截至2025三季度末仅为2.76亿元。
最终，公司2025三季度末的经营资产合计是-3.04亿元，说明公司用预收服务费开展经营活动是绰绰有余的。
但是，合合信息所属AI及大数据领域属于资本和技术高度密集型行业，相关前沿技术需要持续不断的大规模研发投入，所以，公司于2024年9月成功在科创板上市，首发募资净额12.7亿元，用于人工智能C端产品及B端服务、商业大数据C端产品及B端服务、人工智能核心技术和商业大数据核心技术等项目的研发升级。截至2025上半年末，上述募资项目已累计投入7.98亿元，综合投资进度62.83%。
合合信息坚守主业，资产负债表非常干净，基本没有什么乱七八糟的投资，对于公司截至2025年三季度末的资产负债表，罗莲认为有以下几个科目需要重点关注：
一是主要由货币资金和交易性金融资产构成的公司金融资产已达31.48亿元，比期初增长3.34%，相比大多数资金紧张，还需不断融资的中小数字科技企业，合合信息的金融资产是比较充裕的。
二是应收账款为1.5亿元，占比4.11%，比期初增长42.83%。由于公司C端产品的营收绝大多数为“先付费、后使用”，基本不会产生应收账款，所以应收账款的大幅增长应该是B端收入增加所致，有可能是公司B端业务开拓顺利的苗头。
三是无形资产为7644万元，其中：数据资源为7415万元，比期初增长62.93%。这项资产主要是公司将通过数据供应商、自动化访问等方式获取的工商、司法等商业数据要素信息，经过数据清洗和NLP结构化后形成的基础数据，以及在此基础上，运用算法模型、大规模计算、知识图谱等大数据技术，结合行业专家知识，深度挖掘加工后得到的知识数据。
罗莲认为公司的数据资产虽金额不大但意义非凡。2024年1月1日，我国开始施行《企业数据资源相关会计处理暂行规定》，同年1月11日，财政部印发《关于加强数据资产管理的指导意见》，这些政策的实施将重塑企业数据资产的管理格局。但是罗莲看到过的所有上市公司资产负债表中，只有合合信息一家公司有“数据资源”这项资产，说明公司在数据治理、数据安全保障及数据质量提升方面已处于领先地位。
四是合同负债为5.57亿元，占比15.25%，比期初增长6.98%。此科目款项均为公司的预收服务款，金额和占比的增加预示着公司的C端业务继续保持良好的增长态势。
合理预估未来增长空间
上图是罗莲根据合合信息在2025中报和三季报中所披露的营收信息整理而得。
（一）智能文字识别板块
合合信息智能文字识别板块有两款C端产品，即扫描全能王和名片全能王。这两款C端产品上线均已超十五年之久，但是由于公司持续研发投入、提高技术水平，不断赋予这两款产品新的内涵和功能，尤其是近年来，公司持续聚焦AI功能和创新，使这两款产品至今仍然保持着旺盛的生命力。
2025上半年，公司智能文字识别C端产品累计实现营业收入6.88亿元，同比增长26.26%，占比81.65%；2025前三季度累计实现营业收入10.73亿元，同比增长28.4%，占比提升至82.34%。
合合信息智能文字识别板块的B端产品主要是指TextIn。公司将该产品定位为智能文本处理企业级AI产品，旨在为企业和开发人员提供可扩展的高性能文字识别功能。在通用场景中，TextIn平均每秒可处理一张文本图像，可还原十余种专业图表数据，并将其转化为大模型可理解的结构化数据。
2025上半年，公司对TextIn做了迭代升级，使其在复杂版面理解、表格及图表处理、内容溯源等方面的能力大幅提升，可精准识别上千种文档中的跨页表格、合并单元格、密集表格、手写字符及公式等，还同时新增知识库系列开源组件，帮助医疗、制造、教育等行业开发者构建个性化的知识库。
2025上半年，合合信息智能文字识别B端产品累计实现营业收入4105.07万元，同比增长23.96%，占比4.87%；2025前三季度累计实现营业收入6165.13亿元，同比增长22.48%，占比4.73%。
对于合合信息的这块业务，罗莲认为未来的增长空间还很大。因为将扫描为图片的图表数据转化为结构化数据，对于企业提高运营效率至关重要。
