摘要
本报告聚焦港股新上市的两家 AI 公司智谱 AI 与 MiniMax，从公司背景、技术路线、模型表现、商业模式、财务状况、估值逻辑及中美技术差距等维度展开深度对比。智谱 AI 源于清华大学 AI 实验室，属学术派，专注文本 coding 与 agent 赛道，采用 GLM 框架，以本土 To B 本地化部署为核心商业模式；MiniMax 由商汤背景团队创立，属工程派，布局多模态领域、追求 AGI 目标，以海外 To C 业务及 API 调用为主要收入来源。两者在编程能力上表现接近，均面临幻觉率高的问题，毛利率受业务模式影响差异显著（智谱 AI 约 50%，MiniMax 约 13%）。中国大模型在成本控制、研发创新及市场份额上持续提升，正快速追赶海外模型，行业未来将呈现多元竞争格局，同时需警惕订单续约、版权纷争、低价竞争等相关风险。
Q&A
问：你们团队将如何具体分析这两家公司？
答：首先分析两家公司的基本情况，包括业务结构和技术等，展示其技术路线的差异；然后深入剖析文本和 coding 方面的技术及模型层面差异，重点对比 GLM4.7 和 M2.1 模型；接着分析商业模式差异，如本土 To B 与海外 To C 的区别及毛利率差异的原因；最后讨论 AI 大模型产业的发展趋势、中美技术代差的变化及行业竞争格局。
问：这两家公司的背景和股东资源有何不同？
答：智谱 AI 脱胎于清华大学 AI 实验室，拥有十几年技术储备；MiniMax 的创始人来自商汤科技，曾任商汤副总裁和研究院副院长，两者分别代表学术派和工程派。股东资源方面，两家均有美团、阿里、腾讯等头部互联网公司投资，但 MiniMax 通过 AB 股结构控制了超 60% 的投票权，保障了团队在技术发展上的话语权。
问：技术层面，两家公司有何不同之处？
答：智谱 AI 专注于文本 coding 与 agent 路线，基于 GLM 预训练框架，优势在于优化上下文理解，持续迭代 GLM 系列语言模型；MiniMax 采取多模态平行路线，成立之初便确定语言、视觉、语音三大模态并行发展的策略，旨在实现 AGI（人工智能的通用性），长期天花板更高。
问：智谱和专门化模型（MiniMax）之间的区别是什么？
答：智谱因资源聚焦，主要在文本和 coding 领域做到极致，在国内该领域展现出较强实力；而 MiniMax 更像 “六边形战士”，原生多模态能力更强。两家公司是基于自身资源和长期目标做出的不同取舍，并非多模态就不聚焦。
问：MiniMax 在多模态方面的表现如何？
答：MiniMax 在各个模态中处于第一梯队水平，例如视频领域有海螺模型，音频领域有 speech 模型。其中 speech 模型最初并非为语音设计，而是基于语言模型原理创建，但生成声音的效果良好，体现出技术溢出效应。
问：GLM 和 MiniMax 在技术路线上的差异是什么？
答：GLM 更偏深度，专注于语言、coding、agent 领域；MiniMax 更偏广度，实现多模态全站覆盖。两者技术路线存在差异，且 GLM 在文本为主的模块中表现更强。
问：对于 GLM 和 MiniMax 的综合比较，有哪些关键榜单？
答：对比了多个榜单，其中 Artificial Analysis 综合榜显示 GLM4.7 排名领先于 MiniMax M2.1；A 能力榜单中 GLM 同样优于 MiniMax。同时，GLM 在幻觉率控制上也优于 MiniMax，但模型要解决幻觉问题，还需学会诚实表达未知。
问：国产模型与海外模型在编程能力方面的差异如何？
答：根据官方分析和 LMA 榜单，GLM 和 MiniMax 的编程能力差距不大，综合能力接近。
问：商业模式上，GLM（智谱 AI）和 MiniMax 有何不同？智谱的本地化部署商业模式具体是什么样的？
答：智谱 AI 以 To B 和国内业务为主，本地化部署收入占 85%，云端收入占 15%；MiniMax 以 To C 和海外业务为主，海外收入占 70%，国内收入占 30%。智谱的本地化部署商业模式主要涉及模型授权、后端模型微调与调试服务，企业客户在 GLM 模型基础上进行特定领域微调时，智谱会提供现场人力支持、模型调试和微调等服务，互联网公司是其本地化部署业务的重要客户群体。
问：MiniMax 的消费者业务主要包含哪些产品？
答：MiniMax 的消费者业务包括 C 端用户可直接使用的网页或 APP 产品，如社交产品（国内的新野、海外的 Turkey）、生成视频的海螺产品、speech 以及 agent 等。
问：从客户集中度角度看，智谱和 MiniMax 的成本结构有何差异？
答：智谱面向企业市场，前五大客户占比高，存在客户轮换和续约风险；MiniMax 面向消费者市场，用户分散，面临较高的买量成本和销售费用，导致两者成本结构不同，且 MiniMax 人数较少、销售费用更高。
问：MiniMax 毛利率较低的原因是什么？
答：MiniMax 毛利率低主要源于其消费者业务，尤其是星野 Talky（新野 Talky）这类产品的模型记忆能力较差，为控制成本人为限制了上下文长度，造成毛利率微亏。智谱毛利率较高则是因为其本地化业务毛利率高，而云端业务毛利率较低，整体产品结构差异导致了两者毛利率差异。
问：智谱和 MiniMax 在 API 调用方面的毛利率差异为何？
答：API 调用方面，MiniMax 的毛利率为 69%，高于智谱的 - 0.4%。尽管 MiniMax 单个 API 调用定价更高，但智谱通过大量补贴吸引用户，打折后的每 100 万 tokens 定价远低于 MiniMax，因此智谱的毛利率更低。
问：如何看待这两家公司估值的高低及其背后的原因？
答：智谱和 MiniMax 在 2026 年的预期收入估值大致相当，但市场给予它们远高于传统 AI 公司的估值，这反映了投资者对其未来收入增速的乐观预期，以及全球化竞争中的潜在机会。中美大模型技术代差处于动态变化中，中国模型正在快速追赶，但目前仍有一定差距。
问：从 C 端用户使用模型的频率和国内模型的定价上，能否看出中国模型追赶的迹象？
答：能。根据相关图表，中国 C 端用户频繁使用小米 MIMO、深汐 3.2、智谱 GLM4.7 和 MiniMax M2.1 等国内模型，主要原因是国内模型价格低廉，用户在一些简单任务上更倾向于使用国产模型。
问：最近有哪些事件表明海外公司也开始关注并使用中国的开源模型？
答：彭博社 12 月份报道，Meta 可能会基于开源模型进行蒸馏训练下一代模型，其中争夺的模型包括中国的千问等在内的多个开源模型。这一事件显示，部分海外公司已开始蒸馏中国的开源模型，证明中国在局部领域取得了一定突破。
问：中国模型的核心竞争优势体现在哪里？长期来看，为什么对中国模型的发展持乐观态度？
答：中国模型的核心竞争优势在于能以极低的成本训练出性能达到海外模型七八成水平的产品，国产模型的价格仅为海外模型的十分之一甚至更少，例如智谱的定价仅为两元人民币，远低于海外最贵模型。长期来看，电力是核心制约因素，美国等国家面临严重电力短缺，而中国电网系统增速较快，电力资源相对充裕，因此长期看好中国模型的发展优势。
问：在 B 端全球 AI 模型市场份额上，中国公司表现如何？
答：根据市场份额图表，海外两家开源模型 Meta 和 Mr. Mro 的份额在下降，而中国公司（包括智谱、千问、深汐等）所占的 token 份额明显增加，显示出中国国产模型在全球 B 端市场的竞争力持续提升。
问：中国国产模型在技术研发上有哪些创新点？
答：过去一年，中国国产模型在技术研发上有诸多创新，例如 DeepSeek 提出的稀疏注意力、MOE 和强化学习等技术，以及近期发表的 MHC 和 n-gram 论文；MiniMax 等公司也在探索通过稀疏注意力机制实现高性能。此外，国产算力适配是降低成本的重要因素，例如智谱发布了在华为昇腾平台上训练的 image 模型，并表示其模型在国产芯片上表现更优。
问：大模型公司竞争格局是否存在担忧，以及为何倾向于多元竞争的观点？
答：市场虽有担忧，认为字节跳动、阿里巴巴等头部公司加大投入后，中小公司可能受到冲击，但整体市场仍倾向于多元竞争。主要原因是推理成本约束和硬件限制，导致模型无法无限制增加参数量和优化所有能力，因此不同模型将根据自身特点找到特定生态位，形成多元化市场格局。
问：在 AI 模型市场中，为什么会出现多家公司共存且每个公司都在增长的现象？
答：现阶段 AI 需求正呈爆炸式增长，用户会基于成本和性能做出综合选择，形成多元化的市场竞争格局。每家公司都能在需求增长中占据一定市场份额，并通过提供具有不同优势的产品满足不同用户的需求。
问：开源生态如何影响 AI 模型市场的竞争态势？
答：开源生态让市场上出现多个可用技术模型，下游应用开发者有了更多选择权，这天然限制了垄断的形成。中国公司普遍选择开源，以便形成独特定位并构建新生态，同时也能在开源基础上形成各自的竞争优势。
问：场景和地域差异如何影响 AI 模型市场的发展？
答：由于主权 AI 的需求，国内客户（尤其是央国企和政企客户）更倾向于使用本土模型，偏好本土化部署和安全性要求，这创造了细分市场空间。此外，中国与美国、一带一路沿线国家之间的市场竞争，也使得不同场景和地区形成了各自的细分市场。
问：对于智谱公司，您们如何看待其在本土市场和云端市场的表现？
答：看好智谱公司凭借深厚技术实力，在本土 AI 转型需求提升和端侧 AI 模型部署方面获得稳定增长。云端市场方面，随着用户心智建立、补贴减少以及模型能力提升，收入和毛利率有望同步增长，但需关注政府或企业客户的订单续约及回款周期较长的风险。
问：MiniMax 公司在全球化娱乐市场的竞争优势是什么？
答：MiniMax 专注于全球化娱乐市场，受益于 AI 陪伴体验的提升和模型降价带来的毛利率提高。尽管其 C 端产品面临买量成本高、依赖买量以及版权纷争的风险，但娱乐市场的巨大用户覆盖面仍有望支撑其发展。
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