这一点，罗莲是有亲身体会的。罗莲从一家科技水平较高的保险公司买了一款商业健康险产品，可以报销一些门诊费用。每次罗莲去医院看完病，在手机上提起报销申请，把从医院打印的处方和费用发票拍照上传，基本都能在第二天就收到报销款；而罗莲参加的社保，每个季度收一次纸质报销单，不仅得亲自动手粘贴票据，还得自己计算金额并将相关信息填写在报销单上。而交上去之后呢？不让你等上三到六个月休想收到报销款。两者之间的效率差别简直是高铁之与牛车。
所以，鉴于合合信息智能文字识别板块C端产品旺盛的生命力，以及对其B端产品巨大市场空间的预判，罗莲认为合合信息该板块在未来三年应该仍能保持30%左右增长速度。
（二）商业大数据板块
合合信息商业大数据板块的C端产品是指启信宝，是一款商业数据智能产品，汇集了中国境内超过3亿家企业等组织机构的实时动态商业大数据。但是该产品与企查查、天眼查等存在较为严重的同质化竞争，因此，公司结合整体业务发展规划，主动减少推广费用的投放，使得该产品营收出现下降。
为了采取与竞争对手差异化的发展战略，合合信息在启信宝的基础上推出商业大数据B端产品启信慧眼，并将其定位为在商业数据驱动下的企业AI决策产品，凭借公司对客户场景的深入理解及自主研发的技术，为特定商业应用提供标准化产品。
2025上半年，启信慧眼结合大模型应用，进行产品线迭代升级，上线AI搜索，AI企业画像，AI风险扫描等功能，不断拓展应用场景，优化使用效率与用户体验，帮助很多企业提升了尽职调查、智能化运营与决策、自动化风险检测等业务的效率和准确率，推动业务稳定增长。
2025上半年，合合信息商业大数据B端产品及服务累计实现营业收入7959.99万元，同比增长9.08%，占比9.44%；2025前三季度累计实现营业收入1.18亿元，同比增长9.55%，占比9.07%。
与金山办公要利用WPS 365业务帮助每个企业构建自己独有的“企业大脑”类似，合合信息也有将商业大数据B端业务打造成企业“决策大脑”的构想。但是，与金山办公WPS 365业务2025前三季度营收增速没能达到两位数一样，合合信息商业大数据B端业务2025前三季度的营收增速也未能达到两位数。
那么，应该如何预估合合信息商业大数据B端业务未来三年的增长速度呢？
我们知道，虽然金山办公WPS 365业务在2025前三季度营收增速没能达到两位数，但是根据金山办公最新一期的股权激励方案，公司为2025-2027年WPS 365业务营收设定的目标值为每年增长30%，触发值为每年增长25%。这说明金山办公对于“企业大脑”这块业务未来的发展是抱有很大希望的。
所以，罗莲认为合合信息商业大数据B端业务2025前三季度的营收增速未能达到两位数，也许恰恰说明该业务还处于起步阶段，未来的增长空间还很大，预估其未来三年实现30%左右的增长速度应该是合理的。
适当调整市盈率水平
就在罗莲认真研究合合信息期间，大A已对AI应用板块进行了一波疯狂炒作，其中就包括合合信息，致使公司股价在2026一开年的半个月内上涨60.36%，最高涨至368.68元/股。不过，近几个交易日有所回落，2026年1月19日公司股价报收304.24元/股，总市值426亿元，而2025年公司前三季度的归母净利润为3.51亿元，除以3乘以4做简单年化处理后为4.68亿元，则最新动态市盈率为91倍。
真的是太贵了，足以吓退所有的传统价值投资者，包括罗莲。
但是，如前所述，很多数字科技企业的股票看起来都非常贵的主要原因是按照一般公认会计原则，数字科技企业研发、营销、销售支出的绝大部分必须作为当期费用从当期收入中扣除，导致当期盈利大幅降低。
因此，西塞尔为了让市盈率这个工具能够有效应用于数字科技企业估值，并不是直接采用财务报表上的数据来计算市盈率，而是做了两个方面的调整：一方面是“不只看1年，还要看3年”，另一方面是“不用当期利润，而用潜在盈利能力”。
那么，就让我们尝试用西塞尔的方法调整合合信息的财务数据，并重新计算一下公司的市盈率吧！
（一）预测未来3年的营业收入
根据前面的分析，以2024年公司各业务板块的营收数据为基数，假设智能文字识别和商业大数据两大板块未来三年均能保持30%的年均增速，则分别可实现营业收入26.71亿元和3.41亿元，合计可实现营业收入30.11亿元。
（二）挖掘潜在盈利能力
1、继续压降营业成本。合合信息的营业成本中占比最大的有两块：一个是服务器、带宽及折旧与摊销费用，另一个是工资薪酬及福利费。这两块费用虽然也在随着营业收入的增长而增长，但是随着公司用户数量的增加，规模效应逐步显现，促使公司的营业成本率从2021年的16.56%逐步压降至2025三季度的13.59%，四年压降了约3个百分点。
当然，营业成本率是不可能被无限压降的，所以，罗莲保守预估未来三年公司能够继续压降1个百分点，将营业成本率保持在12.5%左右。
2、合理控制销售费用。近年来，合合信息的销售费用增加较快。2024全年为4.29亿元，同比增长28.07%，销售费用率29.84%，2025前三季度为4.15亿元，同比增长36.36%，销售费用率31.81%。
罗莲在合合信息2024年报和2025中报对“递延所得税资产”的附注中看到，“可结转以后年度抵扣的广告费”分别为3.2亿元和3.8亿元，并因此产生3204万元和3800万元的递延所得税资产。这说明公司近年来的广告费支出较多，并且公司将其全额计入了当期销售费用，并因此减少了税前利润。但是我国税法对广告费支出设定了15%的税前扣除限额，超过的部分应结转至以后纳税年度扣除。
也就是说，公司将高额的广告费支出全额计入当期销售费用，一方面减少了税前利润，另一方面对超过15%税前扣除限额的部分还得提前缴税，又减少了税后利润，对公司当前的利润核算是非常不利的。那么，公司这么做的理由就只能是一方面希望当前投入的广告费用能推动未来实现更多盈利，另一方面能够利用抵扣额在未来节省税款。所以，未来三年合合信息就算不能像金山办公那样将销售费用率控制在20%左右，能够控制在25%左右也是比较理想的。
3、适当减少研发费用。近年来，合合信息的研发费用也增加较快。2024全年为3.9亿元，同比增长20.75%，研发费用率27.15%，2025前三季度为3.31亿元，同比增长24.51%，研发费用率25.4%。
经查阅合合信息2025中报披露的4个募投项目进展情况，截止2025上半年末，人工智能核心技术研发升级项目已研发完毕并达到预定可使用状态；人工智能C端产品及B端服务研发升级、商业大数据C端产品及B端服务研发升级和商业大数据核心技术研发与数据中台建设等3个项目累计投入进度分别为54.49%、54.11%和61.34%，预计将于2026年末达到预定可使用状态。
上述4个募投项目计划投资总额合计12.7亿元，目前已投入7.98亿元，如果剩余4.72亿元在预计达到预定可使用状态前的三个半年中均匀投入的话，则2026年需投入3.13亿元。
此外，合合信息在2025中报里还披露了10个在研项目的相关情况，从项目名称上来看，罗莲感觉这10个在研项目是对4个募投项目的细化和拆分。公司没有披露这10个在研项目的预计结束时间，如果假设也是在2026年末结束，则按均匀投入计算的话，则2026年需投入3.4亿元。
也就是说，不管怎么计算，未来三年合合信息的研发费用率都应该能控制在23%至25%左右。
综上所述，如果未来三年，合合信息能够继续压降营业成本、合理控制销售费用、适当减少研发费用，则公司未来三年的营业利润率应该能从目前的29%左右提高至35%左右。那么，按照预估三年后公司可实现营业收入30亿元左右计算，则潜在盈利能力可提高至每年10亿元左右。
那么，用合合信息当前的总市值426亿元，除以10亿元，则市盈率降至42.6倍，虽然比91倍下降了不少，但似乎仍然有点高！那么合合信息的合理买入价格应该是多少呢？
假设给予合合信息一个最通常的25倍市盈率，则公司总市值应降至250亿元，除以总股本1.4亿股，得到的合理买入价格为178元/股。
结束语
虽然，在预估公司潜在盈利能力时争取达到合理的准确很重要，但是请千万记住这不是一道数学计算题，更不需要精确到小数点后四位，而是只要大致正确就行！正如尽管巴菲特可能比世界上任何人都更精通财务报表，但他却经常说：“大方向正确就很好！”、“正确的模糊好过精确的错误。”
另外，请有永远记住“P——股价估值”在BMP选股分析框架中拥有一票否决权。当市场过热时，我们必须意识到，即使是最好的企业，在股票价格过高时也不值得买入，否则可能需要很长的时间才能产出与支付价格相匹配的价值。
所以，罗莲决定对合合信息继续跟踪观察，而不是立刻买入。
如果觉得不错，
就请来和罗莲做朋友吧！
